文｜本原財經

預計上半年營收最多93億，比去年少8億多；淨利潤最多12億，與去年同期19億的戰績相比，幾乎被攔腰砍了一半。

一紙不樂觀的中期業績預告在中國嬰幼兒奶粉市場炸開一個口子，當事人中國飛鶴（06186.HK）股價大跳水，一天跌了17.02%，蒸發近88億港元。

爲穩定市場信心，飛鶴緊急宣佈“10億元股份回購計劃”，並承諾2025年派息不低於20億元，仍未成功挽救市場信心。

有投資者直言：“回購不註銷，用股民的錢買股民的票放自己兜裏，流氓都不如。”“說好聽回購，說不好聽叫炒股。用自家錢炒自家股票，在港股非常少見……”

都說國產奶粉已經搶佔國人心智，一哥飛鶴爲何會突然失速？難道真的因爲“中國人不愛生孩子”？

01飛鶴業績遇冷

伴隨着“再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育”的育兒觀念、消費升級與人口紅利，過去十年，飛鶴從東北小城振翅高飛，憑藉供應鏈、營銷、產品等一系列組合拳在國內市場攻城略地。

2015年，國內奶粉市場還是外資品牌惠氏、美贊臣、雅培們的天下，飛鶴獨創一套營銷話術，“我們和洋奶粉最大的區別就是，我們的奶粉更適合中國寶寶體質”，在國產奶粉崛起浪潮中一騎絕塵。當年飛鶴僅銷售費用就花了11.7億，同比增長55.3%。

銷售端多投放一點，收入增速就快一點。得益於精準定位與營銷驅動，飛鶴2016年高端產品系列就增長了80%，躍居國產品牌第一。

到2018年，其整體銷售額已突破百億，還請來國際影星章子怡擔任品牌形象大使。當章子怡的廣告在電視上播出時，也有一些消費者疑惑了，“章子怡真的會給自己孩子用國產奶粉嗎？”

2019年，飛鶴又超越了惠氏，登上國內嬰幼兒配方奶粉市場銷量榜首，此後更是連續多年霸榜。

但自2021年起，飛鶴業績增速突然開始放緩：淨利潤到2024年已是連續4年下滑（2024年略有反彈），降至36.5億元，不足2020年峯值的一半。公司市值也從2021年1月的2000億高峯，縮水近80%，跌至400億+。

如今，2025年上半年業績預警一出，市場一片譁然。

對於業績下滑，中國飛鶴給出四大原因：

一是向消費者提供生育補貼；二是降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存；三是收到的政府補助減少；四是對全脂奶粉產品減值計提。

所謂生育補貼，是從今年4月開始，飛鶴宣佈爲全國範圍內符合條件的孕期家庭提供不少於1500元的生育補貼，總計12億元。

當然補貼不是直接給錢，而是孕滿24周以上的準媽媽，可以領取到1罐實體孕婦奶粉和5罐星飛帆奶粉兌換券，限定兌換券每月一張。

這一做法讓品牌層面賺足了口碑，實質上確實壓縮了銷售收入，同時引發行業對手們競相模仿，掀起“補貼戰”，使得效果有所打折。

不過，通常新生兒奶粉不適合頻繁換，而每個新生兒每月大概需要3—5罐奶粉（750g）。所以，中國飛鶴的生育補貼方案相當於自己掏腰包去“買未來”，提前鎖定潛在客戶，也算是營銷的一部分。

也有網友吐槽：“1500元鼓勵生娃如同勞斯萊斯10元優惠券”。

至於庫存問題，則是飛鶴早期埋下的雷。

2020年末，中國飛鶴的存貨只有12.8億，到2023年年末已隨業績飛漲至22.6億。2020年，公司存貨週轉天數爲69天，2024年增長至114天。這也意味着大量奶粉未出庫、未計收入，銷售端產生“真空期”，對經銷商而言，是壓力，對財報而言，是利潤的蒸發。

新舊國標產品切換帶來的去庫存等市場調整在繼續，問題沒有在發展中被消解，反而積少成多，最終只能在某個節點上集中爆發。

02高端化的煩惱

奶粉並不是理性消費。中國飛鶴定位“高端”品牌，從品牌到價格，營造高端氛圍來俘獲寶媽羣體，玩的其實是心理戰。

過去三聚氰胺事件中，低價奶粉集體爆雷，高價的外資奶粉被寶媽羣體們所信賴，誰掌握了高端嬰幼兒奶粉誰就掌握了市場財富密碼。

飛鶴董事長冷友斌盯上了這塊蛋糕，一舉砍掉當時年營收近5億的低端產品線飛慧系列，同時，主推超高端產品線星飛帆，將產品的三個檔次調整爲超高端、高端、普通。

有個小插曲是，飛鶴廣告語定爲“更適合中國寶寶體質”之前，還有一版是“歐盟認證、新西蘭奶源、歐洲牧場、通過美國質檢，更適合中國寶寶”的著名廣告，被不少網友吐槽是“大型翻車事故”，後去掉前綴背書。

2020年，冷友斌曾放出豪言，“消費者的認知是這個好的就等於是貴的”，而飛鶴的奶粉“折算成公斤價，是全世界最貴的”。說這話時，飛鶴的乳鐵蛋白技術都要依賴他人。

隨着飛鶴品牌定位的提高，其產品售價提得更迅猛了。

2024年一季度，飛鶴宣佈全面提價，高端產品每公斤售價進入350元-449元區間，與主流消費者脫節；超高端產品“星飛帆”和“臻稚有機”系列，每千克飆升至超450元，接近普通國產嬰幼兒奶粉均價的兩倍，爲全行業最高，正是抓住了消費者“貴就是好”的心理。

2024年初，飛鶴普及“掃碼紅包+電子圍欄”活動，試圖直接經濟激勵的同時打擊竄貨行爲，維護市場秩序。2024年12月，飛鶴又通過調整電子圍欄紅包實現變相漲價。對星飛帆卓睿一段和二段的紅包補貼從之前的20元/罐下調至15元/罐，這相當於單罐價格上調了5元。

消費者，在紅包活動的喜悅之中，還能含笑買單多久呢？

另有消費者在“黑貓投訴”平臺上透露，飛鶴存在“內碼紅包承諾未兌現”問題：商家承諾每罐返15元紅包，實際掃碼僅得0.5元，多次溝通後仍有四罐返利拖欠。另有幾千條投訴，內容涉及奶粉質量問題、虛假宣傳等問題。

貴未必好，但利潤率大概率是高的。2024年，飛鶴整體毛利率高達66.3%，高端嬰兒奶粉毛利率更是高達73.6%。其中超高端產品“星飛帆卓睿”系列銷售額達到67億元，撐起了嬰配粉業務超三分之一的營收，是飛鶴營收回暖的最大功臣。說明高端化策略，市場還是買單的。

爲了強化高端形象，飛鶴在技術研發上持續加大投入，積極與國內外科研機構合作，冷友斌接受採訪時說，“嬰兒奶粉裏我們的研發費用投入絕對全世界第一。”

但即便如此，飛鶴依舊沒有擺脫“重營銷輕研發”的質疑，其總體研發投入佔比也就2%左右。

以2024年報爲例，飛鶴研發只投了5.85億，不升反降，而花在營銷上的錢高達71.8億，遠超澳優、伊利股份、蒙牛、貝因美等同行業上市乳企。營銷費是搞研究的12倍， 比當年淨利潤（35.7億）還多一倍，這已經是收斂了的結果。

爲了臉面上好看，飛鶴直接將研發費用歸於管理費用之中。

不止飛鶴如此，伊利近10年營銷費1874億，貝因美114億，這些錢加起來能建40個大型研發中心了。

反觀雀巢、達能、菲仕蘭等外資巨頭，雖屢屢被傳被收購、戰略失誤、股價下挫，卻在2024年國產奶粉業績普遍撲街的情況下，仍保持增長，比如雀巢中國在中國市場實現高個位數增長，美素佳兒實現雙位數增長。

20204部分國產乳企營收狀況

在超高端市場（單價≥450元/罐），外資品牌仍保持55%以上的市場份額。靠的是什麼？

是達能每年砸10億歐元研究母乳成分，是雀巢在全球有34個研發中心，是一款新配方平均要研究5-8年，是“歐洲寶寶喝了80年”。而不是一年變相提價N次，半年就敢喊“升級款”。

咱絕不是崇洋媚外，外資品牌憑藉數十年母乳研究積累，在活性成分專利及臨牀實證體系成壁壘，咱們龍頭核心專利如HMO領域還在起步階段，可能還沒人家零頭多，要沉下心來學習的還有很多。

03世界的飛鶴

飛鶴營收結構單一，91.9%的收入靠嬰幼兒奶粉，業績雪崩，更根本的原因還是在於喫不上人口紅利了。

根據國家統計局的數據，我國新生兒數量自2016年達到1786萬的峯值後，便開啓下滑通道，2023年降至788萬，2024年雖因“龍年效應”小幅回升至954萬，但權威機構預測2025年將再度下滑至885萬左右。

伴隨着人口出生率的波動下降，我國嬰幼兒配方奶粉市場逐漸萎縮，直接影響了飛鶴等企業的利潤。

但生育率不是免死金牌，人家日本生育率1.3，明治奶粉靠成人奶粉、保健品照樣賺全球的錢；韓國生育率0.7，每日乳業靠特殊配方奶粉打開了歐洲市場。

而中國乳企還沉浸於你補12億，我搞16億的內卷，捲到最後只剩攤薄的利潤和一地雞毛。還不如學學人家外企，要麼安心坐冷板凳深耕技術，要麼像雀巢一樣搞搞咖啡、寵物食品、成人營養品（飛鶴搞了點，但成效不大），多元化破局，別老盯着那點新生兒。

爲了扭轉下滑趨勢，冷友斌宣佈飛鶴未來將在五大產業方向發展佈局；其中，積極佈局海外嬰幼兒奶粉市場，打造“世界的飛鶴”，到高出生率國家和地區完成出海任務是一大重點。

2024年4月，飛鶴加拿大皇家妙克獲得了加拿大地區首張嬰幼兒配方奶粉生產執照，同年9月，飛鶴在加拿大的工廠開工。但目前看來，中國飛鶴來自海外的收益貢獻佔比並不高。

不僅如此，受限於競爭方式、地域差異、文化區別，飛鶴與諸多消費品一樣海外開拓不易。典型案例是，在海外市場，不少國家規定12個月以下嬰兒食用的奶粉不允許在媒體上做廣告，“聰明寶寶喝飛鶴”的類似營銷方式難以在海外複製，還得靠專利說話纔行。

嬰幼兒配方奶粉銷售額於2021年達到最高值1725億元，2024年銷售額已經減少至1367億元，同比下滑7.4%。同時，Euromonitor預計未來5年我國嬰幼兒配方奶粉市場仍將下滑。

飛鶴進入漫長的調整期。面對下行週期，想真正走出“第二成長曲線”，科研創新、品牌溢價、結構優化缺一不可。

最合適中國寶寶體質的奶粉到底是什麼，寶寶知道，但說不出來。