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（轉自：招商研究）

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招商研究丨A股投資策略週報

最新收錄：中報業績預告下選股思路和反內卷對A股的影響———A股投資策略週報（0712）

宏觀：“反內卷”政策傳遞了哪些信息——主要新興行業分析【深度】

報告作者：張靜靜,羅丹

核心觀點：

針對新興行業，本輪“反內卷”政策重點是治理“低價無序競爭”，通過穩價格爲產業升級爭取空間。並非上一輪供給側改革的簡單延續，從“單一上游行業”到“全產業鏈覆蓋”進行行業擴展，是國內經濟從“規模擴張”向“質量提升”轉型的標誌性政策。

光伏行業：1）地方保護主義加劇光伏行業惡性競爭。各地地方政府爲吸引投資，提供稅收減免、土地優惠等隱性補貼，導致多個省份同質化建設光伏產業園，加劇產能無序擴張。2）我們在此做相對樂觀假設，若“反內卷”政策使多晶硅整體產能減少20%，實際有效產能將從350萬噸/年降至280萬噸/年，產能利用率從55%提升至68%。按2025年全球需求190萬噸計算，理論供需缺口約90萬噸，需消耗現有庫存（45萬噸）後，預計在2025年Q4或出現供應平衡拐點。短期來說，減產消息將驅動市場情緒回暖，期貨價格率先反彈。參考2025年1月行業自律減產後價格走勢，多晶硅價格有望回升至現金成本線。中期而言，隨着庫存去化（每月約3-5萬噸），價格可能繼續突破，接近行業平均完全成本線，頭部企業實現盈利。但當前行業自律減產僅覆蓋頭部企業，若20%減產需中小產能同步退出，存在地方保護主義阻力。

鋰礦：1）2024年，鋰礦儲能行業已逐漸鋪開反內卷治理行動，但全社會鋰礦產能仍在攀升，產能出清效果不佳，鋰礦價格也未明顯上漲，繼續低位震盪。2）短期來看，我們以氫氧化鋰爲例，如果反內卷政策帶動上游產能去化20%的話，疊加與下游排產改善會明顯支撐價格作用，預計三季度價格震盪上行；隨着供需逐漸平衡，鋰價中樞可能繼續攀升，但鋰價要漲到10萬以上或仍需要促需求政策的大力加持。

新能源汽車：1）2017年至2019年期間的新能源汽車調控取得較好效果，供需基本維持均衡態勢，當時新能源汽車月度產量不足15萬輛，且自2018年3月起，同比增速不斷下滑，2019年Q4轉入負增長。2）2024年以來，新能源汽車的產量、銷量逐漸趨於均衡，單月來看，今年5月、6月產、銷絕對量缺口連續爲負，合計缺口值爲-9.8萬輛，錄得2024年以來連續兩個單月合計最小缺口值，或表明此前“反內卷”治理效果正逐漸顯現。但從整個行業利潤率上看，當前汽車行業內卷或仍在加劇，內卷治理效果“從量到價”會有一定滯後性。3）根據中汽協數據，截至6月新能源汽車累計產量爲696.8萬輛，而累計銷量有693.7萬輛，供需缺口爲3.1萬輛，已經較今年前5個月缺口出現明顯下滑。短期來看，如果年內新能源汽車供需差持續收窄至0以下，那麼對應行業PPI反彈力度會更大。

互聯網電商：1）去年以來，各大電商平臺逐步落實反內卷相關措施，涵蓋低價機制調整、退款規則改革、成本減免、中小商家扶持四大方面。2）往後看，治理內卷將推動電商從“流量競爭”轉向“效率競爭”，具備技術壁壘、供應鏈效率或跨境能力的企業將獲持續溢價。

風險提示：國內刺激內需政策超預期。

宏觀：“反內卷”政策傳遞了哪些信息——主要傳統行業分析【深度】

報告作者：張靜靜,羅丹

核心觀點：

在低通脹壓力顯現，經濟結構分化加劇的背景下，從2024年中期開始，“反內卷”政策被反覆提及。值得注意的是，本輪傳遞的主要信號是：“反內卷”政策需依賴全國統一大市場的制度框架落地，二者結合才能打破市場分割、重建競爭規則。

鋼鐵行業：1）當前螺紋鋼產能利用率處於低位（約46%），但鋼廠利潤相對穩定，減產意願不強，供應壓力邊際減弱但未根本緩解。儘管現實需求走弱，但投機需求小幅回升，全國建材日成交量維持9萬噸以上，市場對“反內卷”政策刺激下的需求回暖仍有期待。從供需均衡角度看，螺紋鋼總產能約2.4億噸/年（高爐2億噸+電弧爐0.4-0.5億噸），若產能減少20%，對應年產能收縮約4800萬噸，能有效顯著改善當前產能過剩格局。2）全球鐵礦石供應高度集中於澳大利亞（60%）、巴西（20%）等資源國，中國政策難以直接影響其產能決策。若中國鋼鐵行業因政策自律導致鐵水減產5%（約12萬噸/日），理論上減少鐵礦石需求約2000萬噸/年，佔全球產量（約25億噸）的0.8%。若“反內卷”政策執行力度不及預期，價格漲幅將受限。此外，如果廢鋼使用比例提升（當前約20%）可能部分抵消鐵礦石需求，緩解價格上漲壓力。需重點關注政策執行力度、礦山減產實際落地情況及下游需求變化。

水泥：1）與鋼鐵類似，受下游房地產和基建投資對沖有限的影響，水泥需求持續低迷。2）政策限制產能+託底需求能有效促使水泥價格低位反彈。我國水泥產量全球佔比已從超50%（2023年）降至47%左右（2024年）。當前實際產能22億噸，比較樂觀的估計是，如果“反內卷”政策能使國內的水泥產量減少20%，對應收縮約4.4億噸，實際產能將降至17.6億噸，接近2024年末熟料產能17.6億噸的水平。2024年Q2行業協同減產（部分地區減產超50%）後，水泥價格環比回升，印證供給收縮對價格的提振作用。據此推斷，2025年下半年，水泥價格或演繹震盪向上行情。長期而言，地產拖累或持續，人口拐點+存量房主導，地產相關的水泥需求年均降幅或達3-5%。

煤炭：1）2016-2020年供給側改革期間，煤炭行業固定資產投資持續下滑，2021年雖有回升但增速較低，長期產能增長已受限。2）2025年二季度，動力煤市場價下降，焦煤價格同比降幅近38%，長協價與市場價倒掛，在煤炭產能沒有明顯提高的背景下，煤炭行業盈利仍明顯承壓。3）整體來看，全國原煤產量保持穩定增長，晉陝蒙和新疆地區產量佔比達超過80%，產能進一步集中。現階段而言，終端需求仍不足，房地產持續疲軟，固定投資放緩，鋼鐵行業鐵水產量下降，焦煤需求支撐減弱。“反內卷”政策可能打破供需寬鬆格局，若減產持續疊加庫存去化，焦煤議價權將增強，煤價中樞有望上移。

生豬：1）2024年生豬產能調控效果顯著，推動生豬產能穩步調減，進而帶動豬價上漲，表現爲生豬期貨收盤價中樞值較上年增長9.31%，CPI豬肉項同比增長7.7%。2）今年上半年，豬價再度走低，隨着7月中央再度強調反內卷，生豬行業在相關政策引導下，現貨市場價格止跌企穩，同時生豬期貨價格開啓反彈。3）截至5月末，能繁母豬存欄仍達4042萬頭，較正常保有量高出142萬頭。短期來看，伴隨着供給端優化、三四季度季節性需求回升等因素，豬價有望繼續反彈，對CPI拉動效應依然存在；中長期來看，豬價表現則取決於產能去化的持續性，根據能繁母豬存欄和豬價關係，如果反內卷效果顯著，假設能繁母豬存欄量能夠降至3950萬頭左右，那麼豬價大概率會在隨後三個季度內再度攀升至高位區間，屆時突破2023年Q4時期高點位也是有可能的。

化工：1）截至2025年上半年，現階段化工行業反內捲成效較小，化工行業PPI增速錄得-5.3%，處於26.80%歷史分位數，同時Q1產能利用率大幅降至9%歷史分位數。2）未來政策需在淘汰落後產能（做減法）與扶持高端新材料（做加法）間精準平衡。根據以往基礎化工行業的供給側結構性改革效果，預計年內化工PPI同比會在反內卷帶動下回升至-3.0%左右。以純鹼爲例，當前庫存爲185.96萬噸，如果“反內卷”政策推動周產量降至60萬噸，即使需求端的光伏玻璃因減產需求再降3%-5%，也會在年內帶動純鹼價格繼續攀升。

風險提示：國內刺激內需政策超預期。

策略：港股IPO的抽水效應如何——港股系列研究報告（1）【深度】

報告作者：張夏,塗婧清

核心觀點：

港股IPO的抽水效應形成機制。港股IPO發行包括公開發售和國際配售，前者主要向散戶（個人+公司）發售，後者向機構及專業投資者發售。IPO抽水效應的形成主要因爲投資者參與新股公開發售需要凍結一些資金。

新股申購渠道與繳款要求。新股公開發售認購主要有兩個渠道：1）在網上通過白表EIPO服務處提交申請；2）香港結算EIPO渠道申購，即投資者委託經紀商或託管商等結算參與者通過FINI系統提交新股認購申請。渠道1要求投資者全額繳納認購資金規模及各類佣金和費用。渠道2要求對結算參與者進行公開發售預設資金確認，而投資者需要繳款的規模由委託機構確定，可能全額也可能只付一定比例。

怎樣計算公開發售的預設資金規模？對提交新股認購申請的結算參與者，需要鎖定預設資金需求額PFR_CP，若結算參與者選擇採用預設資金壓縮機制，則PFR_CP = min（D_CP, PO_MAX）；若不採用預設資金壓縮機制，則PFR_CP =D_CP。其中，D_CP是結算參與者通過FINI系統提交的公開發售股份的總EIPO認購金額，PO_MAX是發行人在公開招股章程中所述經最高回補及行使其他酌情重新分配股份的情況後的最高金額。

歷史上港股IPO的抽水效應如何？   以前港股公開發售需全額凍結認購規模資金。由於凍資的需要，歷史上港股IPO認購火熱時，往往對市場造成明顯的短期抽水效應，並帶動短期利率的上行。例如，2010年9-11月、2017年9月-2018年4月。相比之下，如果當時正處港幣強勢階段，香港金管局爲了維護匯率穩定釋放大量流動性，則短端利率受IPO抽水的影響有限，如2020-2021年期間。

啓用FINI系統下的預設資金壓縮機制有何好處？根據港交所統計，如果按照採用預設資金壓縮機制下的FINI參考預設資金計算，2018-2020年期間IPO凍資規模將相比實際歷史凍結的預付資金節省約71%。可見優化後的認購資金預繳政策能夠在較大程度上緩解IPO發行帶來的流動性緊張。以蜜雪集團IPO認購爲例，有效認購5258倍，公開發售的申購總規模超過1.8萬億港元，但當時短端利率基本平穩，或主要受益於FINI系統下的預設資金壓縮機制。

目前處於處理中或已通過聆訊狀態的港股上市申請的有208家公司，預計港股IPO規模可能繼續加速擴張，或對市場形成一定抽水效應，不過在預設資金壓縮機制作用下，預計整體影響相對可控。在這些公司中，其中有41家屬於已經在A股上市的公司，主要集中在電子（11家）、電力設備（7家）等行業，且不乏一些千億市值的行業龍頭。

風險提示：海外政策超預期收緊。

03丨 今日報告一覽 

債券 | 中短期地方債二級利差收窄———地方債週報(張偉)

量化與基金 | 當下價值成長的賠率和勝率幾何？——風格輪動策略週報20250711(任瞳,劉凱,許繼宏)

計算機 | 繼續推薦RWA&穩定幣主線，關注RDA投資機會——計算機周觀察20250713(劉玉萍,孟林)

債券 | 如何應對股債“蹺蹺板”———信用債策略週報(張偉,康正宇,朱蕾)

食品飲料 | 東鵬飲料（605499）—Q2收入延續高增，打造平臺型飲料公司(陳書慧,劉成)

環保及公用 | 環保公用事業行業週報（20250713）：零碳園區建設全面啓動，加速產業綠色低碳轉型(宋盈盈)

輕工紡服 | 紡織服裝海外趨勢跟蹤（2025年7月）6月製造龍頭收入增速邊際改善，NIKE老庫消化&經銷商拓展良好(劉麗,王梓旭)

汽車 | 理想i8即將月底上市，尚界發佈首款車型預熱海報—汽車行業週報(汪劉勝,梁鐙月)

宏觀 | 全球權益輪動，港股或爲下階段焦點——宏觀與大類資產週報(張靜靜,張一平,馬瑞超,羅丹,王濼賓)

房地產 | 新房和二手房網籤面積均同比降幅擴大——樣本城市周度高頻數據全追蹤(趙可,區宇軒)

交通運輸 | 招商交通運輸行業週報—國家郵政局反對“內卷式”競爭，關注貿易談判進展(王春環,孫修遠,肖欣晨,魏芸,劉若琮,張瑜玲)

策略 | 中報業績預告下選股思路和反內卷對A股的影響———A股投資策略週報（0712）(張夏,塗婧清,陳星宇,田登位,李昊陽,郭佳宜)【深度】

宏觀 | “反內卷”政策傳遞了哪些信息——主要新興行業分析(張靜靜,羅丹)【深度】

量化與基金 | 情緒和流動性向好，短期繼續看多——A股趨勢與風格定量觀察20250713(任瞳,王武蕾)

量化與基金 | 利率擇時信號轉爲看空——利率市場趨勢定量跟蹤20250711(任瞳,王武蕾,梁雨辰)

宏觀 | “反內卷”政策傳遞了哪些信息——主要傳統行業分析(張靜靜,羅丹)【深度】

農林牧漁 | USDA月度供需報告點評202507—全球玉米及小麥需求缺口持續擴大，大豆供應寬鬆(李秋燕)

化工 | 亞鉀國際（000893）—鉀肥景氣上行，業績同比高增(周錚,連瑩)

量化與基金 | 本週Beta與估值風格顯著——因子週報20250711(任瞳,劉凱)

量化與基金 | A股整體收漲，指增基金平均錄得正超額——量化基金周度跟蹤（20250707-20250711）(徐燕紅,鄧暢）

量化與基金 | 中證1000領漲，綜合金融、房地產表現領先——基金市場一週觀察（20250707-20250711）(徐燕紅,高藝,李巧賓)

量化與基金 | 香港證券、稀土、房地產ETF領漲——ETF基金周度跟蹤（0707-0711）(徐燕紅,汪思傑)

債券 | 基金久期回落——債市晴雨表(張偉)

策略 | 港股IPO的抽水效應如何——港股系列研究報告（1）(張夏,塗婧清)【深度】

量化與基金 | 市場樂觀看多，風格看好大盤成長——技術擇時信號20250711(任瞳,劉凱,羅星辰)

環保及公用 | 電力行業點評報告：可再生能源消納責任權重下達，有望緩解綠電消納壓力(宋盈盈)

電子 | 滬電股份（002463）—Q2業績超預期，擬加碼黃石基地擴產，看好中長線AI訂單承接能力(鄢凡,程鑫,塗錕山)

商業 | 京東集團-SW（09618）Q2前瞻—Q2零售收入維持穩健增長，外賣新業務加大投入(丁浙川,胡馨媛)

通信 | Grok4大模型發佈點評—大模型競速與迭代持續，算力旺盛需求延續(梁程加,孫嘉擎,羅嘉成)

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