來源：華泰證券固收研究

　　核心觀點

　　近日國內“反內卷”呈現出積極進展，關鍵在於理順中央、地方、金融、行業、企業五個部門的激勵相容機制，中央助力糾偏、地方減少過度保護、行業自律繼續推進、龍頭企業兼併收購等需要相互配合，關鍵是要優化制度安排、建立正向激勵。結構層面關注各行業在所有制結構、行業集中度、利潤狀況、成本曲線、需求前景等方面的差異。經濟上短期可能是“價格築底修復+生產收斂”的組合；商品關注高貼水品種和低利潤品種；股市關注光伏、電池等接近產能週期拐點的行業，行業內關注行業龍頭、高現金儲備、技術優勢等線索；債市趨勢尚未逆轉，不過空間已經有限。

　　本輪“反內卷”的“道”

　　本輪行業“內卷”和2014-2015年的產能問題存在本質區別，2014-2015年主要是上游原材料行業的供需錯配，源於四萬億投資的影響；而本輪的根源在於不同部門的激勵相容機制，中央重視製造業、科創和安全，地方“卷補貼”“卷支持”，金融“卷利率”“卷貸款”，企業“卷技術”“卷路線”“卷價格”，而此前行業自律略有缺位。企業之間的“逐底競爭”導致“劣幣驅逐良幣”，反噬企業創新能力；市場資源配置改變也影響長期的生產效率與潛在增長，導致宏觀和微觀存在溫差。不過，我們看到近期“反內卷”已呈現出較多的積極信息，期待本輪供需問題得到更好解決。

　　本輪“反內卷”的“術”

　　面對本輪更爲複雜的行業內卷問題，需要更爲系統性的政策協調：中央層面，行政指令短期可以助力糾偏，長期看還是要構建有利於經濟循環暢通的制度體系；地方層面，改變KPI考覈、統一大市場、財稅體制改革是核心；金融層面，金融支持實體經濟不僅僅是“投”，還有事前審覈與事後監管，尊重商業規律；行業層面，發揮自律機制引導，當前的積極進展已有較強的信號意義；企業層面，發揮龍頭企業的引領作用，收購兼併等是重要手段，同時在賬期、僱主形象、消費者保護等角度形成正向激勵機制。需求端政策同樣關鍵，福特通過漲工資刺激消費、日本國民收入倍增計劃等案例值得關注。

　　本輪“反內卷”的行業差異

　　我們基於企業所有制結構、行業集中度、利潤狀況、成本曲線、需求前景五個維度判斷各行業“反內卷”前景，其中，國企佔比與企業利潤狀況決定企業配合意願，是週期拐點與價格底線關鍵所在；行業集中度與成本曲線決定了“反內卷”政策的效果能否持續；而長期的產能去化效果取決於需求前景。具體來看，我們預計光伏、電池等行業企業配合意願高，有望形成短期的價格底，但是否反覆取決於企業能否持續配合、兼併重組等能否順利推進；鋼鐵、煤炭、汽車整車等行業期待更高層級的統一指導，彈性更多在於需求端；家電、機械等行業民企佔比較高、利潤尚有堅持餘地，產能前景還有待觀察。

　　本輪“反內卷”的“果”

　　對經濟而言，“反內卷”利於價格信號完成築底，但彈性還需觀察；對生產和增長短期略有擾動，長期有利於高質量發展及增長帶動效應。對於大宗商品，高貼水品種、以及接近或跌破現金成本線的品種可能率先修復。對於股市，重點關注光伏、電池等接近產能週期拐點的行業，價格底可能更爲明確，而汽車、鋼鐵、煤炭等行業期待更高層級指導。對於債市，政策推進早期“價格築底+生產收斂”，2017年需求好轉後通脹有所修復，政策轉爲防風險，債市有所調整；不過價格底之下的利率空間已經有限。

　　風險提示：企業配合度不及預期，價格修復後產能反覆。

　　正文

　　近日“反內卷”再度成爲政策焦點和市場熱點。今年政府工作報告已經提出了“反內 卷”，7月1日，中央財經委員會第六次會議與《求是》文章中強調：“依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出。”重點行業的“反內卷”工作也呈現出一些積極進展，汽車、鋼鐵、光伏等行業的自律措施正在積極落地。

　　本輪行業“內卷”和2014-2015年的產能問題存在本質區別。

　　從原因上看，2014-2015年主要是上游原材料行業的供需錯配，源於四萬億投資的影響，投資在短期是需求拉動，在中長期形成產能供給，隨着投資效率邊際遞減，上游行業產能問題、地產等庫存過高、宏觀槓桿率攀升，部分上游行業企業虧損嚴重。而本輪的供需不平衡則更爲複雜：需求端，新舊動能切換過程中，房地產、基建等有所弱化，居民收入預期、資產價格、不確定感等複雜因素導致消費增速有所放緩，外需面臨貿易保護主義等不確定性。供給端，中國企業的全球競爭力日益增強，但經濟轉型、技術迭代容易引發供給不平衡問題，而重視製造業、強調安全客觀上也需要一定的冗餘，疫情期間我們採取了“保企業”的政策思路，地方“卷補貼”、“卷支持”，金融強力支持實體經濟和製造業，都助長了供給端的擴張。技術端，企業也在“卷技術”、“卷路線”。最終形成了傳統行業“需求不足型”問題以及新興行業的“供給擴張型”問題並存的局面，有限市場需求之下企業開始“卷價格”。

　　從產能利用率的分佈上看，上一輪更多集中在鋼鐵、水泥、煤炭等上游行業，而這一輪更具廣譜性。我們以固定資產週轉率衡量制造業行業的產能利用水平，2025年一季度，多數製造業行業固定資產週轉率（TTM）位於50%分位數以下，而有過半數行業在30%分位數以下，不僅僅是鋼鐵、化工與煤炭等傳統行業，汽車、機械、軍工等優勢行業，光伏、風電與電池等新興行業均存在不平衡的問題，也是本輪“反內卷”的重點行業。

　　表現在價格上，2014-2015年期間PPI下滑、但CPI基本穩定。而本次是CPI與PPI雙低，從上游到下游、從二產到三產、從商品到服務均有一定傳導，經濟量價背離的時間相對更長。

　　“內卷”有何危害？微觀層面，一方面，部分企業爲保市場份額陷入“逐底競爭”，不斷壓縮成本，通過降成本、降質量、甚至破壞商業倫理等手段爭奪有限的市場份額，“劣幣驅逐良幣”；另一方面，價格戰等壓縮產業鏈利潤，甚至造成現金損耗，反過來可能反噬企業創新能力。宏觀層面，企業利潤下滑進一步傳導至財政和居民收入，造成消費能力不足，從而形成負循環反饋，國內大循環不暢；重複建設、低效投入會影響長期的生產效率與潛在增長，導致宏觀和微觀存在溫差，名義GDP持續低於實際GDP增速；企業不僅僅內卷也在外卷，容易引發貿易爭端。

　　市場化出清爲何沒有出現？從更深層次看，本輪行業內卷的根源在於中央、地方、金融、行業、企業五個部門的訴求各不相同，激勵相容機制需要理順。

　　（1）中央層面，中央重視製造業、科創和安全，但高質量發展纔是核心，落後產能與重複建設顯然不符合導向。

　　（2）地方政府層面，地方政策保護助長產能擴張。一是，地方本級稅收主要以生產稅爲主，因此產生了“重生產、輕利潤”、“重投資、輕消費”等政策傾向；二是，土地出讓收入也是地方政府主要的資金來源，地方通過招商引資、產業投資等拉動地產的意願較高，同時還能強化地方平臺的融資能力；三是，地方通過產業補貼與稅收優惠吸引產業落地，能夠擴大就業，特別是新興產業承擔了當前較多就業吸納責任，據光伏智庫統計，光伏產業的投資額就超過了8000億元；四是，呵護本地市場、重視本地企業等情況。

　　（3）金融層面，金融落實支持實體經濟政策，助力了區域和產業發展，但是相對偏低信貸審批門檻和信貸利率水平，部分地方產業投資基金管理能力偏弱，都容易助長供給過度。

　　（4）企業層面，儘管行業內卷壓縮企業利潤，但企業爲了生存不得不選擇“逐底競爭”，有的企業依靠補貼存活，有的企業通過犧牲利潤搶佔市場份額，不同企業之間形成“囚徒困境”，最終導致產能擴張和價格戰等現象。我們看到，正常企業如果虧損或者虧現金流，就可能選擇主動減產，但由於行業補貼、低融資條件、支持地方增長等原因，個別企業仍會堅持經營。

　　（5）行業層面，行業自律是解決“囚徒困境”和“逐底競爭”的重要方式，比較典型的有OPEC、日本鋼鐵聯盟（以龍頭企業爲主導的行業協同機制，協同領域包括原料採購、生產、技術開發、銷售、勞資對策等）等，但我國行業自律的效力有待改善。

　　面對本輪更爲複雜的行業內卷問題，需要更爲系統性的政策協調，不同部門之間也需要更爲密切的應對配合，本次的政策或應對存在幾條思路：

　　第一，中央層面，行政指令短期可以助力糾偏，長期看還是要構建有利於經濟循環暢通的制度體系。“三去一降一補”是上一輪供給側改革的主要工具，政策效果直接且有效。具體來看，2015-2016供給側改革階段，中央明確制定各行業落後產能標準，並設立去產能的目標（如鋼鐵5年壓減1-1.5億噸、煤炭3-5年退出5億噸產能），將任務分解到地方政府，納入政績考覈，形成“中央統籌、地方主責”的責任體系。

　　本輪面臨的情況有所不同，但部分措施仍有可借鑑之處，我們認爲有如下幾方面抓手：1）根據環保、能耗、安全、質量與技術等多維標準劃分落後產能，並強制性淘汰；2）部分行業劃定強制的去產能或減產配額；3）國資委通過考覈指標的形式對央企國企直接下達產能和產量指令；4）通過信貸資源（如低息貸款、專項債）和土地指標置換權激勵等關停落後產能；5）提高准入門檻，在新企業或新建產能方面提高審批和管理標準，嚴控新增產能；6）行政手段之外還要有法規約束。

　　行政指令的效果立竿見影，但可能弱化市場功能發揮作用，或僅是短期之舉。此外，本輪執行中還存在幾個難點，一是，對於新興行業，本次先進產能的佔比相對更高，技術迭代較快，產能有持續技改需求，需要對落後產能進行合理的定義，避免“一刀切”，防止影響新質生產力發展；二是，本輪民企佔比更高，且對二級市場融資更爲依賴，對於去產能等政策可能存在配合度的問題，2015年的供給側改革，國有企業爲去產能的主力軍，承擔了約80%的去鋼鐵產能任務和70%的去煤炭產能任務；三是，部分行業積極出海，海外產能難以實現有效的審批管理。

　　第二，地方層面，改變KPI考覈、統一大市場、財稅體制改革是核心。

　　具體有幾種方式：一是，建立統一大市場，清除地方歧視性政策，建立統一化與標準化的發展與補貼機制；二是，改變地方KPI考覈標準，弱化增速、生產等短期量化指標，強化對市場公平競爭、企業權益保護的考覈，比如對地方政府保護主義導致的市場分割、公平受損的行爲，實行“負面清單”管理，與財政轉移支付、項目審批等形成掛鉤約束；三是，財稅體制改革，比如生產稅環節後置，探索消費稅等扭轉地方政府重生產、輕消費的導向。

　　不過，當前我國地方財政整體偏緊，部分地區對產業投資存在路徑依賴，還需平衡地方的財政壓力，比如後續可以設立中央設立“去產能專項補償基金”，通過轉移支付對過程中稅收下降、失業增加的地區進行補償（如補償企業職工安置成本、產業轉型補貼）；對跨區域整合的產能，通過稅收分成、產能指標置換等方式平衡兩地利益。

　　第三，金融層面，金融支持實體經濟不僅僅是“投”，還有事前審覈與事後監管，尊重商業規律。一方面，可以嘗試建立分層支持機制，對技術領先企業提供貸款貼息、擔保、流動性與上市等支持，而對低端落後產能收緊信貸等各類政策支持，推動技術升級或退出。另一方面，需要完善監管並設立動態監測與預警，銀行依據實時數據調整信貸投放，避免直管投，而不管“盈”。讓銀行從商業邏輯去選擇項目，避免爲何完成任務而盲目支持產能建設，否則不但不利於實體經濟供求平衡，也容易引發壞賬風險。

　　第四，通過行業自律，推動行業產能去化。近期“反內卷”信息中，行業自律明顯更爲主導，比如光伏行業協會“反內卷”座談會與對低成本生產的限制、近期汽車工業協會推動的賬期調整與水泥協會協調的錯峯生產等。

　　行業自律反內卷的政策工具相對多樣，比如可制定行業減產配額、行業內成立收儲基金收購產能、強化賬期和勞動者保護、建立懲罰機制、設立激勵資金等等。

　　當前“反內卷”行業自律具有較強的信號意義，不過難點在於企業的配合度、以及執行環節的效果等。尤其當前，還存在民企較多行業的配合度問題，削減產能和產量過程中的配額分配問題、基於庫存還是基於營收等還存在爭議，龍頭企業也存在單邊行動的風險等等。整體來看，我國行業自律的有效性還相對比較有限，受到民企佔比、利潤水平、行業集中度等多重因素影響；且價格修復之後企業擴產動機可能捲土重來，容易造成產能反覆，比如當前的生豬行業。

　　因此，通過行業內更爲深度的利益綁定，強化自律組織的約束能力，是更爲根本的解決方式。比如，日本鋼鐵產業形成了以龍頭企業爲主導的行業協同機制，協同領域包括原料採購、生產、技術開發、銷售、勞資對策等，發揮着協同政府和統籌管理行業內部的重要作用，這一機制具有一定的借鑑意義。

　　第五，企業層面出發，發揮龍頭企業的引領作用，收購兼併等是重要手段，塑造正向的激勵機制。

　　產能去化過程中，龍頭企業憑藉其市場地位、資源整合能力和行業影響力，需要主動承擔主導角色。一是，通過主動減產控產向行業傳遞產能錯配共識，避免中小企業因信息不對稱盲目擴產，且要承擔更高比例的減產配額，且要主動配合行業自律工作的推進；二是，企業自身業務層面，通過業務轉型、技術進步、差異化等方式降低競爭程度，同時紮根細分市場，不盲目擴張，也可推動產品的品牌化和出海。三是，通過市場主導與政府引導相結合的方式，推動企業兼併與收購，龍頭企業併購中小產能、然後關停落後產能，優化行業結構，併購重組也是上一輪供給側改革的重要抓手。

　　不過，具體執行過程中需關注企業集中度、成本曲線等問題，越高的集中度和越陡峭的成本曲線更方便龍頭企業進行兼併重組。

　　此外，對於產線快速迭代的新興行業，市場價值已經低於重置價值，可能阻礙收購兼併的推進，可更多參考“產能置換”的路徑，即落實總量控制+嚴控新增指標，通過配額提升產能收購的硬價值，是撬動龍頭企業等資金方重組併購的核心動力。

　　與此同時，在賬期、僱主形象、消費者保護等角度形成正向激勵機制。

　　第六，需求端政策同樣關鍵。外需方面，積極開拓市場，但在關稅摩擦，全球貿易保護盛行的情況下，外需存在較大的不確定性；內需方面，消費刺激政策需要有持續性，服務消費、生育補貼、幼托補貼等領域是重點。在收入預期、資產負債表修復短期難以立竿見影的情況下，社保體系改革，比如國資等補充社保，或者繼續提高基本養老金，同時穩定資產價格，都有助於消費的持續提振；人口支持政策、科技創新等兼顧長期和短期的領域應是重要着力點；地產政策仍有進一步放鬆的必要，收儲和城市更新需要更爲明確的資金支持，老舊小區貨幣化安置能更直接的改善供求關係，但面臨地方財政約束；財政關注後續政策性金融工具的具體細則，加快地方自主新增項目的推進，關注收入端缺口、必要時加碼刺激，同時加強與國資系統的聯動，強化平臺和國企的加槓桿意願。

　　福特通過漲工資刺激消費是常被津津樂道的經典案例。1914年1月，福特宣佈將工人日薪翻倍，同時將每日工時從9小時減至8小時，並實行三班倒制度。這一看似違背經濟學常識的舉措背後，福特提出了一個樸素理念：“若造車工人買不起車，車還能賣給誰？”通過提高工人購買力，使其能負擔T型車，從而形成“生產-消費”的良性循環。當然漲薪也旨在穩定隊伍、提升效率。從結果看，福特模式證明：高工資→高忠誠度→高生產效率→大衆消費能力提升→企業可持續盈利，形成良性循環，成爲美國經濟轉型的關鍵一步。當然，福特的成功尤其歷史和社會背景，但其啓示仍值得參考。

　　綜合來看，當前政策“反內卷”的方向較爲明確，各部門的政策配合存在不少積極進展，尤其在行業自律方面，但政策的力度和效果還需要觀察，不同行業的“反內卷”前景可能存在顯著差異。基於以上討論，我們進一步以A股上市公司作爲樣本，從企業所有制結構、行業集中度、利潤狀況、成本曲線、需求前景五個維度出發對反內卷的前景進行結構化的定量討論。

　　（1）企業所有制結構。國企佔比越高的行業，越具備政策協調的優勢，在控能耗、淘汰落後產能、減產、收儲基金、兼併收購等各方面的配合度均更高。如2015年的供給側改革，國有企業爲去產能的主力軍，承擔了約80%的去鋼鐵產能任務和70%的去煤炭產能任務。截至2024年，煤炭（國企佔比84%，後同）、鋼鐵（64%）、軍工（41%）行業國企佔比最高，而光伏設備（6%）、家用電器（16%）與醫藥生物（16%）等國企佔比較低。

　　（2）行業集中度與企業個數。集中度越高代表龍頭企業的掌控力強，溝通協調成本較低，達成一致行動可有效減產，且龍頭之間可相互制約，也有利於兼併收購的順利實施。行業企業數量較少時意味着較低的溝通摩擦成本，達成配合的概率亦會較高。截至2024年，機械設備（行業集中度（前10%企業）80%，後同）、汽車（79%）、家用電器（79%）行業集中度較高，而光伏設備（57%）、風電設備（54%）、輕工製造（52%）等佔比較低。企業數量來看，煤炭（37）、鋼鐵（44）、風電設備（27）較低。

　　（3）利潤狀況。企業短期利益（保訂單、現金流）與行業長期健康（去庫存、穩價格）的衝突是自律機制的脆弱所在，企業的利潤狀況是其配合意願的第一要素，當企業虧損越嚴重且無改善預期時，企業配合動力越強，但需要關注價格修復時對企業配合意願和擴產動能的影響。截至2024年，農林牧漁（企業虧損比73%，後同）、光伏設備（46%）、電池（41%）虧損企業佔比較高，而家用電器（12%）、汽車（16%）、電機（17%）等虧損企業佔比較低。

　　（4）成本曲線。成本曲線決定了去產能過程中的退出順序，陡峭的成本曲線可有效發揮行業龍頭的規模效應，可以通過降價等市場調節手段完成出清，且便於推動兼併重組。截至2024年，農林牧漁、煤炭、基礎化工與光伏設備的成本曲線較爲陡峭，而鋼鐵、醫藥生物、風電設備等成本曲線相對平緩。

　　（5）需求前景，需求端在生產端形成映射，爲了剔除價格影響，我們選取工增表徵行業當前的需求現狀。截至2024年，多數行業投資開始呈現收斂態勢，但需求端分化較爲明顯，光伏、電池、電網等行業需求尚有支撐，而建材、紡織、鋼鐵等行業需求相對偏弱，對應新舊動能切換階段的經濟結構差異。

　　以上不同維度的指標決定了各個行業在“反內卷”前景上的三方面差異：

　　①“反內卷”的築底作用：國企佔比與企業利潤狀況決定企業配合意願，是週期拐點與價格底線的關鍵所在。一方面來看，行政指令仍直接有效的工具，國企配合度相對更高；另一方面來看，偏市場化出清的行業中，利潤狀況是企業配合第一動力所在。因此，我們預計鋼鐵等傳統行業與利潤表現偏弱的光伏等行業的企業配合意願相對更強，更有利於行業在短期形成“價格底”，從而推動產能週期拐點的到來；而汽車零部件、家電、機械設備等行業推進可能仍面臨配合度的問題。

　　②“反內卷”效果的持續性：行業集中度與成本曲線決定了“反內卷”政策的效果能否持續，即價格有所修復後是否會再度反覆。從行業集中度看，農林牧漁、光伏、風電等行業的集中度並不高，我們認爲後續企業持續配合、兼併收購等整合空間可能略有制約，產能去化和價格存在反覆的可能性，還需要“產能置換”等更爲有效的政策予以配合；不過從成本曲線來看，預計農林牧漁、煤炭、基礎化工與光伏行業相對利好。

　　③“反內卷”政策後的價格彈性：最終長期的產能去化效果仍取決於需求端的前景。汽車、家電等需求端相對穩定，但需關注後續政策變化；我們認爲光伏、風電設備等新興行業需求邊際上略有放緩；而鋼鐵、煤炭、建材等傳統行業需求仍有待強化。

　　綜合以上維度的指標體系，不同行業的“反內卷”前景存在一定差異：

　　1）光伏、電池等行業利潤表現相對偏弱，我們預計，企業配合意願可能相對較高，再結合企業Capex等，當前可能已位於週期底部，短期“價格底”形成的機會相對明確；但企業數量、民企佔比、集中度等也意味着供給端產能存在反覆的可能，變量在於價格修復後企業能否持續配合、兼併重組等能否順利推進，而彈性在於需求預期。

　　2）鋼鐵、煤炭、汽車整車等行業國企佔比相對較高，後續若有更高層級的統一指導，預計減產推進較爲順利，也易於形成“價格底”，不過，鋼鐵、煤炭等行業的需求端前景還取決於地產走勢，汽車整車等需求取決於消費端政策安排和內生動能，意味着其價格彈性還有待觀察，關注地產、城市更新、政策性金融等增量信息。

　　3）家電、機械等行業的民企佔比較高、利潤尚有堅持餘地，企業去產能配合意願可能還需觀察，我們認爲其整體反內卷效果和價格走勢尚不明確。此外，這些行業多數屬於終端產品（消費品和資本品），內生需求強度（而非政策補貼力度）也是關鍵的影響因素。

　　最後，結合上一輪供給側改革的經驗和本次“反內卷”政策的前景，對經濟和市場將會產生什麼影響？我們在此討論幾點啓示：

　　第一，對於經濟而言，我們主要關注通脹和增長影響。

　　通脹方面，“反內卷”有利於價格信號完成築底，但彈性可能還需觀察。從行業來看，本次“反內卷”從上游到下游均有一定覆蓋，對PPI和CPI均有一定程度的積極影響，除黑色、建材等傳統行業外，光伏、汽車等新興行業價格亦有受益，再疊加基數效應，CPI和PPI存在一定的企穩修復預期，二季度預計是年內價格水平的相對低點。不過，考慮到前端價格的問題主要在需求端，而後端反內卷可能影響整體需求，行業自律、民企意願等更多也更偏底線性質，短期價格信號的彈性可能還需要觀察後續政策推進的效果。

　　增長方面，短期對增長可能略有擾動，長期有利於高質量發展及增長帶動效應。短期來看，“反內卷”對增長有所擾動，一方面降低企業資本開支，影響製造業投資需求，另一方面限產等直接影響生產端，再疊加需求預期變化，可能使得經濟增速有所收斂，回顧上一輪供給側改革，政策推進前期也是“價格築底反彈+生產收斂”的走勢。遠期來看，理論上存在反內卷→價格底→企業利潤→財政和居民收入的傳導鏈條，修復經濟循環和內生動能，企業經營格局的改善也有利於提振預期和信心，對供需均有積極影響，當然還取決於整體反內卷的政策效果，目前市場定價程度較爲一般。

　　第二，對於大宗商品，“反內卷”的影響較爲直接，部分大宗商品可能形成“價格底”，我們基於兩個維度把握潛在的交易機會。一方面，基於基差率視角，部分品種的遠端預期較弱，形成明顯貼水，高貼水品種的基差存在一定的修復機會，如焦煤、氧化鋁、橡膠、工業硅、硅鐵、燒鹼等；另一方面，基於成本視角，反內卷的核心要求是改善企業經營環境，先是現金成本線、再是完全成本線，或成爲政策引導的重要標準，當前接近或跌破現金成本線的部分品種可能率先存在修復機會，如多晶硅、工業硅、碳酸鋰、玻璃、純鹼、PVC、PTA、螺紋鋼、氧化鋁等，存在繼續博弈政策信息的可能。

　　第三，對於股市，反內卷重點板塊整體受益，但還需關注結構和彈性。

　　1）板塊方面，基於前文分析，重點關注光伏、電池等接近產能週期拐點的行業，價格底可能更爲明確，而汽車、鋼鐵、煤炭等行業期待更高層級的統一指導。

　　2）行業內部，“反內卷”明確利好行業內龍頭企業，重點關注：①行業龍頭企業；②有大量現金儲備的企業；③掌握新技術的企業，在去產能環境下有望穿越週期、最終擴大市場份額。

　　3）節奏來看，結合上一輪供給側改革的經驗，股市一般對產品價格更爲敏感，供給端的政策信息有助於形成“價格底”，並帶來一定幅度的價格博弈和相應版塊的股市上漲機會，但持續性依舊取決於需求彈性和價格能否持續上漲，更大的彈性一般由需求端帶動。因此，可適度博弈相關底部板塊的反轉機會，但考慮到當前的整體彈性和持續性還需觀察，暫不過度博弈行情的彈性。

　　第四，對於債市，回顧上一輪供給側改革，經濟和通脹兩個因素均有影響，政策推進早期可能是“價格築底+生產收斂”的經濟組合，債券收益率小幅調整後繼續下行；而後期債市是否逆轉需要見到需求端逆轉，2017年是需求好轉後帶動進一步再通脹，政策轉爲防風險，導致債市劇烈調整。而本輪“反內卷”尚在早期階段，且後續效果還需觀察，需求端預期有所收斂，貨幣政策暫未轉向，債市趨勢逆轉的概率不高，不過價格底之下的利率空間更爲確定已經有限，市場預計會有所波動。

　　風險提示

　　1）企業配合度不及預期。部分企業利潤狀況尚可，且地方政府有補貼，去產能意願較強。

　　2）價格修復後產能反覆。價格與企業利潤修復後，會影響到企業配合反內卷的動力與擴產預期。

責任編輯：何俊熹