作者丨Oliver Rodzianko

編譯 | 華爾街大事件

臺積電(NYSE:TSM)剛剛公佈了第二季度業績，股價創下歷史新高。分析師認爲，基於其歷史人氣和人工智能資本支出週期的成熟度，該股目前估值略高。然而，鑑於其強勁的未來增長前景和創紀錄的第二季度盈利，以及其強大的運營效率和確保股東回報的持久戰略，許多動量型和成長型投資者對臺積電的股價持更爲樂觀的態度。

2025 年二季度，臺積電營收同比大增 38.6%，創歷史新高，這主要得益於 AI 和高性能計算芯片的需求。淨利潤同比增長 60.7%，每股收益增幅相同。運營利潤同比增長 61.7%，增速更猛，顯示出公司強大的內部運營效率。運營支出佔營收的比例從去年同期的 10.5% 降至 9.1%，推動運營利潤率升至 49.6%。

2026 年，臺積電的利潤率有望進一步提升 —— 由於先進製程產能緊張，客戶依賴性強，公司正考慮上調先進製程的價格。這正是世界級護城河的體現。

AI 和高性能計算領域的機遇全面爆發，臺積電能有這樣的增長並不意外。高性能計算（包括 AI 芯片）目前佔營收的 60% 左右，比去年的 52% 有所提升；智能手機相關業務佔比約 27%，低於去年的 33%。這兩大板塊是公司現金流的主要來源。

管理層給出的業績指引相當強勁：由於 AI 機遇持續擴大，全年營收同比增速預計從 25% 左右上調至 30% 左右；三季度營收同比增速預計爲 38%。

對考慮長期投資臺積電的投資者來說，有個關鍵點需要注意：當前推動市場情緒的結構性利好正在演變。管理層認爲，2025 年 AI 相關營收將翻倍，未來五年複合年增長率將保持在 40%-45%。這種 AI 相關的增長軌跡，能有效抵禦短期消費電子需求疲軟的影響。

此外，儘管目前爲了滿足激增的先進半導體制造需求，公司在基礎設施上的資本支出很高，但仍能產生可觀的自由現金流。而且，隨着護城河不斷拓寬，未來自由現金流利潤率可能會進一步小幅提升（儘管會有週期性波動）—— 因爲公司可以減少基礎設施支出，同時在維持市場領先地位的情況下提價。

臺積電目前更適合成長型和 momentum 投資者。雖然從賬面上看公司似乎仍 “便宜”，但結合市場情緒實際情況，股價已略有高估，要想在中期獲得穩定的超額收益難度較大。

目前股價遠高於 50 周均線，14 周相對強弱指數（RSI）已突破 70，顯示從中期來看股價已超買。

另外，從股價與華爾街共識預期的歷史關係來看，幾乎沒有跡象表明臺積電能持續跑贏共識預期 —— 過去五年確實也沒做到。當然，專業市場看好臺積電是可以理解的，但當整個市場都看好一家公司時，它很難超預期。鑑於對沖基金、散戶投資者和大多數資本配置者都以華爾街共識作爲未來情緒的參考，臺積電短期內不太可能帶來超額收益。簡單說，這隻股票的市場情緒存在一個錨點，管理層很難突破。再加上 AI 機遇已進入成熟期，隨着營收增速放緩，估值倍數可能會小幅收縮（而非擴張），這讓情況更復雜。

分析師對臺積電 12 個月的目標價計算如下：當前非 GAAP 市盈率爲 30 倍，考慮到 2026 財年增速較 2025 財年大幅放緩，基準情形下，12 個月後市盈率可能收縮至 25 倍左右；同時，預測 2026 年中期常態化每股收益約爲 10.50 美元，據此測算 12 個月後股價約爲 260 美元。當前股價爲 245 美元，上漲空間有限，因此給出 “持有” 評級。

目前，臺積電的晶圓上芯片（CoWoS）封裝產能已滿，造成供應瓶頸。儘管該公司正在迅速提升封裝產能，但其擴張計劃的延遲可能會限制其收入。

此外，關稅幾乎肯定會給臺積電的利潤率帶來壓力。然而，由於這些與關稅相關的盈利壓力將影響幾乎所有公司，因此市場情緒可能比僅針對特定公司的情況更可持續。

毫無疑問，臺積電是市場上爲數不多能爲投資者提供強勁護城河頂級自由現金流的投資標的之一。二季度業績令人印象深刻，有充分跡象表明短期內股價情緒將保持穩定，但不太可能快速上漲並帶來超高超額收益。

簡單說，考慮到未來幾個財年營收增速將放緩，臺積電目前股價很可能被小幅高估。儘管二季度業績強勁，分析師仍維持 “持有” 評級。

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