來源：花椒財經

中國飛鶴（06186.HK，以下簡稱飛鶴）最近公佈盈利預警。

預計今年上半年，公司的收入在91億元至93億元之間；預計淨利潤在10億元至12億元之間。2024年上半年，飛鶴的收入是101億元，淨利潤是19億元。

對比起來，預計飛鶴上半年收入最多下滑約10%，但淨利潤預計最高將下滑47%。

用三個字形容這份業績預告：不太妙。

財報披露次日，飛鶴港股股價大跌17%。加上最近幾天，累計跌幅超過了20%。

圖源：

Wind

01

給消費者提供育兒補貼，導致收入下降？

飛鶴提到的收入下降理由，有點讓人哭笑不得：

第一條是，公司積極履行社會責任，向消費者提供生育補貼，從而導致公司收入有所下降。

飛鶴是在今年3月宣佈給消費者提供育兒補貼的，面向正處在孕期的家庭，預計投入12億元專項補貼。

但真正的補貼是從4月初開始，在全國範圍內，符合條件可獲得不少於1500元的生育補貼。

而且飛鶴補貼的不是現金，主要是孕婦奶粉和嬰兒奶粉，補的是自家的產品。

首先，企業給消費者補貼自家產品，雖然也是一種履行社會責任的方式，但首先這是一種商業行爲，通過提供育兒補貼綁定嬰幼兒父母。

這不是做公益，說到底還是生意。

其次，提供育兒補貼，難道不應該帶來奶粉銷量上升，收入增長嗎。如果搞補貼大戰，收入還下降，要麼是飛鶴的策略有問題，要麼是哪個環節出問題了。

不管怎麼樣，這事還真賴不到領補貼的消費者頭上。

相反，飛鶴長期獲得來自政府的鉅額補貼。

比如2024年，飛鶴的其他收入爲14.65億元，2023年爲16.60億元，這部分主要就是政府補貼。

今年上半年公司收入下滑，也有一個重要原因就是政府補貼減少。

02

降庫存，被動還是主動？

飛鶴的下降還有一個重要原因：

公司提到，其降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存。不過飛鶴解釋，這是爲了保持貨架產品的新鮮度和健康度。

言下之意有兩重：一這是飛鶴主動去庫存；二是爲了消費者好。

飛鶴沒有提公司是如何去渠道庫存的。一般來說，去庫存最好的方式就是降價打折促銷。這勢必會影響收入和利潤。

但往回推，渠道庫存之所以高企，很大一個原因是公司之前的戰略過於激進。

2024年，飛鶴的存貨賬面淨值爲21.54億元，2024年爲22.58億元，連續2年保持在20億元以上。而飛鶴的營收巔峯2021年，公司的存貨淨值也只有17.22億元。

飛鶴過去對大部分客戶採用的都是先款後貨的模式，渠道的庫存銷售和資金壓力，基本上都在2800多名經銷商（2024年財報數據）那裏。

但奶粉可不像白酒，越存越有價值，奶粉是會貶值的。誰也不想自己現在買的奶粉，是去年生產的吧。

所以飛鶴的主動去庫存，確實也是公司一項不得不做的工作。

至於去庫存影響收入和利潤，只能說這部分收入和利潤，早就反映在之前的財報裏了。

03

全球銷量第一，毛利超70%，飛鶴爲什麼不賺錢？

按照飛鶴說的，公司預計在今年第三季度完成庫存調整。預計2025年全年收入比2024年最終會有個位數的增長。

但現在市場最擔心的，可能不是飛鶴的收入，而是利潤。

你想啊，嬰幼兒配方奶粉本身是個高毛利賽道。

飛鶴雖然是國產奶粉，但中高端產品賣得一點也不比進口產品便宜。一罐800g的奶粉動輒兩三百元，毛利高到離譜。

根據飛鶴披露，2024年，公司的嬰幼兒配方奶粉產品毛利率高達71.3%，比2023年又漲了幾個百分點。

也就是說你買一罐300元的奶粉，奶粉本身的生產成本也就不到100元。

另外，飛鶴的銷量也很好。飛鶴號稱中國市場連續六年銷量第一，全球銷量第一。

一個高毛利賽道的龍頭公司，如果淨利潤太差，是很難說服市場的。這也是爲何飛鶴財報披露後，股價大跌。

話說回來，飛鶴爲什麼不賺錢，或者說沒那麼賺錢，過去的財報裏，也披露了原因。

我們以2024年爲例，飛鶴的銷售及經銷開支高達71.81億元，同比增長7%。高於公司收入的增幅。

飛鶴說，這部分費用增長，主要是由於宣傳費用和線上銷售平臺開支增加。

這個數額，比飛鶴奶粉的成本還高。也就是說，飛鶴賣一罐奶粉，銷售費用超過了奶粉本身的各種成本。

當然，飛鶴砸廣告猛也不是什麼新鮮事了。

爲什麼70%以上的毛利，落到最後沒剩多少，這個數據是最核心的。

現在一個比較關鍵的問題是，飛鶴砸廣告的效果正在減弱。

飛鶴的收入高峯是2021年的228.6億元。那一年公司的銷售及經銷開支達到67.3億元，同比2020年大幅增長27.9%。

到了2024年，飛鶴收入207.5億元。公司用更高的廣告費用，換來了比2021年還低的收入，而且公司的淨利潤幾乎只有2021年的一半。

04

嬰幼兒奶粉，已在縮量競爭

別看飛鶴最近大跌了。

市場的共識是，國產奶粉品牌做起來不容易。

再加上嬰幼兒配方奶粉本身就是條黃金賽道，所以市場對飛鶴是有一定包容度的。

從市值來看，200億營收的飛鶴，現在大概有410億港元的市值；對比起來，800多億營收的巨頭蒙牛，也只有600多億港元的市值。

但飛鶴當前面臨的問題並不少：

最顯眼的問題，當然是生育率下降。

飛鶴收入最高的2021年，出生嬰兒1062萬人。而2024年是954萬，足足少了100多萬。這個數字在未來一段時間，只會更低。

嬰幼兒配方奶粉的消費場景很特殊：前期雖然黏性很高，但一到三歲以後，就再也不需要了。

所以飛鶴所在的市場，已經不是存量競爭那麼簡單了，這是快速縮量的市場。

所以現在這個市場的競爭會更加劇烈。就像最近飛鶴推補貼後，其他廠商也迅速跟進。而都補貼就等於沒補貼了。

第二個問題是，飛鶴過去多年的投入，好不容易建立起了品牌認知，但距離形成品牌護城河還有很遠。未來要持續帶動銷量，砸廣告依然不可少。

但現在廣告的效果減弱趨勢已經非常明顯了，未來就更不好說了。

責任編輯：郝欣煜