行業點評
中國汽車行業 - 2Q25業績前瞻及2H25展望
八家車企盈利預測及行業銷量預測調整：我們預計七家中國車企2Q25核心盈利將環比改善，但盈利預測出現分化：因銷量上修或運營效率提升，我們上調吉利汽車、小鵬汽車及零跑汽車的FY25E盈利預測；因銷量預測下修，我們下調了理想汽車、蔚來、比亞迪、長城汽車及廣汽集團全年的盈利預測。我們上調2025年中國乘用車零售銷量預測4%至2,410萬臺（同比增長2.8%），但受高基數影響，2H25銷量同比增速預計放緩至持平水平；批發銷量上調至同比增長8%。新能源車零售銷量預測下調5%至1,270萬臺（市佔率52.6%），而出口預測因比亞迪出口激增大幅上調71%至210萬臺，全行業新能源車批發銷量有望同比增長23%至1,509萬臺。
新勢力：零跑汽車2Q25銷量達13.4萬臺創歷史新高，我們預計有望實現單季扭虧爲盈，淨利潤或達4,800萬元；我們將FY25-27E淨利潤預測上調至2.89億/15億/21億元。小鵬汽車2Q25銷量同比激增242%至10.3萬臺，有望推動淨虧損收窄17%至5.53億元；維持FY25E銷量46萬臺預測，淨虧損預測下調至6.38億元。理想汽車2Q25淨利潤有望環比增長翻倍至13.8億元（單車盈利1.2萬元），全年銷量預測從58萬臺下調至55萬臺。蔚來2Q25淨虧損有望環比收窄21%至54億元，因競爭加劇及折扣擴大，FY25E淨虧損預測從162億上調至194億元。
傳統車企：比亞迪2Q25銷量達115臺，淨利潤有望環比改善至100億元（單車淨利8,700元）；因二季度國內銷量不及預期及庫存仍然偏高，我們略微下調FY25E銷量預測至515萬臺，淨利潤預測下調11%至513億元。吉利汽車2Q25核心淨利潤（剔除政府補貼及匯兌）有望環比增長38%；FY25E銷量預測從280萬臺上調至300萬臺，淨利潤預測上調16%至175億元。長城汽車2Q25淨利潤有望環比增長50%至26億元（單車淨利8,400元），得益於俄羅斯車輛報廢稅返還於2Q到賬；因出口低於預期，FY25E銷量預測從130萬臺下調至128萬臺，全年淨利潤預測下調7%至100億元。
半導體主題投資與大趨勢：2025年上半年AI需求回顧；算力需求持續增長
我們依然看好AI基礎設施的結構性投資機會，主要受到算力密集型投資持續擴張的支撐。根據彭博一致預期，2025年海外四大雲廠商（MSFT/AMZN/GOOG/META）資本開支預計同比增長43%，國內三大雲廠商（阿里巴巴/騰訊/百度）則爲44%。近期從上游晶圓廠到下游雲廠商及AI相關支出均進一步印證了這一趨勢。臺積電（TSM US, 未評級）2025年上半年營收達新臺幣1.77萬億元，同比增長40%；工業富聯（601138 CH, 未評級）預計二季度歸母淨利潤爲67億至69億元人民幣，同比增長37%至39%。受AI浪潮帶動，國內AI產業鏈標的股價已出現明顯回升。同時，多家國產算力芯片公司計劃IPO，進一步印證半導體國產化趨勢延續。我們維持對中際旭創（300308 CH, 目標價：151元人民幣）和生益科技（600183 CH, 目標價：34.5元人民幣）的“買入”評級，二者分別爲光模塊與高階PCB領域的AI核心受益者。
公司點評
鉅子生物 (2367 HK; 買入; 目標價: 73.54港元) - 銷售復甦在望，底部佈局正當時
魔鏡數據顯示，5-6月，鉅子生物旗下可復美和可麗金品牌在天貓淘寶及抖音合計實現GMV 10.8億元，同比增長2%；其中可復美同比減少2%，可麗金同比增長33%。但得益於1-4月強勁的銷售表現，2025年上半年可復美和可麗金品牌在天貓淘寶、抖音的GMV合計仍實現同比38%的快速增長。儘管輿情導致了短期線上銷售增長勢頭減弱，但我們認爲5-6月份的銷售表現體現了在極端環境下，公司仍有較強的銷售韌性，幫助我們驗證了公司在減少對於達人直播依賴的情況下，品牌內生流量的韌性。展望未來，我們認爲，可復美和可麗金的強大的產品力，優秀的使用體驗是銷售復甦的基礎。7月以來，李佳琦、朱梓驍等頭部主播已恢復直播可復美產品，展示了頭部主播對於品牌的認可。隨着公司逐步恢復達播頻次、加大推廣力度，我們預計銷售額將逐步復甦。
維持“買入”評級，目標價73.54港元。保守估計2H25可復美/可麗金的線上收入將分別同比增長10%和35%，全年可復美線上收入增速約爲20%，可麗金約爲60%。線下業務保持穩健。我們預計公司25年收入增速預測將放緩至23%。基於DCF模型，我們下調目標價至73.54港元，維持“買入”評級（WACC：10.9%，永續增長率：3.0%），對應29x 25E PE。
嗶哩嗶哩（BILI US；買入；目標價26.50美元）- 2025投資者日：商業水平提升支撐高質量盈利增長
我們參加了2025年嗶哩嗶哩投資者日活動，會議核心要點包括：1）廣告業務持續強勁增長，得益於公司商業基礎設施的升級，包括推出小程序及直播廣告功能、上線智能廣告平臺“嗶哩必達”，以及完善行業解決方案等；2）遊戲業務穩健增長，受益於長線遊戲的良好表現，2025年計劃上線的重點新遊包括《Trickcal RE:VIVE》和《逃離鴨科夫》等；3）公司持續利用AI助力廣告變現和內容生態，推出AI自動投放、AI視頻翻譯、AI搜索等多項AI工具。在商業化水平提升和運營槓桿的推動下，我們看好嗶哩嗶哩盈利增長趨勢，維持基於SOTP的目標價26.50美元以及“買入”評級。
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