（轉自：預審IPO）

文/瑞財經 楊宏彬

杜軍紅在中興通訊（000063.SZ）的迅速升職，並非無跡可尋。

他26歲時，取得了浙大電機與電器專業博士學位，緊接着，便加入了中興通訊，擔任工程師。在離職前，杜軍紅已經坐上了中興產品總經理的位置。

在中興的這3年裏，杜軍紅捕捉到了智能終端製造的巨大商機。離職後，他創辦了龍旗科技(603341.SH)，主要做智能手機ODM。

早在2015年，龍旗科技便計劃於深交所創業板上市，但未能如願。去年3月，龍旗科技於上交所上市，在今年，公司又叩響了港交所的大門。

龍旗科技近3年的毛利率不足10%，但仗着營收規模較大，公司近年還是能實現上億的淨利潤。而龍旗科技能有如此規模的營收，小米集團功不可沒。

小米不僅是龍旗科技的最大客戶，還是龍旗科技的股東。在遞表前，小米及雷軍合計持有龍旗科技10%的股份。不過，在今年3月，小米及雷軍對龍旗科技進行了減持。

杜軍紅自己事業成功後，也不忘照拂自家兄弟。近3年，龍旗科技一直在向杜軍紅的弟弟杜軍旗採購農產品及食宿服務，2024年的採購金額達到4000多萬。

01

實控人攜股東收租，注入資產套現5780萬

龍旗科技成立於2004年10月，爲外商獨資企業，由LCT Holdings的子公司。LCT Holdings於2004年8月在境外成立，由杜軍紅實際控制。

2005年5月13日，LCT Holdings在新加坡證券交易所上市，股份代號爲BJL。

2014年6月至2015年3月，LCT Holdings進行了一系列重組，最主要的是將所有消費電子ODM業務注入龍旗科技，並將龍旗科技拆分。完成後，龍旗科技成爲內資企業。

LCT Holdings自分拆後繼續經營投資控股及房地產管理，並於2020年12月21日私有化退市。

從LCT Holdings分拆出來後不久，龍旗科技便試圖於深交所上市，聘請海通證券爲保薦人，於2015 年 12 月向創業板遞表。但直至2018年5月，龍旗科技的並未通過證監會的審查。

2024年3月1日，龍旗科技登陸上交所，合共發行6000萬股A股，佔公司擴大後股本的12.9%，募資15.6億元。

截至遞表港交所，龍旗科技由澄邁旗禾、崑山龍旗、崑山旗雲分別持有9.86%、20.60%、3.43%。3家企業所持股權均由杜軍紅、葛振綱控制。而葛振綱個人還持有龍旗科技4.61%的股權。

2021年11月，杜軍紅、葛振綱簽訂一致行動協議，意見不一致時，以杜軍紅的意見爲準。因此，杜軍紅爲龍旗科技實控人，控股比例38.5%。

龍旗科技赴港遞表前，曾向上海利龍收購惠州龍和全部股權，作價5780萬元。而上海利龍的最大股東爲杜軍紅，持股48%，其餘股東爲徐文軍、湯肖迅、關亞東、範海濤、鄧華。

徐文軍、湯肖迅、關亞東、範海濤均是崑山龍旗的有限合夥人，其中關亞東現任龍旗科技執行董事兼副總經理，徐文軍曾擔任龍旗科技總經理，鄧華亦是龍旗科技的股東。

鄧華還是創米科技的實際控制人。創米科技曾於2022年6月申報深交所創業板，並於當年撤回IPO申請。

龍旗科技曾向惠州龍和租賃。2022年-2024年的租賃開支合計爲928.5萬元。

02

遞表前遭雷軍減持，杜軍紅薪資翻倍

龍旗科技的主要投資者爲天津金米及蘇州順爲，截至遞表，二者分別持有龍旗科技5.41%和4.59%的股權。

天津金米爲小米集團旗（1810.HK）下，蘇州順爲則由雷軍實際擁有。換言之，雷軍控制着龍旗科技10%的股權。

而在今年3月，龍旗科技發佈了雷軍的減持計劃。未來3個月內，天津金米及蘇州順爲擬減持龍旗科技不超過6%的股權。而減持前，二者合計持有龍旗科技15.08%的股權。

截止6月30日，天津金米及蘇州順爲減持完成，於4月10日~6月30日期間，合計減持了龍旗科技5.96%的股權，套現10.93億元。減持完成後，二者的持股比例降至9.12%。龍旗科技向港交所遞表時間爲6月27日，因此，雷軍目前在龍旗科技實際的控股比例應爲9.12%。

除關亞東外，龍旗科技還有3名執行董事，分別爲杜軍紅、葛振綱、覃豔玲。杜軍紅兼任董事長，葛振綱兼任總經理。

龍旗科技的其餘高管包括副總經理王伯良、程黎輝、鄭啓昂，財務負責人張之炯，董事會祕書兼副總經理周良梁。

其中，鄭啓昂於2017年1月加入龍旗科技，此前其曾任職於惠普、聯想（0992.HK），而聯想是龍旗科技的客戶。

在龍旗科技拿最高薪資的人並非杜軍紅，而是葛振綱。2022年-2024年，葛振綱的薪資分別爲238.4萬元、243.3萬元及240萬元。

不過，杜軍紅的漲薪速度很快。各期內，其薪資分別爲70.5萬元、101.5萬元及145.1萬元，3年內翻了一倍。

03

小米貢獻超四成收入，向實控人弟弟採購4760.5萬

龍旗科技是一家ODM廠商，主要涉及智能手機領域。以2024年智能手機ODM出貨量計，其是全球排名第一的智能手機ODM廠商。除智能手機外，龍旗科技的ODM業務還涉及平板電腦以及AIoT設備（智能手錶/手環、智能眼鏡等）。

2022年-2024年，龍旗科技的收入分別爲293.43億元、271.85億元、463.82億元，其中，智能手機爲公司最主要的收入來源，業務收入佔比各期總收入的82.7%、80.3%及77.9%。

龍旗科技智能手機收入佔比逐年下滑，是AIoT及其他產品收入佔比逐年上升所致。2022年-2024年，公司AIoT及其他產品收入佔比分別爲6.5%、9.2%、12%。

2022年-2024年，龍旗科技智能手機的ODM出貨量分別爲1.26億臺、1.25億臺及1.73億臺；平板電腦的ODM出貨量分別爲630萬臺、740萬臺、1230萬臺。AIoT設備ODM出貨量分別爲790萬臺、1410萬臺及3390萬臺。

龍旗科技的客戶包括小米、三星電子、聯想、榮耀、OPPO、vivo等知名企業。2022年-2024年，五大客戶爲龍旗科技貢獻了87.6%、79.6%及82.2%的收入，最大客戶爲龍旗科技貢獻了45.5%、42.4%及37.2%的收入。

各期內，龍旗科技的最大客戶均爲客戶A，其3年合計爲龍旗科技貢獻了421.39億元的收入，佔比龍旗科技3年總收入的40.95%。招股書指出，客戶A還持有龍旗科技5.41%的股權。

小米集團持有龍旗科技5.41%的股權，而在關聯交易一節中，2022年-2024年龍旗科技向小米集團的銷售額與向客戶A的銷售額是完全一致的。

小米不僅是龍旗科技的主要客戶，還是供應商。2022年-2024年，龍旗科技向小米的採購金額分別爲597.6萬元、386.8萬元、2.44億元，採購額在2024年突增。

龍旗科技的供應商中，存在杜軍紅的親屬。2022年-2024年，龍旗科技向上海東禾九穀開心農場有限公司的採購金額分別爲28.5萬元、38.2萬元及27.3萬元，向上海東禾蔬果種植專業合作社採購金額分別爲43.1萬元、57.1萬元4566.3萬元。

上海東禾九穀開心農場有限公司有與上海東禾蔬果種植專業合作社均由杜軍紅的弟弟杜軍旗控制。龍旗科技向這兩家企業採購農產品及食宿服務，3年採購金額合計爲4760.5萬元。

04

毛利率不足10%，政府補助及利息收入貢獻四成淨利

2022年-2024年，龍旗科技的毛利率分別爲8.1%、9.5%及5.8%，主要受公司核心業務智能手機的毛利率影響。同期內，龍旗科技智能手機的毛利率分別爲7.1%、8.3%及4.7%，2024年爲最低值。

龍旗科技的產品中，毛利率最高的是AIoT及其他產品，各期毛利率分別爲21.1%、20.7%及11%，但也呈逐年下滑趨勢。

除銷售成本外，龍旗科技最主要的開支爲研發開支，各期分別爲15.07億元、16.88億元、20.8億元。

龍旗科技雖然毛利率下滑，但收入規模較大，並且多項費用支出較少，因此公司連續錄得盈利。2022年-2024年的淨利潤分別爲5.62億元、6.03億元及4.93億元。

利息收入與政府補助爲龍旗科技貢獻了不少淨利潤。2022年-2024年，公司的政府補助分別爲1.39億元、1.35億元、1.79億元；利息收入分別爲1.03億元、1.4億元及1.6億元。

05

在手現金爲短債的3倍

由於持續盈利，龍旗科技的經營現金流持續淨流入，2022年-2024年流入資金14.71億元、14.66億元、10.26億元，遠超期內淨利潤。

同期內，龍旗科技的融資現金流也多爲淨流入。各期融資現金流淨額分別爲-5.48億元、3.67億元、21.06億元。

新增銀行借款爲龍旗科技融資現金流最主要的流入項，2022年-2024年分別流入資金15.37億元、21.68億元及38.9億元。

截至2022年末-2024年末，龍旗科技的計息銀行借款分別爲9.86億元、14.65億元及25.01億元，連續上漲。直至今年4月末，龍旗科技的計息銀行借款再升至28.09億元，即期部分爲20.09億元。

同期末，龍旗科技的現金及現金等價物爲63.82億元，是即期借款的3倍。

2022年及2024年，龍旗科技均進行了分紅。2022年分紅4.55億元，爲2021年期末及2022年中期股息；2024年分紅2.29億元，爲2023年度股息。

附：龍旗科技上市發行中介機構清單

聯席保薦人：花旗環球金融亞洲有限公司、海通國際資本有限公司、國泰君安融資有限公司

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