文｜侃見財經

進入7月中旬，指數「半年一調」的關鍵時間節點已經過去。

據報道，今年上半年的指數樣本調整在6月13日已經落地，其中多隻醫藥生物股被調出重要指數。

在這些被調出的醫藥生物股中，就有中藥巨頭白雲山的身影。資料顯示，在今年上半年的指數樣本調整中，白雲山被調出了上證180指數。上證180指數是第一個上證規模指數，指數深度錨定滬市優質資產，囊括關鍵支柱行業的龍頭企業，是觀測中國龍頭上市公司表現的核心標尺。

作為國內中藥巨頭之一，白雲山被調出上證180指數背後，不但意味着其行業龍頭地位下滑，也反映出其在經營上正面臨着巨大的壓力。

資料顯示，白雲山核心業務分為大商業、大南藥和大健康三大板塊，其中大健康板塊手握國民級涼茶品牌王老吉；另一核心大南藥更是手握消渴丸、滋腎育胎丸、安宮牛黃丸等知名產品。

近年來，白雲山業績「天花板」已經隱現。財報顯示，自2013年之後，白雲山僅有3年營收增速為雙位數，其餘8年均為個位數增長或是增長；而在最近的2024年，白雲山同樣表現不佳——實現營收和淨利潤為749.9億元和28.35億元，增速為-0.69%和-30.09%。

藥企巨頭之「困」

資料顯示，白雲山製藥廠成立於1973年，當時廣州白雲山農場買下一個停產歇業的中草藥車間，成立了「白雲山農場製藥車間」，這就是白雲山的前身。

白雲山的發展壯大，離不開一位關鍵人物——貝兆漢。

1976年，貝兆漢被調任白雲山，白雲山這個作坊式製藥車間由於是國家計劃外、預算外以及醫藥系統外的小企業，既無國家投資和計劃物資供應，又無計劃內固定的銷售渠道，一度瀕臨倒閉，

「沒有它路，唯有走向市場，纔有生路」面對困境，貝兆漢堅定地說道。於是，他開始指揮供銷員揹着藥品四處推銷，並給出了一張「王牌」：只要醫院或醫藥公司採購達到一定數量，就能獲贈一台當時堪稱奢侈品的彩色電視機。而在推銷之外，貝兆漢又廣納專業人才，組建科研團隊攻克技術壁壘，研製或仿製的藥品層出不窮；還有生產線升級方面，當時的白雲山不惜耗費巨資引進德國化學藥生產線，成為國內最先進的生產線之一。

正是憑藉着這種「敢為天下先」的精神，白雲山很快便起死回生。隨後白雲山開始加速發展，在1988年成立白雲山製藥總廠時，其綜合指標在全國的醫藥企業中位居第一名。

2013年，廣州國有醫藥資源全面整合，貝兆漢時期的上市公司白雲山A被廣州另一家上市公司廣州藥業吸收合併，包括有400多年曆史的陳李濟等12家中華老字號。鑑於白雲山在醫藥行業是全國性知名品牌，知名度遠高於廣州藥業，整合後公司名稱為廣州白雲山醫藥集團股份有限公司，即如今的白雲山。

然而，白雲山的「神話」在2013年後便被按下了暫停鍵。從財報來看，2013年是白雲山業績爆發的最後一年，隨後其業績增長開始放緩，僅從營收來看，2014、2015、2016和2017年白雲山的營收增速分別只有6.87%、1.63%、4.76%和4.58%，四年時間整體營收188.2億元增長至209.5億元，增長極其緩慢；2018和2019年，白雲山迎來了短暫的爆發期，當時營收增速達到了101.55%和53.79%，但隨後很快營收增速又滑落至個位數。

從最近的業績來看，2024年白雲山實現營收和淨利潤749.9億元和28.35億元，營收和淨利潤增速分別為-0.69%和-30.09%，業績「雙降」。

拉長周期來看，這也是在2020年之後白雲山再度遭遇業績「雙降」。而今年一季度，白雲山實現營收和淨利潤224.7億元18.21億元，營收和淨利潤增速分別為-2.06%和-6.99%，情況依舊不樂觀。

家大業大

從整體實力來看，白雲山絕對稱得上是「家大業大」。

財報顯示，白雲山旗下業務主要分為大商業、大南藥和大健康三大板塊，這三大板塊實力都不弱，但如今卻面臨着不同的問題。

先看大商業方面。醫藥流通業務（大商業）是白雲山絕對的營收主力，2024年規模高達545.5億元，收入比例高達72.74%。然而，雖然營收十分龐大，但難掩其「虛胖」的本質，2024年大商業的毛利率只有6.43%，雖然有着72.74%的營收佔比，但利潤比例卻只有28.02%。

實際上，在「兩票制」和、採政策持續深化的背景下，流通環節的利潤空間被不斷擠壓，從這一點來看，白雲山的大商業板塊在未來也難有出路。

再來看大健康方面。大健康板塊主要靠着核心大單品「王老吉」作為支持，2024年大健康業務的營收為97.05億，收入比例為12.94%，但其毛利率為43.12%，較高的毛利率讓大健康業務的利潤佔比來到了33.42%。不過，近年來隨着消費者對於健康需求的多元化，在新式茶飲爆發式增長和無糖氣泡水流行的背景下，王老吉所在的涼茶市場受到了巨大的衝擊，而王老吉增長也是越來越乏力，進而也拖累大健康業務的整體發展。

對比來看，2024年三大板塊中，大健康板塊的勢頭最弱，2023年的營收為111.2億元，到2024年營收就下滑至97.05億元，縮水了12.72%。

最後再看大南藥方面。大南藥板塊是白雲山的「根基」，旗下擁有諸多明星產品：中藥有消渴丸、滋腎育胎丸、安宮牛黃丸等；化學藥有抗生素「抗之霸」系列以及曾風光無限的金戈。不過，大南藥板塊同樣面臨着諸多壓力，例如集採，在已進行的十批集採中，白雲山的頭孢呋辛鈉、鹽酸美金剛片等化藥品種相繼中選，價格大幅承壓，而在中藥方面，白雲山的獨家品種滋腎育胎丸以及清開靈系列等主力中藥產品，也已出現在部分地區的集採名單中。

從目前來看，雖然手裏握着不少好牌，但旗下三大核心業務都各自面臨着不同的問題，這也讓白雲山的處境變得越來越艱難。

資料顯示，針對耐藥感染、腫瘤、骨關節疾病、婦科、生殖領域積極佈局，白雲山製藥總廠多個1類新藥正處於關鍵研發階段。然而，這些項目大多處於臨牀前或早期臨牀階段，距離最終上市並貢獻顯著業績，至少還需數年時間。另外，白雲山長期都是走「重營銷、輕研發」的路線，其2024年的營銷費用高達56.2億元，而研發費用卻只有7.638億元。