來源：湖畔新言

　　要點：

　　美聯儲有望在9月開啓年內首次降息，美元指數仍有走弱壓力，將對金價形成一定支撐，但考慮到關稅政策風險整體回落疊加市場對特朗普執政風格的鈍化以及關稅傳導下通脹的影響，下半年黃金可能較難復刻迭創新高的單邊市場，突破前期高點需要新的外部因素助力。

　　短期來看，隨着90天關稅豁免期（7月9日）臨近，市場的注意力可能會重新轉向關稅，金價可能會維持高位震盪，逢低加倉策略仍然有效。中長期來看，央行購金具有持續性，疊加全球貨幣的泛濫和去美元化趨勢，將繼續支撐金價中樞上行，後續黃金可能仍偏強。

　　一、2025上半年黃金行情回顧

　　年初至今金價漲幅超過25%，並在4月22日創下3500美元/盎司的歷史新高，爲當前表現最佳的資產之一。黃金的本輪上漲主要由特朗普關稅政策不確定性以及去美元化敘事的推動，受到以下四個因素的影響：

　　一是特朗普關稅政策的搖擺，導致避險需求急劇上升。 美國以率先加徵關稅的方式，企圖贏得關稅談判的先機，使得市場不確定性大大增強，也在初期引起了相關國家和地區的反制。特朗普以關稅爲手段破壞全球秩序，使得在二戰後奠定的世界格局有被衝擊的風險，避險情緒使得市場再次將目光投向黃金，助推金價走高。

　　二是現貨貿易擾動進一步推動市場投機需求。 市場預期特朗普對貴金屬徵稅將推高實物交割成本，期貨空頭爲規避關稅風險提前平倉，並加速黃金運往美國以博取關稅溢價。受此影響，倫敦市場黃金現貨出現短缺，英格蘭銀行金庫的提貨等待時間延長至4周以上，COMEX黃金庫存急劇增加，黃金租賃利率在1月下旬衝高並已達到2022年以來高位。

　　三是去美元化進程加速。 特朗普大超市場預期的關稅政策以及其讓人大跌眼鏡的言論，引發了市場對美國政府的不信任浪潮，美國國際信用度大幅惡化，美元指數持續走弱，5年來首次跌破100關口。另外，這種不信任使得美債避險功能喪失，導致美債需求持續走弱，今年1月中旬，美債10年期收益率一度逼近5%。

　　四是年初降息預期抬升。 美國經濟數據不佳疊加2月通脹數據不及預期，導致對美聯儲降息預期有所抬升。同時，美財長貝森特表示將收緊財政政策、馬斯克主導的DOGE政府裁員計劃以及美國政府的停擺風險，使得市場對美國未來經濟的擔憂加深。

　　以上四重因素推動金價在3月中旬站穩3000美元。進入4月，關稅博弈將市場推向高潮。特朗普在“解放日”公佈的逆差計稅方案大超市場預期，美國遭遇“股債匯三殺”，逆全球化的共識推動倫敦現貨金價站上3500美元大關。隨着特朗普降低中國關稅的表態疊加不會提前解僱鮑威爾的論調，瞬間降級貿易戰和美元信用危機，金價上漲趨勢終結。5月12日，我國與美國達成日內瓦中美貿易首輪協議，關稅緩和程度超市場預期，市場風險偏好有所上升，金價承壓。

　　 二、下半年交易方向

　　（一）特朗普政策不確定性總體呈下降趨勢，警惕博弈的反覆

　　特朗普上臺伊始利用關稅政策給世界帶來了巨大的不確定性，特別是在關稅“解放日”當天公佈的逆差計稅方案使得全球大跌眼鏡，隨後其對美聯儲獨立性的干預以及馬斯克主導的DOGE政府裁員計劃等加深了市場對美國政府的不信任。但我們預計 特朗普政策帶來的不確定性在下半年會有所下降 ： 一是特朗普決策本身受到的牽制阻力可能增大。 隨着上任蜜月期的度過，共和黨內部建制派和“MAGA”派之間的分歧增大，對特朗普的行爲形成了一定的制衡。我們此前預計特朗普2.0時代的核心成員爲更緊密的“MAGA”團體，可能會使得特朗普的權力影響空前，上任之初這種猜想也被印證在交易中。但從目前來看，美國市場和政府較強的糾偏能力，疊加共和黨內部分歧使得特朗普執政並非隨心所欲。例如，從資本市場的表現來看，特朗普仍要考慮施行的政策對美國股、債、匯三大市場的表現，而美國三大股指現均已收復特朗普上任以來的所來跌幅，標普和納指再創歷史新高。 二是市場對特朗普執政風格的敏感性有所下降。 從“解放日”到“TACO”（Trump Always Chicken Out）交易，市場對特朗普政策突襲以及“雷聲大雨點小”的執政風格有所鈍化，資產反應的敏感度也有所下降。

　　關稅政策作爲上半年對全球市場最大的擾動，隨着5月12日中美在日內瓦達成首輪協議，其激烈程度急轉直下。但值得注意首輪美國與非美國家（除中國外）談判的時限節點（7月9日，存在延後的可能性），全球指數波動率偏低的階段可能結束，中美的下一個談判節點（8月10日），同樣也可能會給市場帶來波動。

　　（二）美聯儲降息預期仍維持年內2次的基準情形

　　2月，市場對美聯儲降息的預期抬升至100bp，但隨着對美國通脹的擔憂，當前削減至2次（50bp）左右。美聯儲維持去年12月份以來的聯邦基金利率，未曾降息，而上半年的金價表現主要是受到關稅不確定性的影響，利率對其的影響較小。

　　6月非農新增就業人數大幅超出市場預期，失業率意外走弱至4.1%，低於預期和前值，離觸發薩姆法則的閾值愈來愈遠。市場對美聯儲年內降息的預期重回2次，美元指數走強，金價大幅下跌。總體來看，雖然此份6月非農就業數據仍然強勁，但結構不佳，新增動能主要來源於政府部門，且持續性堪憂。同時服務部門的就業新增人數明顯放緩，續請失業金人數創下2021年以來新高，警惕美國經濟邊際走弱傾向。展望未來，考慮到關稅、移民放緩等對美國經濟需求端的滯後影響，三季度就業市場仍有走弱風險，預計美聯儲年內降息2次仍然是基準情形。

　　從通脹來看，美國5月CPI數據顯示美國通脹仍在控制範圍內，關稅衝擊產生的影響尚未傳導至美國國內物價，但通脹預期仍然存在。具體來看，能源分項延續過往2個月的降幅，是CPI分項數據中下跌幅度最大的產品。隨着伊以達成停戰協議，近期市場擔憂的原油價格擾動暫歇。此前略顯黏性的住房通脹持續保持在3.6%左右的同比漲幅，增長幅度有所下降。機動車保險價格同比增幅爲7%，雖然幅度有所下降，但絕對數據仍然較高。另外，美國商務部宣佈從6月23日起對多種鋼製家用電器加徵關稅，包括洗碗機、洗衣機和冰箱等“鋼鐵衍生品”，可能會對相關產品的需求和價格產生影響。

　　6月議息會議點陣圖顯示年內降息次數仍然維持在2次，好於市場僅剩1次的擔憂。經濟預測摘要顯示，美聯儲官員們認爲經濟可能會出現溫和滯脹，同時對於年內降息次數的分歧有所擴大。鮑威爾預計未來數月通脹壓力將因關稅顯著上升，當前令人滿意的就業市場並未滿足降息條件。其在國會聽證會上的表態與6月議息會議基本一致，同時表示如果通脹壓力得到控制，將盡快降息。另外，美聯儲理事沃勒和副主席鮑曼接連表態支持在7月啓動降息，疊加特朗普再度表示考慮提前宣佈接替鮑威爾的人選，市場對“影子主席”的寬鬆預期有所提升。但考慮到在7月議息會議前僅有一份通脹報告供參考，直接降息操之過急，預計概率較低，我們認爲美聯儲年內將維持在9月和12月分別降息25個bp的基準情形。 縱觀歷次降息週期，黃金價格均得到支撐，在本輪降息週期尚未走完的情況下，金價有望繼續上行。

　　（三）去美元化趨勢不改支撐黃金長期中樞

　　1．美元與美債體系不穩定性增加

　　美債的積重難返疊加美國關稅政策使得美元信用交易有所收縮。 鉅額美債的風險是懸在美國頭頂的達摩克里斯之劍，大家都知道鉅額的債務風險將在未來吞噬美國，但是迄今爲止並未看到能縮減赤字的好辦法。雖然特朗普在上任前承諾削減赤字，貝森特也表示要將預算赤字控制在GDP的3%以內，以及馬斯克主導的DOGE政府裁員計劃，但目前來看效果有限，美國財政支出並未有減少的跡象，甚至有擴大的趨勢。5月17日，穆迪鑑於美國政府長債成本激增，財政可持續性面臨嚴峻挑戰，因此下調美國信用評級，再次敲響了美國債務的喪鐘。

　　5月22日，衆議院版本的“大而麗”法案（One Big Beautiful Bill Act）獲得通過，參議院在上週日（6月29日）通過了程序性投票。7月1日，美國副總統萬斯投出關鍵一票，美國參議院驚險通過“大而美”法案，法案被遞交至衆議院進行修改。7月3日，衆議院以218票對214票的微弱優勢通過了法案，趕在特朗普設定的最後期限前送總統簽署。特朗普表示計劃於週五下午4點在白宮舉行的儀式上籤署這項法案。

　　這一法案的實施在長期將腐蝕美元和美債信用體系的可持續性： 一是特朗普政府將仍舊延續“今朝有酒今朝醉”的態度，放棄改革，重回財政擴張的老路。 “大而美”法案涉及稅改、債務上限、國防和移民政策於一體，包括延長和擴大2017年的個人稅該條款，在醫療、教育、食品等領域減支，增加國防以及移民管控等領域的支出，並將法定債務上限由當前的36.1萬億美元提升至40.1萬億美元。根據CRFB（美國預算盡責委員會）的估計，參議院版本的“大而美”法案比衆議院版本邊際上更加寬鬆，考慮利息成本後，未來10年將增加3.5—4.2萬億美元的赤字，而之前衆議院版本預計增加3萬億美元赤字。 二是凸顯了美國內部矛盾擴大。 “大而美”法案週日在參議院進行程序性投票時，所有的民主黨人以及兩位共和黨人投了反對票，試圖阻止法案的推進。值得關注的是，最後是三名本來堅決反對該法案的共和黨參議員最終鬆口投了贊成票後才通過，說明黨內並沒有鐵板一塊。而在7月1日的再度投票中，副總統萬斯最終還是下場纔打破了平衡，驚險通過法案，這一背後說明美國黨爭矛盾進一步加劇。同時，民主黨抨擊“大而美”法案劫貧濟富，削減對窮人醫療以及食品等方面的補助，但卻爲富人和企業減稅，法案落實後可能會進一步拖累特朗普的支持率。《華盛頓郵報》和益普索最近的民調也顯示，僅23%的人支持這一法案，42%的美國人不支持該法案。

　　總體來看， 美債擴張規模難改， 在鉅額的債務下，付息壓力已佔到美國財政收支的20%，使得投資者對美國長債的信心不足，這也是特朗普不斷催促美聯儲降息的重要原因。另外，在解放日後，美國5月關稅收入增加228億美元，較上月顯著增加，而去年月關稅收入僅72億美元，關稅確實給美國政府帶來可觀收益，是政府收入的重要來源。因此，從財政收支的角度來看，美國政府難以輕易放棄關稅收入，也不會再關稅談判上做出更多讓步。

　　借新還舊是美債得以延續的方式，存量美債的流通以及新債的發行是當前美國政府關注的重點。在關稅貿易緩和前，部分主要經濟體開始大幅減少美債持有量，其中歐元區減持超1.2萬億，引發了方式美債市場大地震，美債10年期收益率飆升至5%附近。同時，不僅外國投資者佔比逐漸下行，國內投資者對美債信心也有所動搖，今年以來還發生了多次美債發行不及預期的情況。因此，美國政府期望通過推動穩定幣法案以及放鬆監管——降低銀行的資產槓桿率（SLR）等方式增加美債的需求，以化解美債供大於求的問題。美元作爲美債的重要載體，在這一過程中也遭遇了重大沖擊，從全球的外匯儲備來看，美元儲備呈現下降趨勢，而與此同時黃金在外匯儲備中的佔比增長較快。

　　今年以來美元指數下跌超過10%，創下50年來最差半年表現，特別是4月以來進入快速下跌通道。我們認爲美元指數的分析，更加註重美國經濟相對一攬子貨幣經濟體的邊際變化，因此將從國際和國內兩方面解釋美元走弱的原因。 國際方面， 關注歐洲和日本這兩大在美元指數中佔比最大的經濟體，年初以來歐元和日元兌美元分別上漲接近15%和11%。3月，歐洲經濟的火車頭——德國通過歷史性財政方案，突破傳統債務上線，增加國防支出並啓動5000億歐元基建基金，標誌着自歐債危機以來的財政緊縮政策即將結束，重回擴張週期，有望重啓歐洲經濟引擎。6月，北約峯會通過新國防支出目標，要求在2035年前國防與安全支出提高至GDP的5%，預計也將提振歐盟經濟增速。與此同時，歐洲當前通脹已經接近2%的目標，歐央行有望率先完成降息進程，降息空間有限同樣支撐歐元，疊加日本央行仍處於加息進程，預計美元在未來可能仍有貶值壓力。 美國國內，一是 鮑威爾以及美聯儲理事近期對降息態度的細微轉變，使得當前市場對美聯儲年內降息的寬鬆預期有所上升。 二是 美國經濟走弱壓力增大，上週公佈的美國一季度實際GDP終值的修正，標誌着美國經濟三年來首次出現萎縮，報告顯示個人消費終值大幅下調，創下自疫情爆發以來的最弱單季表現。同時，美國5月PCE指數上行，形成了經濟放緩與通脹粘性並存的局面，削弱美元的吸引力。 三是 “大而美”法案的通過，不僅進一步增加了美國的財政負擔，還有可能激化國內民衆矛盾，將使得美元的信用定價長期受損。 綜合國際和美國國內的考量，美元下行壓力仍然存在，對金價形成一定支撐。

　　2．黃金體系的重構

　　自去年特朗普當選以來，這輪黃金的走勢在亞、歐、美洲交易時間段有所分化，具體來看，亞洲交易時間段黃金的漲幅較大，累計貢獻漲幅超過25%。這背後呈現的是本輪金價週期交易邏輯的不同，歐美是以“利率預期驅動”的傳統交易邏輯，而亞洲更多地是以“地緣衝突”以及“貨幣替代”爲主的新邏輯，這在特朗普獲選（24年第4季度）以及對等關稅（2025年4月）爲節點對應不同交易時間段的漲幅可以看出，亞洲盤漲幅遙遙領先於歐美盤。

　　除了交易邏輯的轉變，黃金投資者的結構也發生了變化，以我國爲代表的發展中國家持續購金以及黃金亞洲ETF持倉的增加，反映了官方和民間屯金的雙重力量。央行購金的增加是近幾年黃金需求的最大邊際變量。在全球主權信用危機以及俄烏衝突以來去美元化浪潮的影響下，各國央行特別是發展中國家央行的購金需求直線上升。2024年全球央行總計購金1111噸，自2022年俄烏衝突以來連續三年購金量超過1000噸，大大超過前十年平均500噸左右的購金量，今年以來央行購金仍在持續。我國央行已經從2019年初增持超過400噸，目前黃金儲備佔我國外匯儲備的比例在7%左右。從存量上來看，美國和西歐各國央行的黃金儲備仍佔6成左右。整體看，以中國爲代表的新興市場經濟體黃金儲備資產仍大幅低於發達經濟體，後續仍有較大的增持空間。另外，從黃金ETF的持倉量來看，從2022年以來，亞洲ETF的持倉量大幅上漲，而歐美持倉量則呈現下降態勢，在今年4月以後才小幅增加，這也反映了亞洲民間黃金投資的趨勢。

　　除了我國央行至增持黃金儲備外，上海金交所還通過設立境外黃金交割庫的方式支持黃金和人民幣的兌換，以推動人民幣國際化。今年5月8日，上海交易所在沙特正式啓用黃金交割庫，允許海外投資者通過人民幣直接兌換實物黃金，跳過了美元中轉這一環節，實現了石油、人民幣與黃金的閉環流通。6月26日，上金所在香港啓用黃金交割倉庫，實現離岸人民幣與黃金實物交割，進一步促進人民幣國際化進程。後續如果有更多的離岸黃金交割倉庫，參考“石油美元”體系，“黃金人民幣”體系的構建也會增加對全球黃金的需求量。

　　三、結論與投資展望

　　總體來看，一是在關稅緩和以及通脹溫和回落的情況下，美聯儲降息仍有較好的市場環境，預計將在9月開啓年內首次降息，同時美元指數仍有走弱壓力，有望對金價形成一定支撐。二是隨着特朗普上任後蜜月期的度過，疊加市場對特朗普執政風格的鈍化，下半年市場不確定性可能會下降，黃金不太可能會出現大幅上漲、迭創歷史新高的單邊市，突破前期3500的高點仍需要新的外部因素助力。三是雖然在特朗普“影子聯儲”的威脅下，近期市場對美聯儲年內降息的預期有所提升，但考慮到下半年關稅影響將體現在通脹中，貨幣政策前瞻可能迴歸謹慎，限制金價走勢。

　　短期內，隨着6月就業報告的落地以及“大而美”法案的通過，近期不確定性因素下降，市場的部分注意力可能會重新轉向關稅，金價可能會維持高位震盪。長期來看，全球多極化發展下，黃金作爲避險資產的首選，資產配置的需求將持續存在。同時，去美元化的進程可能加快，央行購金仍將持續，我國央行連續第7個月增持黃金，驗證了央行購金的延續性，包括我國在內的新興國家未來購金空間巨大，也將支撐金價中樞繼續上行。另外，美債擴張趨勢難改，鉅額美債的付息壓力破壞美元信用，疊加人民幣國際化以及我國AI發展對美國科技產業的衝擊，也在一定程度強化了去美元化的中長期邏輯，對長期金價形成支撐，未來金價中樞將進一步抬高。

　　風險提示：

　　美聯儲降息或財政擴張不及預期、特朗普政策的不確定性、地緣政治風險加劇。

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責任編輯：趙思遠