文｜和訊網

一季度5.4%，二季度5.2%，上半年5.3%，這是2025年上半年中國GDP增速的一組最新數字。

更多維度看，今年上半年，規上工業增加值同比增6.4%；固定資產投資同比增2.8%；社會消費品零售總額同比增長5.0%（6月份同比增長4.8%）；社融規模增量累計爲22.83萬億元，比上年同期多4.74萬億元；人民幣貸款增加12.92萬億元；6月末，廣義貨幣(M2)餘額330.29萬億元，同比增長8.3%；貨物貿易進出口21.79萬億元，同比增長2.9%。

根據稍早前公佈的數據，6月CPI出現積極變化，一改此前長期低位徘徊，但CPI仍比上年同期下降0.1%；PPI則比上年同期下降2.8%，6月同比下降3.6%。

這組數據取得的背景是，今年上半年由經貿摩擦帶來的巨大的外部不確定性和內部堅定擴大內需、建設全國統一大市場政策定力相互交織，宏觀政策層面，“兩重”“兩新”繼續挑大樑，而有關城市更新、民生補短板等領域還存增量空間。以光伏、水泥爲代表的行業正在艱難陣痛，通過行業“自律”穿越價格“內卷”。

就在半年度經濟數據發佈同期，中央城市工作會議7月14日至15日在北京舉行，會議提出，堅持人口、產業、城鎮、交通一體規劃，優化城市空間結構；加快構建房地產發展新模式，穩步推進城中村和危舊房改造；大力發展生活性服務業，提高公共服務水平，牢牢兜住民生底線。

這背後是中國“城鎮化正從快速增長期轉向穩定發展期，城市發展正從大規模增量擴張階段轉向存量提質增效爲主的階段”。與新型城鎮化同步推進的還有，製造業的轉型升級和消費轉型的關鍵期。

結構性與階段性問題交錯。從近年情況看，中國經濟在年內一般會呈U型走勢：上半年表現不錯，下半年動力減弱，接續政策出臺，四季度增幅回升。

市場關心接下來經濟發展的走勢如何？下半年壓力在哪兒？如何過渡？

01、結構性、階段性問題仍存

上半年“三駕馬車”——最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務淨出口的貢獻率分別是：最終消費支出對經濟增長貢獻率52%，資本形成總額貢獻率16.8%，貨物和服務淨出口貢獻率31.2%。

其中，二季度最終消費支出對經濟增長貢獻率52.3%，較一季度略有提升；資本形成總額貢獻率24.7%，貨物和服務淨出口貢獻率23%。

“這說明內需，尤其是消費是促進GDP增長的主動力。”面對這份階段性答卷，國家統計局副局長盛來運在7月15日國新辦新聞發佈會上做出解讀。

但對於“以舊換新”等促消費政策等邊際效應遞減的擔憂仍存，市場擔心這會導致消費成爲經濟“壓艙石”、主動力的作用減弱。

數據變動可爲上述擔憂形成印證。啓錸研究院首席經濟學家潘向東7月15日對和訊網表示，上半年社會消費品零售總額同比增速爲5%，比一季度加快0.4個百分點，主要得益於低基數疊加“以舊換新”補貼提振，進一步看6月社零同比增速萎縮至4.8%低於預期，爲近四個月以來新低。但考慮到補貼品類汽車、通訊設備以及家電等爲耐用消費品，補貼對消費的拉動效應或在今年下半年有所退坡，屆時服務業消費韌性有望進一步凸顯。

消費是內生變量，其增長取決於當期收入和對未來的收入預期。粵開證券首席經濟學家羅志恆在對下半年進行展望的研報中，將”消費品以舊換新面臨透支效應和高基數，房價下跌可能導致居民財富縮水進而減少消費，機關事業單位羣體減少消費”列爲下半年經濟將要面對的壓力之一。

“潛力能否持續釋放，關鍵在於居民預期改善和收入提升。一方面，當前就業壓力仍在，青年羣體和中小企業就業不穩，抑制了居民消費傾向；另一方面，居民部門資產負債調整尚未完成，特別是房地產相關財富效應減弱，對耐用品消費產生制約。”潘向東認爲，下半年消費仍具恢復空間，但提振重點應轉向增強居民中長期收入預期、優化消費供給結構、穩定大宗消費政策環境。

他建議，可在以舊換新之外，繼續推進“擴中提低”、改善公共服務供給，加快推動服務消費數字化轉型，穩定居民消費信心，培育新型消費增長點，進而實現消費由政策驅動向內生恢復的平穩過渡。

在消費成爲主要推動力的同時，今年上半年投資增速則有所波動：上半年全國固定資產投資增速滑落至2.8%，低於去年同期和去年全年增速，其中主要受房地產投資增速的拖累較大。今年前6月房地產開發投資降幅擴大至11.2%，連續四個月收縮，此外，基礎設施建設投資、與製造業投資增速，也在二季度出現了不同程度的回落。

投資增速波動的原因既包括短期壓力，也反映出結構性調整的影響。“一方面，外部環境不確定性上升、外需疲弱，以及大宗商品價格回落和競爭加劇，使企業投資趨於謹慎，部分主體縮減支出。另一方面，隨着經濟向高質量發展轉型，傳統產業投資動力減弱，房地產仍處於深度調整期，對整體形成較大拖累。這些因素疊加，抑制了投資的短期擴張。”

“投資增速放緩不意味着投資空間收縮，現階段高質量發展投資潛力非常大，比如新質生產力領域，還有城市更新改造、民生補短板方面，都需要有效投資，”

盛來運在上述發佈會上提到，要注重調動民間投資的積極性。

今年上半年，民間投資同比下降0.6%；扣除房地產開發投資，其他民間投資增長5.1%。

潘向東認爲，固定資產投資具備溫和回升的基礎。“城市更新、民生補短板等方向的公共投資需求仍然較大，投資空間並未收縮。關鍵在於如何有效激發民間投資活力，通過改善營商環境、加強政策預期引導、完善投融資機制，增強企業中長期投資信心。”

除此以外，平抑投資增速波動的支撐因素還包括：專項債發行節奏明顯加快，疊加中央預算內投資加大投放，基礎設施投資有望企穩回升；製造業數字化、綠色轉型仍有較強政策支撐，新能源、人工智能等領域的結構性機會將繼續帶動高端製造投資增長。

02、PPI與“反內卷”

6月CPI同比由上月下降轉爲上漲0.1%，結束了連續4個月下降的走勢，超出市場預期;環比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1個百分點，表現稍好於季節性水平。

PPI仍在低位徘徊，6月PPI同比降低3.6%，低於-3.2%的預期，前值爲-3.3%。

盛來運在上述發佈會分析價格原因時表示：“近期價格低位運行具有結構性和階段性特點，總的判斷，下半年價格會低位溫和回升。”

對此，潘向東的觀點是，當前CPI在外部干擾項邊際降低的背景下，實現了向上突破，但需求面臨復甦不均衡格局，修復趨勢仍待鞏固。供給側產能過剩格局短期難有改變，而7月國際油價轉爲下行或導致PPI價格回落。

不過外需仍有挑戰，下半年出口大概率回落降溫，內需方面，7月下一批補貼資金到位後，一方面直接改善企業利潤，另一方面，CPI需求復甦的不均衡格局或將改善，CPI向PPI拉動的鏈條將重新啓動，生活資料PPI或仍能繼續上行。但整體來看，向上修復的幅度或比較有限。促進物價合理回升仍待需求端政策進一步發力。

結構上看，CPI邊際修復的核心因素在於工業消費品價格企穩回升，服務價格運行相對平穩，消費品邊際呈改善跡象。能源、貴金屬飾品、家用器具、汽車等價格回升是主要支撐。扣除食品和能源價格的核心CPI同比持續回升，上漲0.7%，也是近14個月以來新高。6月價格雖有所改善，但整體仍延續低位運行態勢。並且PPI降幅擴大、創2023年8月以來新低。

考慮後續出口下行壓力顯現、地產持續走弱、消費仍有制約等因素，潘向東預計，2025年國內CPI、PPI大概率延續低位震盪格局。

“至於是否能夠持續，關鍵在於需求修復的力度和廣度。從短期看，暑期旅遊、畢業季消費可能繼續帶動服務項上行，疊加食品價格下行空間逐漸收斂，CPI有望維持溫和回升趨勢。”潘向東認爲，從中期看，房地產鏈條對消費和通脹的拉動作用有限，核心CPI雖處於正增區間但仍處低位，反映出有效需求還需進一步提振。需進一步關注就業、居民收入及政策端對於消費信心的提振。

“房地產止跌回穩的基礎不牢”也是羅志恆認爲的下半年經濟形勢所要面對的壓力之一：5月以來房地產銷售、投資和價格再度下行，對消費、投資和財政收入產生影響。

傳統產業下滑的潛在影響仍在蔓延。盛來運所說的，導致價格低位徘徊的“階段性”原因主要是指，“中國正處在轉型升級的關鍵階段，一些傳統動能在調整，相關產品價格，比如跟房地產相關的鋼鐵、水泥、建材的價格都在持續調整。同時，新動能在成長，跟新動能成長相關的高科技產品、高技術製造業產品價格在往上走。由於新動能成長還難以對沖傳統動能調整的壓力，所以總體上價格仍在調整，這也是部分行業市場出清的需要。”

這也是此輪“反內卷”的基本邏輯，在2025年的《政府工作報告》中，有關綜合整治“內卷式”競爭被放在了關鍵領域改革的章節，“加快建立健全基礎制度規則，破除地方保護和市場分割，打通市場準入退出、要素配置等方面制約經濟循環的卡點堵點，綜合整治‘內卷式’競爭。”

中央財經委會議最新釋放“反內卷”信號，新提統一政府行爲尺度，要求推動落後產能有序退出。“反內卷”與“全國統一大市場建設”相輔相成。

這一系列有關“內卷式”競爭與供給側結構性改革的表述背後是“我國工業品價格持續面臨下行壓力，部分工業行業盈利水平大幅下降”的基本事實。

內卷式”競爭的本質是供給和需求存在着結構性的問題。中國水泥協會副祕書長李琛對和訊網說：“供給端方面，企業前期過度投入帶來了邊際報酬的下降，產能過剩，低價競爭，特別是技術發展受規律限制放慢、產品同質化嚴重及市場份額有限的情況下，供給側的低效率尤爲明顯；需求端由於房地產拖累導致需求持續萎縮，無法承接龐大的產能。”

“反內卷”對於水泥行業而言，是一場有關價格的自律，由來已久。從增量看，相比房地產，新的點能形成的刺激仍然有限，還需要穿越很長的路徑。

在李琛看來，新動能和傳統動能相互依存，相互促進。新動能的發展壯大離不開傳統動能提供的廣泛應用場景，傳統動能的轉型升級也離不開新動能提供的強大動力。對於水泥行業來說，當前房地產行業正處於深度調整期，基建投資持續發揮託底效應，但難以形成顯著的需求拉動效應，僅能延緩需求下滑的速度。在此背景下，雖然城市更新作爲重要的需求緩衝，但其需求量尚不足以彌補房地產行業下行帶來的需求缺口。

積極因素猶在。“上半年中國GDP同比增長5.3%，在當前全球貿易復甦乏力、國內房地產深度調整、有效需求不足等多重壓力下實現，顯示出經濟運行總體延續回升向好態勢，超出市場此前5.17%的普遍預期。”潘向東認爲，這一增速反映出前期宏觀政策工具的有力支持，尤其是在出口保持韌性和服務消費改善的帶動下，經濟基本面保持穩中有進，爲實現全年5%左右的目標奠定了良好基礎。