核心觀點：Q2 以來公司持續加大外賣補貼力度對公司25-26 年利潤產生了較大的拖累。雖然Q2 電商主業增速仍然延續Q1 良好趨勢，我們判斷來自國補的換新需求環比持續減弱，Q2 主站增長存在一部分來自外賣流量的貢獻。25H2 國補基數拉平後公司主業增速或將進一步放緩，外賣投入拖累利潤導致25-26 年公司業績均有承壓，我們對應下調了目標價但維持“買入”評級。

預計Q2 集團收入增長良好，但利潤因外賣投入較大下滑明顯。我們預計公司25Q2實現收入3357.6 億元(yoy+15.2%，彭博一致預期+13.5%)，主要系Q2 外賣流量增長疊加國補使商品收入延續Q1 的高增速，預計25Q2 GMV 實現雙位數增長，其中1P GMV 在大促及國補帶動下增速仍快於3P GMV。預計Q2 集團實現Non-GAAP淨利潤60.8 億元(yoy-57.9%，彭博一致預期-21.5%)，主要系Q2 外賣投入的大幅增加導致利潤下滑，預計主站電商利潤仍保持在雙位數增速的良好水平。

預計外賣虧損較大拖累利潤，但推動主站流量明顯增長。我們預計25Q2 公司新業務實現收入61.7 億元（yoy+33.0%，彭博一致預期+22.9%），新業務運營利潤-105.3 億元（彭博一致預期-41.9 億元）。京東外賣自3 月正式上線以來實現了快速增長，至6 月1 日便突破了2500 萬日單量。我們測算公司外賣單均虧損在中高個位數水平，導致Q2 來自外賣的額外虧損超過百億。但外賣帶動了主站流量的明顯增長，據Questmobile 數據，5 月京東秒送MAU 已達1.65 億，佔京東APP 整體流量的26.6%，京東APP 用戶月人均使用次數達47.9 次，同比提升51.1%。我們預計來自外賣的流量增長對主站電商業務的增長具有協同效應，或減少部分主站流量成本。此外6 月初京東外賣上調了商家的補貼分攤比例，減少平臺單均補貼，預計外賣UE 將保持環比優化趨勢，整體虧損處於可控水平。

分部情況：1）京東零售：預計國補+外賣流量推動零售維持高增速。我們預計Q2實現收入2962.3 億元(yoy+15.2%，彭博一致預期+13.7%)，增速接近Q1，主要系外賣流量增長帶動疊加國補的促進作用。運營利潤116.3 億元，利潤率3.93%(同比持平)。大促帶來的額外流量成本被外賣流量的增長及國補補貼抵消，利潤水平保持穩健。分商品類別看，我們預計Q2 公司實現帶電類收入爲1688.5 億元（yoy+16.4%，彭博一致預期+13.0%），實現日百類收入1013.7 億元（yoy+14.1%，彭博一致預期13.0%），大促疊加國補帶電仍快於日百；2）京東物流：預計延續穩健趨勢+盈利改善。我們預計實現收入490.7 億元(yoy+11.0%，彭博一致預期+11.5%)，運營利潤23.7 億元，利潤率4.82%(yoy-0.12pcts)。

公司電商主業在國補支持下仍然維持較高增速，但外賣投入加大拖累了公司整體利潤水平，下半年國補基數拉平後公司利潤增速或將進一步下滑。預測公司2025-2027 年收入爲12891/13699/14323 億元（原2025-2027 年預測爲12832/13637/14266 億元），經調整歸母淨利潤爲233/434/509 億元（原2025-2027 年預測爲433/489/518 億元）。參考可比公司，給予公司2025 年零售+新業務10X PE 估值，加上公司對外股權投資價值計算得公司目標市值爲4548 億元，對應每股股價156.59 港元（人民幣兌港幣匯率1.10），維持“買入”評級。

風險提示

外賣虧損不及預期，以舊換新政策效果不及預期，行業競爭加劇。