一、美國關稅談判期延長加劇不確定性

美國總統特朗普致至少 22 個國家（其中大多數是亞洲國家）的信函表明，美國計劃於 8 月 1 日提高關稅水平，總體水平與 4 月 2 日最初宣佈的 “對等” 關稅相似。我們認爲，這實際上標誌着關稅 / 貿易談判期從 7 月 9 日延長至 8 月 1 日。特朗普總統還宣佈對銅進口徵收 50% 的關稅，並提出可能對金磚國家組織成員徵收 10% 的關稅。正如我們美國經濟團隊最近的評論所指出的，我們仍然假設基準關稅水平對大多數國家爲 10%，對關鍵商品爲 25%。目前我們不打算調整預測，但如果更高的關稅水平可能在相當長一段時間內實施，我們可能會做出調整。

二、新興市場股票策略

上調 MSCI 新興市場指數目標位，通過利率敏感型和有針對性的週期性股票獲取進一步收益。隨着新興市場股票創下多年來最強勁的上半年表現，進一步跑贏大盤的門檻提高。但我們認爲，鑑於新興市場經濟活動相對穩健（儘管存在關稅不確定性），加上美聯儲更早、更大幅度降息帶來的宏觀順風、美元走弱以及顯著被低配的資產類別資金流改善，2025 年下半年仍有額外上漲空間。基於較低的美國收益率預測，我們的宏觀模型 “公允價值” 顯示目標市盈率爲 13 倍，較之前高 2%，這表明較低的利率環境將支撐市盈率。MSCI 新興市場指數目前市盈率爲 12.9 倍，相對於美國市場仍有較大折價（即使在行業調整基礎上）。我們預測 12 個月美元計價回報率爲 11%，將 MSCI 新興市場指數目標位從之前的 1290 點上調至 1370 點。

三、重點關注 | 老鋪黃金

老鋪黃金上半年業績預覽：強勁銷售抵消毛利率壓力 - 維持買入評級。

老鋪黃金預計在 8 月底左右發佈 2025 年下半年業績，有可能在 7 月發佈盈利預警（去年預警時間爲 7 月 30 日）。我們預測其銷售額 / 淨利潤同比增長 268%/284%，達到 129.63 億元人民幣 / 22.59 億元人民幣；若剔除 1.2 億元人民幣的員工持股計劃費用，經調整淨利潤爲 24.09 億元人民幣，同比增長 294%。

我們強調主要假設如下：1）單店平均銷售額同比增長 202%，達到 3 億元人民幣；2）新增 3 家門店；3）毛利率同比下降 2.1 個百分點至 39.3%。

關注業績及 2025 年下半年動態：1）毛利率管理，包括提價計劃、促銷策略及產品組合升級；2）門店優化可能加速；3）推出高客單價的裝飾品及珠寶產品線；4）新加坡市場的積極增長態勢顯示出海外機遇；5）貴賓客戶管理的詳細執行計劃。

12 個月目標價爲 1090 港元。

四、熱門主題 | 中國汽車

中國汽車下半年展望：預計補貼持續，競爭仍將激烈

我們在 7 月 8 日至 9 日舉辦了中國汽車 2025 年下半年管理層展望電話會議。主要結論如下：

1）需求與刺激政策：管理層普遍認爲政府支持不會突然終止，從消費者角度看，每輛車的實際購買成本不會增加。

2）行業競爭：儘管政府呼籲打擊無序競爭，但整車廠商和經銷商都預計未來 2-3 年競爭仍將長期存在。

3）海外業務：有海外業務的整車廠商今年迄今爲止海外銷售表現強勁。本地化產能在運營和建設方面均按計劃推進，這將更好地緩解地緣政治貿易緊張局勢的影響。

4）自動駕駛：自動駕駛已獲得更多客戶認可。硬件方面，激光雷達的採用正在加速；整車廠商自主研發的高級駕駛輔助系統芯片已開始量產並裝配到車型上，帶來了更好的性能和更低的成本。

五、業績報告 | 東鵬飲料、瀾起科技

東鵬飲料 - 2025 年業績預告：業績符合預期，淨利潤略低，渠道庫存增加爲夏季零售勢頭蓄力 - 維持買入評級。

2025 年隱含收入中點與高盛預估一致（同比增長 35%），隱含 2025 年經常性淨利潤同比增長 17%-29%，低於高盛預估。我們認爲 2025 年第二季度淨利潤低於預期可能源於費用率上升：1）今年冰箱大多在第二季度安裝，而去年主要在第一季度；2）營銷費用前置到 2025 年，以加速新產品在旺季的銷售。儘管基於我們的市場反饋，近期市場對第二季度業績的預期較高，預計業績預告公佈後股價可能出現短期波動，但我們重申買入評級，原因是公司新產品執行強勁，在能量飲料市場持續獲得份額。將 earnings 預估下調 4%，12 個月目標價爲 351 元人民幣。

瀾起科技 - 2025 年淨利潤指引超預期，得益於 DDR5 和第三代接口芯片的 ramp up，營收同比增長 52%- 維持買入評級。

瀾起科技宣佈 2025 年營收同比增長 52%（環比增長 15%）至 14 億元人民幣，這得益於接口芯片業務的增長以及新產品（PCIe 重定時器、MRCD/MDB 和 CKD 芯片組）的更高貢獻。2025 年第二季度淨利潤指引爲 5.75 億 - 6.75 億元人民幣，同比增長 62%-90%，中點較我們的預估高出 18%。我們認爲公司盈利能力改善得益於產品組合向毛利率更高的 DDR5 接口芯片升級以及運營槓桿提升。我們對未來新產品營收增長持積極態度，這將得益於新一代 PCIe 重定時器、MRCD/MDB 芯片組的 ramp up 以及向 PCIe 交換芯片組的拓展。將 2025 年至 2027 年 earnings 預估分別上調 5%/3%/3%，12 個月目標價爲 106 元人民幣。

六、預告 | 中國醫療健康

中國醫療健康 2025 年預告：CDMO 的新訂單勢頭是關鍵

隨着生物科技 / 製藥行業表現強勁，進入 2025 年財報季，我們發現投資者對 CRO/CDMO、醫療技術和醫療服務領域的詢問增多，並在探索潛在交易機會。儘管生物科技仍是我們覆蓋範圍內排名最高的子行業，但我們認爲 CDMO 板塊的 2025 年業績發佈可能會引發對相關股票的積極情緒和交易機會，首先是藥明康德的強勁初步數據。我們將 2025 年至 2027 年每股收益預估平均上調 1.3%/1.4%/0.9%，12 個月目標價平均上調 4%。

七、活動 | 嗶哩嗶哩

嗶哩嗶哩 - 2025 年投資者日：有信心實現高於行業的廣告增長 - 買入。

我們參加了 7 月 11 日在上海舉行的嗶哩嗶哩 2025 年投資者日活動，總體而言，我們看到廣告增長趨勢穩健，新遊戲產品線帶來的遊戲前景改善，主要收穫如下：1）2025 年上半年廣告趨勢及 2025 財年展望；2）遊戲：《三國：NSLG》近期表現及遊戲產品線，管理層闡述了公司戰略，包括 a）開發適合年輕人價值觀的遊戲；b）單款遊戲生命週期長達 5 年以上的長期運營；3）長期來看，嗶哩嗶哩將進一步追求強勁的產品質量和業務表現，管理層詳細說明了 a）專注於執行以提升產品質量和用戶體驗；b）優化遊戲業務組織結構，同時堅定致力於構建遊戲組合；c）2025 年上半年通過更少的流量產生更高的收入，提升廣告效率。12 個月目標價爲 23.60 美元 / 183 港元。

風險提示：此文章不構成投資建議。股市有風險，投資需謹慎。