作爲宏觀研究員，我們不像交易員們那樣每天專注於交易當下的邊際變化和信息（這也許更難）。所以我們有些時間段只能等待自己的研究成果被驗證或證僞。等待是煎熬的且無力的，不同於自然科學研究者，我們無法通過實驗來驗證自己的猜想與理論。目前我們對於美國通脹將在Q3回升，美國經濟持續走弱的判斷還在等待更多宏觀數據印證。而政策和經濟又互爲因果，這給進一步做前瞻的宏觀研究提升了不少難度。

今年上半年的海外研究我們一直試圖走在市場前頭，在美國年初數據強勁時判斷其會在二季度走弱；政策上我們堅定地認爲雖然經濟走弱但是美聯儲降息的難度在提升（詳見《無能爲力的美聯儲，被迫強勢的鮑威爾》）；資產方面，我們在美元高位時判斷今年二三季度美元指數破百（詳見《美元的歸途：破百的條件和時機？》）；在這輪黃金啓動之前（低於3000美元/盎司時）指出它是“版本答案”（詳見《滯脹是基準情形，黃金是版本答案》）；對10Y美債中樞處在4.4-4.5%的判斷也是準確的，六月份看好港股中的核心資產現在也逐漸在兌現。（詳見《港股的國際地位或因地緣政治而提升》）眼下我們資產配置的觀點相較在前期報告裏面強調的內容並沒有發生大的變化（詳見《三季度大類資產交易思路》）。

在等待數據進一步驗證的間隙，我們想到重啓之前的歷史比較系列，把後續相對比較重要的一個潛在風險——美聯儲獨立性問題的前世今生覆盤一下。

美聯儲在所有的央行中肯定算不上“年輕”，但也不是最“年長”的（最悠久的央行瑞典央行和英格蘭銀行比美聯儲大一兩百歲）。1913年的《聯邦儲備法》宣告美聯儲的成立，但年輕的中央銀行在大蕭條中的表現並不理想，沒有承擔起最終借款人的角色（因爲那個時候聯邦儲備系統還是由12家地方聯儲銀行組成的鬆散組織），導致那輪蕭條（截至1933年）倒閉的銀行佔當時總量的1/3。亡羊補牢的美國在1935年通過了《銀行法》：強化華盛頓理事會權力（集中了權力），弱化地區聯儲獨立性；且將聯邦公開市場委員會（FOMC）制度化，成爲貨幣政策核心。

但是這個時候FOMC還是政府財政下轄的一部分，因此配合財政部發行國債自然也是其工作的重要組成部分。聯儲既是裁判又是運動員的角色，讓維持美元幣值（和貨幣供應或者說通貨膨脹其實是一體多面的問題）與配合政府融資變成了不可兼得的“魚和熊掌”。美聯儲相對於財政部的獨立性就變成了一個避也避不開的問題。

這種矛盾在第二次世界大戰後的朝鮮戰爭期間開始正面爆發，財政部要求美聯儲維持低利率以融資赤字，引發很大的通脹壓力（通脹同比增速一度逼近20%）。1951年的《美聯儲-財政部協議》標誌着終結聯儲的利率與國債利率的綁定（也就脫離了財政部的鉗制），首次明確貨幣政策獨立性。

但這不是故事的結尾，而僅僅是故事的開始。至此往後的四分之三個世紀裏，政府試圖重掌貨幣政策大權的企圖沒有間斷過。這場曠日持久的“攻堅戰”（對於政府而言）有伯恩斯寬鬆貨幣政策助尼克松贏得1972年總統大選這樣的“大捷”，也有對小馬丁反水加息控通脹和沃爾克鐵腕加息終止“滯脹”的十年這樣的“潰敗”。

而特朗普在這個任期上又開始了對美聯儲獨立性這座碉堡的衝鋒。因爲聯儲主席的任命流程需要總統提名，並通過國會的審批，時間大概需要小半年。所以以往美聯儲主席候選人的提名會在前一年的冬天開始（換屆是在下一個夏天）。今年特朗普進一步提前了這個流程，爲的就是向市場提前釋放貨幣政策寬鬆的信號，這種意圖對於歷任美國總統來說並不鮮見。

這裏我們打算藉助美聯儲歷史上任職時間最長（共5屆，19年），同時也是功勳卓著的主席小威廉·邁克切斯內·馬丁的故事（下文我們稱其爲馬丁），來幫助大家理解當下聯儲應對政府衝擊採取的手段和態度。

前文提到的，確立聯儲獨立性的綱領性文件《美聯儲-財政部協議》就是馬丁主導的，因此馬丁與歷任總統的案例就爲研究美聯儲獨立性提供了非常好的參考。

第二次世界大戰結束後，美國經濟面臨着從戰時向和平時期轉換的巨大挑戰。戰爭期間，美聯儲承擔了爲政府戰爭融資提供便利的角色，通過維持低利率政策來降低政府借貸成本。具體而言，自1942年4月起，美聯儲正式承諾將短期國債利率維持在0.375%的低水平，同時將長期國債利率隱性限制在2.5%以下。

這種政策安排在戰時具有合理性，但在和平時期卻帶來了嚴重的通脹壓力。戰後初期，美國經濟經歷了劇烈的價格波動，而朝鮮戰爭的爆發又起到了推波助瀾的作用，通脹一度上漲到20%以上（圖2）。隨着朝鮮戰爭的進展和通脹壓力的加劇，杜魯門政府與美聯儲之間的分歧日益明顯。

1950年10月，杜魯門總統安排財政部長約翰·斯奈德與美聯儲主席托馬斯·麥克凱布舉行會談，試圖確保美聯儲繼續配合政府的低利率政策。當時聯儲內部已經開始有越來越多的聲音認爲，繼續執行利率上限政策將使美聯儲淪爲"通脹的發動機"，政府和美聯儲的主要矛盾對立的局面開始激化。就在這樣的背景下，屬於馬丁的時代開始了。

從1949年2月至1951年4月，馬丁擔任杜魯門政府的財政部助理部長（在美國沒有副部長這個說法，該職務就相當於副部長）。在這一職位上，他在協商1951年3月的《財政部—美聯儲協議》方面發揮了關鍵作用（他的領導財長斯奈德因病缺席，是馬丁代表政府去和聯儲談判並施壓的）。諷刺的是，正是這位財政部官員後來成爲了美聯儲歷史上最堅定的獨立性捍衛者之一。

1951年3月，財政部和美聯儲發佈聯合聲明，宣佈雙方已經"在債務管理和貨幣政策方面達成完全一致，以促進共同目標，確保政府融資需求的成功滿足，同時最大限度地減少公共債務的貨幣化"，這一措辭看似模糊，但其實際意義卻極爲深遠。協議的核心在於終結了美聯儲被迫爲政府債務提供無限制支持的義務，重新確立了美聯儲在貨幣政策制定方面的獨立地位。

與現在相似的是，協議達成後，杜魯門政府對美聯儲進行了人事調整。儘管托馬斯·麥克凱布的任期原本要到1956年才結束，但杜魯門告訴他"你的服務已經不再令人滿意"。面對總統的明確表態，麥克凱布同意提前辭職。接替他的人正是之前在談判中，政府方面的代理人馬丁。杜魯門的這項任命意圖很明確，希望聯儲的話事人是一個配合政府行事的“自己人”。然而，這一期望很快被打消了。正如杜魯門首席經濟學家後來所說，馬丁"背叛"了總統，堅定地走上了獨立央行行長的道路。

在任命他的總統杜魯門走完自己的任期之前，馬丁已經開始和他的“伯樂”——杜魯門總統斡旋了。他提出“在派對正歡時收走酒杯”理念，通過利率調節遏制經濟過熱，奠定美聯儲主動干預的基調。爲後世那位更有名的美聯儲主席——保羅·沃爾克強硬大幅加息抗通脹提供了理論和法律基礎。當然他對林登·約翰遜總統的不妥協（頂住約翰遜總統要求維持低利率的壓力），也給他的繼任者們樹立了榜樣。

參考馬丁和沃爾克的案例，我們不難看出，像鮑威爾這樣讓總統“恨得牙癢癢”的聯儲主席並不罕見。美國法律對於聯儲獨立性的法律設計導致總統想解僱聯儲主席的難度是不小的。我們從兩個方面進行分析：

一、白宮如何才能解僱鮑威爾？根據現行法律框架，總統必須證明存在"充分理由"才能進行罷免，主要包括三個方面：

1、失職（neglect of duty）：未能履行法定職責；

2、瀆職（malfeasance in office）：故意的不當行爲或違法行爲；

3、無能（inefficiency）：缺乏履職能力或政府浪費。

單純政策分歧不構成充分理由，最高法院1935年曾明確，總統不能僅因政策觀點不同而罷免聯儲主席。所以白宮當前試圖從貪腐、作風問題入手來罷免鮑威爾，例如前期圍繞聯儲大樓裝修違規問題的議論。

如果白宮真的找到了把柄，如何走流程？一方面最大的問題是歷史上從未有過先例；另一方面，通過國會投票解僱並不簡單。首先《聯邦儲備法》未賦予國會通過簡單投票移除主席的機制。

這就意味着要麼國會先投票修改《聯邦儲備法》；要麼走官員彈劾程序：衆議院提出嚴重違法的指控，參議院進行審判，需三分之二多數定罪。最終可能還是需要最高法出手。由於定罪上有很大的模糊性，重視晚節的鮑威爾會上訴；法院審查理由是否“充分”，最終可能需要最高法做出裁決。最高法辦案一般時間冗長，走完全套程序，可能還不如等明年5月鮑威爾自動退休。所以我們傾向於認爲，除非鮑威爾自己辭職，否則特朗普更多地還是逞口舌之快。

而且我們前面的歷史回顧也給了大家一定提示，即使真的大費周章換了，特朗普也無法保證不會重蹈杜魯門的覆轍。如果特朗普效法杜魯門成功迫使美聯儲主席提前辭職，並且“滿心歡喜”地換上原來和聯儲談判的“功臣”出任這一職位，難保其精挑細選的“貝森特們”（現在熱議的這些候選人云雲）不會繼續堅持美聯儲獨立性。因爲從任期來看，下一任聯儲主席會比特朗普更晚離開自己的“辦公室”。

參考四月特朗普第一次產生了換聯儲主席的想法後的市場反應來看，如果美聯儲沒了獨立性，美國將面臨股債匯三殺的局面；更進一步，美聯儲沒有獨立性最直接的後果其實就是通脹失控；因此如果出現極端的通脹情形，股債匯大概率也會面臨同樣的結果。

風險提示：特朗普強行干涉美聯儲獨立性導致資產波動加大；美聯儲提前大幅降息導致通脹失控。

注：本文爲民生證券2025年7月18日研究報告《美聯儲能保住自己的獨立性嗎？》，分析師：林彥 SAC編號 S0100525030001