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　　來源：晨明的策略深度思考

　　我們在6月29日報告《市場不缺錢》（點擊可鏈接）提到，資金面萬事俱備、只欠東風。國內廣譜利率下行背景下的存款搬家，和美國例外論證僞、美元貶值、聯儲降息預期下的資金外溢，都已經成為A股市場的兩大蓄水池。

　　因此，當前市場所處的階段可以概括為「上行收益和下行風險不對等」。

　　一方面，「下行風險」被鎖住：4月央行答記者問曾提出「在必要時間向中國匯金公司提供充足的再貸款支持」，為後續監管資金的增量子彈提供保障；而年初金融委明確了「大型國有保險公司從25年起每年新增保費的30%用於投資A股」，因此保險資金下半年仍在徐徐增配。

　　另一方面，「上行收益」則有較大的潛在空間：一旦四中全會、十五五規劃等能夠帶動遠期基本面預期的trigger出現，則場外兩大資金蓄水池（國內存款搬家的資金、海外美元溢出的資金）可能導致市場較大的上行空間。雖然該事件當前的「勝率」有不確定性，但「賠率」非常有吸引力，從配置上建議做出應對。

　　1、歷史上基本面尚未顯著改善的時候，能否走出牛市？

　　①1996-1997年：基本面下行，上證綜指上行16個月，漲幅170%。

　　96年「保值補貼率」連續下降，直至取消「保值儲蓄」，增量資金主要是居民存款搬家。

　　②2005-2006年：基本面尚未觸底，上證綜指自「998」大底上漲9個月，漲幅70%。

　　2005年是A股機構投資者發展的元年，股權分置改革帶來「資本市場定位提升」的遠景想象空間，增量資金主要是各類機構投資者的崛起。

　　③2014-2015年：典型的一輪非基本面「水牛」，上證綜指上漲近1年，漲幅150%，創業板漲幅近200%。

　　國企改革、一帶一路驅動遠期基本面改善預期，金融創新、傘形信託、場外槓桿，槓桿資金源源不斷入市。

　　④2024年「924」：基本面仍在下行，指數2周時間上漲35%。

　　久旱逢甘霖，各類增量資金齊力入市。

　　從歷史上的四段案例來看，在當下基本面一般、ROE下行的情況下，如果能有一些短期不可證僞的宏大敘事，讓投資人相信遠期的資本市場定位提升、或基本面和ROE有很強的回升預期，也能吸引場外資金入市，推動指數級別的牛市。

　　從這一點來看，25年下半年也存在Trigger觸發的可能性，值得重點留意。

　　2、回到當下，近一個月各類資金有何變化？

　　「國家隊」並非上漲的主導力量，反而可能在有意識地調節上漲節奏：股票型ETF保持淨流出，代表核心資金持倉的四大滬深300ETF也持續流出。

　　風險偏好最敏感的槓桿資金已有明顯入市：6月下旬以來孖展餘額抬升、孖展餘額成交佔比超過4.5%，而去年924與今年春節後成交佔比高點約5%。在此背景下，指數慢牛格局初步形成。

　　而居民資金入市還不顯著：除去6月有浮動管理費率基金密集發行以外，今年主動股票型公募基金髮行情況仍然比較一般；上交所開戶數情況來看，沒有超額增加。

　　7月外資仍在淨流出A股，但流出速度有所減緩。

　　3、如果賺錢效應進一步累積，或者有重大Trigger觸發（四中全會、十五五規劃），都能導致這兩大「蓄水池」的資金加快入市，帶來更大級別的指數空間。

　　落實到【三類資產】的投資建議：

　　①【經濟周期類】資產依然是打開後續指數空間的中軍力量。

　　考慮到後續宏大敘事可能帶動經濟周期類資產的上行預期，從而形成指數的突破，因此，為了應對踏空指數上行的風險，在當前位置我們建議增加對受益遠期改善預期、但對即期基本面不敏感的品種：券商、金融IT、地產。

　　②【景氣成長類】繼續關注當期基本面景氣/後續景氣改善預期。

　　結合中報情況及海外映射，即期基本面佔優的品種：海外算力鏈、遊戲、非美出口鏈（摩托車/逆變器/海風）。

　　遠期基本面不可證僞、短期存在邊際變化的行業：國產算力、穩定幣、創新藥、軍貿、機器人。

　　③【穩定價值類】中期維度上不需要擇時，短期從相對收益角度等待最佳信號出現。

　　對於絕對收益投資者來講，拉長周期、穩定價值類資產的淨值曲線長期向上，中期維度上不需要擇時。

　　對於相對收益投資者來講，短期最優的「買入信號」還沒有出現，有待進一步觀察——下圖成交集中度佔比每一次觸及紅色虛線偏下沿位置的時候，都是階段性實現超額收益的起點，目前的位置還可以進一步等待。

　　風險提示：地緣政治衝突超預期；全球流動性寬鬆的節奏低於預期；國內穩增長政策力度不及預期使得經濟復甦乏力等。

　　報告正文

　　一、本期話題：基本面沒有顯著回升的時期，能否走牛市？

　　自6月下旬上證綜指走出三根陽線以來，7月指數繼續震盪上行，近1個月上證綜指上升逾過5%。

　　我們在6月29日報告《市場不缺錢》中曾提到，中資股市場並不缺錢，今年存在兩個潛在的「蓄水池」——一個是國內廣譜利率下行背景下的「存款搬家」，一個是美國例外論證僞、美元貶值、聯儲降息預期下的全球資金外溢。

　　也就是說，資金面萬事俱備、只欠東風。那麼，近期投資者交流中詢問最多的問題是：在當前國內ROE下行的背景下，能否支撐走出一輪牛市？歷史上基本面不行的時候，場外資金入市需要什麼Trigger？

　　（一）歷史上A股ROE下行周期的牛市

　　拉長周期來看，過去35年A股整體上還是走基本面驅動的牛市，即絕大多數的ROE上行周期、指數順勢走牛市，大多數的ROE下行周期、指數震盪或走熊市。

　　不過，從階段性的角度，我們從下圖看到有四段案例，指數在ROE的下行周期依然可以走出漲幅不錯的牛市：

　　①1996-1997年：基本面下行，上證綜指上行16個月，漲幅170%。

　　②2005-2006年：基本面尚未觸底，上證綜指自「998」大底上漲9個月，漲幅70%。

　　③2014-2015年：典型的一輪非基本面「水牛」，上證綜指上漲近1年，漲幅150%，創業板漲幅近200%。

　　④2024年「924」：基本面仍在下行，指數2周時間上漲35%。

　　（二）脫離了基本面條件，四段案例為何走出牛市行情？

　　從指數的驅動力來講，上述四段案例都缺乏基本面的支撐（即期的基本面仍在下降），那麼支撐股價上漲的因素無非以下幾種，且之間相互影響：①遠期的基本面改善預期；②資本市場制度改革，股權風險溢價下降、風險偏好提升；③增量資金入市。

　　1． 1996-1997年：增量資金主要是居民存款搬家

　　「保值補貼率」是90年代央行為應對通脹、提供給居民額外的儲蓄保值手段，在當時通脹兩位數的時代，確保居民存款不會隨物價上漲而貶值。

　　96年「保值補貼率」連續下降，直至取消「保值儲蓄」，意味着存款收益率的快速下降，存款吸引力驟降、這是驅動居民存款搬家的直接Trigger。

　　此外，高層接連喊話、正面表態大力發展資本市場，滬深兩大交易所圍繞支持資本市場發展推出了系列舉措（降低交易費率，搞活證券市場，出台地方上市公司扶持政策），甚至呈現出競爭關係，都是驅動各類型資金入市的力量。

　　2． 2005-2006年：增量資金主要是各類機構投資者的崛起

　　2005年是A股機構投資者發展的元年。以「股權分置改革」為契機，政策自上而下制度不斷完善，推動了各類型機構投資者對於股市的加速佈局。

　　雖然經濟基本面尚未復甦，但制度變革帶來了「資本市場定位提升」的遠景想象空間，驅動了增量資金的入市。

　　3．  2014-2015年：遠期ROE改善預期，驅動了槓桿資金入市

　　2014年下半年到2015年上半年：金融創新、傘形信託、場外槓桿，是當時具有標籤意義的關鍵詞，但是這些場外資金能夠源源不斷流入A股市場，並非因為當期基本面（14-15年A股ROE持續回落），而是一些新的故事，給遠期ROE的回升帶來了希望。

　　①首批國企改革試點名單在14年下半年發布，國企改革可能帶來的效率提升，讓投資人相信未來國企央企的ROE可以明顯改善。

　　②一帶一路的推進當時被稱作中國版的馬歇爾計劃，能夠使得在11-14年產能過剩的傳統行業向外輸出產能，修復未來的ROE。

　　③大衆創新萬衆創業，推進中國經濟結構轉型，提升中國資產未來的ROE。

　　4．  2024年9月末：久旱逢甘霖，各類增量資金齊力入市

　　24年「924」行情也並非由即期基本面改善所帶動，而是政策重磅出手、快速大幅提升了未來的基本面改善預期。924國新辦發布會、926政治局會議，陸續落地了寬貨幣、寬財政、地產政策加碼、央行創設工具支持資本市場等政策組合拳，定調「超常規」更是給予了市場25年狹義目標赤字率提升的預期。

　　「久旱逢甘霖」，各類資金快速形成合力，指數單周快速上漲25%，居民新開戶激增、兩融餘額上漲、外資加倉，推動股市成交額快速放大至3萬億以上。

　　（三）回到當下，25年下半年能否出現Trigger？

　　從當前情況來看，A股的場外資金都非常充裕。市場從來不缺錢，缺的是一個讓錢進來的理由。

　　一方面，國內廣譜利率進一步下行，部分大型國有銀行一年期定存利率下破1%，各類理財和固收類產品收益率持續回落，於是存款搬家（居民存款入市）的預期受到廣泛關注（類似於1996-1997年）。

　　另一方面，年初至今美元指數跌幅超過10%，美債信用壓力加大，「美國例外論」證僞的預期讓投資人開始討論全球資金從美元資產迴流非美資產，尤其是大中華區的可能性。

　　從過去一個月指數反彈過程中，各類型資金的最新跟蹤來看——

　　① 中央匯金等監管資金並非上漲的主導力量，反而可能在調節市場節奏（圖5）：股票型ETF保持淨流出，代表核心資金持倉的四大滬深300ETF也持續流出。

　　② 風險偏好最敏感的槓桿資金已有明顯入市（圖6），指數初步呈現慢牛態勢：6月下旬以來孖展餘額抬升、孖展餘額成交佔比超過4.5%，而去年924與今年春節後成交佔比高點約5%。

　　③ 居民資金入市還不顯著（圖7，圖8）：除去6月有浮動管理費率基金密集發行以外，今年主動股票型公募基金髮行情況仍然比較一般；上交所開戶數情況來看，沒有超額增加。

　　從歷史情況來看，每一輪的基金收益率上行都能夠帶動新發基金放量（圖9），考慮到本輪賺錢效應的持續性還有待觀察，下半年偏股基金的收益若繼續表現、就有望帶動居民通過新發基金入市。

　　④ 7月外資仍在淨流出A股，但流出速度有所減緩（圖10）。7月以來主動、被動淨流出額逐周減緩。

　　而從歷史上的四段案例來看，在當下基本面一般、ROE下行的情況下，如果能有一些短期不可證僞的宏大敘事，讓投資人相信遠期的資本市場定位提升、或基本面和ROE有很強的回升預期，也能吸引場外資金入市，推動指數級別的牛市。

　　從這一點來看，25年下半年也存在Trigger觸發的可能性，值得重點留意。一旦出現，會形成各類增量資金入市的合力：比如四中全會、十五五規劃，都可能對遠期基本面預期形成重要Trigger。

　　（四）指數上行的動能：收益和風險極為不對稱

　　總結來看，在增量資金充沛、潛在遠景改善預期下，目前市場如果用一句話概括，就是「上行收益和下行風險不對稱」。

　　首先，「下行風險」有限：4月央行答記者問曾提出「在必要時間向中國匯金公司提供充足的再貸款支持」，為後續中央匯金等監管資金的增量子彈提供保障；而年初金融委明確了「大型國有保險公司從25年起每年新增保費的30%用於投資A股」，因此保險資金下半年仍在徐徐增量配置。

　　其次，「上行收益」則有較大的潛在空間：一旦四中全會、十五五規劃等能夠帶動遠期基本面預期的trigger出現，則市場潛在的上行空間是較大的。雖然該事件當前的「勝率」有不確定性，但「賠率」非常有吸引力，從配置上建議做出應對。

　　落實到【三類資產】的投資建議，我們建議從配置上做出應對：

　　① 【經濟周期類】資產依然是打開後續指數空間的中軍力量。

　　「924」以來市場逐步意識到今年的財政歷年依然是「跨周期調節」而非「逆周期調節」，下半年即便財政發也是偏託底效果，因此短期市場形成PPI和ROE的大幅改善彈性依然較難。

　　但考慮到後續宏大敘事可能帶動經濟周期類資產的上行預期，從而形成指數的突破，因此在當前位置我們建議增加對受益遠期改善預期、但對即期基本面不敏感的品種：券商、金融IT、地產。

　　②【景氣成長類】繼續關注當期基本面景氣/後續景氣改善預期。

　　結合中報情況及海外映射，即期基本面佔優的品種：海外算力鏈、遊戲、非美出口鏈（摩托車/逆變器/海風）。

　　遠期基本面不可證僞、短期存在邊際變化的行業：國產算力、穩定幣、創新藥、軍貿、機器人。

　　③【穩定價值類】中期維度上不需要擇時，短期從相對收益角度等待最佳信號出現。

　　對於絕對收益投資者來講，拉長周期、穩定價值類資產的淨值曲線長期向上，中期維度上不需要擇時。

　　對於相對收益投資者來講，短期最優的「買入信號」還沒有出現，有待進一步觀察——下圖成交集中度佔比每一次觸及紅色虛線偏下沿位置的時候，都是階段性實現超額收益的起點，目前的位置還可以進一步等待。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求  

　　房地產：截止7月19日，30個大中城市房地產成交面積累計按年下降5.55%，30個大中城市房地產成交面積月按月下降15.85%，月按年下降23.98%，周按月下降13.90%。國家統計局數據，1-6月房地產新開工面積3.04億平方米，累計按年下降20.00%，相比1-5月增速上升2.80%；6月單月新開工面積0.72億平方米，按年下降9.48%；1-6月全國房地產開發投資46657.56億元，按年名義下降11.20%，相比1-5月增速下降0.50%，6月單月新增投資按年名義下降12.38%；1-6月全國商品房銷售面積4.5851億平方米，累計按年下降3.50%，相比1-5月增速下降0.60%，6月單月新增銷售面積按年下降6.55%。

　　汽車：乘用車：7月1-13日，全國乘用車市場零售57.1萬輛，按年去年7月同期增長7%，較上月同期下降5%，今年以來累計零售1，147.3萬輛，按年增長11%；7月1-13日，全國乘用車廠商批發55.5萬輛，按年去年7月同期增長34%，較上月同期下降7%，今年以來累計批發1，383.5萬輛，按年增長13%。新能源：7月1-13日，全國乘用車新能源市場零售33.2萬輛，按年去年7月同期增長26%，較上月同期下降4%，新能源市場零售滲透率58.1%，今年以來累計零售580.1萬輛，按年增長33%；7月1-13日，全國乘用車廠商新能源批發31.6萬輛，按年去年7月同期增長37%，較上月同期增長1%，新能源廠商批發滲透率56.9%，今年以來累計批發676.3萬輛，按年增長37%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周漲1.03%至3249.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周漲0.29%至13014.00元/噸。截至7月18日，螺紋鋼期貨收盤價為3147元/噸，比上周上升0.45%。鋼鐵網數據顯示，7月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量198.80萬噸，較6月下旬下降11.92%。6月粗鋼累計產量51482.60萬噸，按年下降3.00%。

　　化工：截至7月10日，苯乙烯價格較6月30日漲90.56%至7599.00元/噸，甲醇價格較6月30日漲564.34%至2257.60元/噸，聚氯乙烯價格較6月30日漲155.28%至4820.00元/噸，順丁橡膠價格較6月30日跌23.15%至11290.50元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周跌1.62%至67.34美元，Brent跌1.98%至69.23美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周漲0.86%至306.12，BDI指數上周漲23.39%至2052.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年7月14日漲1.06%至628.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.14%至13787.00萬噸；原煤6月產量上升4.41%至42107.40萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市升跌幅：上證綜指本周上漲0.69，行業漲幅前三為傳媒（申萬）（-2.24%）、計算機（申萬）（2.12%）、美容護理（申萬）（-0.14%）；跌幅前三為房地產（申萬）（-2.17%）、綜合（申萬）（2.22%）、社會服務（申萬）（1.05%）

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周17.80倍上升到本周17.97倍，PB（LF）從上周1.65倍上升到本周1.67倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周25.19倍上升到本周25.60倍，PB（LF）從上周2.19倍上升到本周2.23倍。創業板PE（TTM）從上周45.06倍上升到本周46.04倍，PB（LF）從上周3.62上升到本周3.70倍；科創板PE（TTM）從上周的79.36倍上升到本周81.76倍，PB（LF）從上周4.08倍上升到本周4.21倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.85倍上升到本周12.90倍，PB（LF）從上周1.36倍上升到本周1.38倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為醫藥生物、家用電器、電子。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為傳媒、非銀金融、交通運輸。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、基礎化工、電力設備、建築裝飾、公共事業、交通運輸、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。房地產、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，石油化工、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、建築裝飾、公共事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。本周沒有行業估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周2.30%下降至本周2.24%，股市收益率從上周3.97%下降至本周3.91%。

　　孖展沽空餘額：截至7月17日周4，孖展沽空餘額19043.90億元，較上周上升1.52%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到126.28，上周A/H股溢價指數為128.52。

　　（三）流動性

　　7月11日至7月18日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為18388億元；5筆逆回購，總額為22525億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計12011億元。

　　截至2025年7月18日，R007本周上升2.43BP至1.5072%，SHIBOR隔夜利率上升13.00BP至1.4620%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下降3.04BP至0.4846%。

　　（四）海外

　　美國：7月15日公布6月核心CPI季調按年為2.90%，前值2.80%；7月16日公布6月核心PPI：季調：按年為2.50%，前值2.40%；7月17日公布7月12日初請失業金人數季調為221000人，前值228000人。

　　歐元區：7月15日公布7月歐元區ZEW經濟景氣指數為36.10，前值35.30；7月16日公布5月歐元區貿易差額為16180.90百萬歐元，前值11103.70百萬歐元。

　　英國：7月16日公布6月核心CPI按月為0.37%，前值0.15%；6月CPI按月為0.30%，前值0.20%。

　　日本：7月17日公布6月貿易差額：季調為-235459百萬日元，前值為-291603百萬日元；7月18日公布6月CPI按月-0.1%，前值0.30%。

　　海外股市：標普500上周漲0.59%收於6296.79點；倫敦富時漲0.57%收於8992.12點；德國DAX漲0.14%收於24289.51點；日經225漲0.63%收於39819.11點；恒生漲2.84%收於24825.66點。

　　（五）宏觀

　　發電量當月按年1.70%，前值0.50%。

　　工業增加值：中國6月工業增加值當月按年6.80%，前值5.80%。

　　固定資產投資：中國6月固定資產投資完成額累計按年2.80%，前值3.70%。

　　進出口：中國6月出口金額當月按年5.90%，前值4.70%；進口金額當月按年1.10%，前值-3.40%。

　　貨幣供應量：中國6月M1按年4.60%，前值2.30%；M2按年8.30%，前值7.90%。

　　信貸增長：中國6月金融機構各項貸款餘額按年7.10%，前值7.10%。

　　新開工社會投資：中國6月固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額累計按年0.60%，前值-10.10%。

　　社會孖展總量、外匯佔款：中國6月社會孖展規模當月值41993億元，前值22870億元；金融機構人民幣資金運用中央銀行外匯佔款215804.96億元，前值216519.32億元。

　　固定資產投資完成額：中國6月固定資產投資完成額製造業累計按年7.50%，前值8.50%；房地產業累計按年-11.50%，前值-11.10%；基礎設施建設投資（不含電力）累計按年4.60%，前值5.60%。

　　三、下周公布數據一覽

　　下周看點：中國貸款市場報價利率（LPR）：1年、中國貸款市場報價利率（LPR）：5年、美國7月里士滿聯儲製造業指數：季調、7月歐元區：消費者信心指數：季調（初值）、美國7月18日原油庫存量（千桶）、7月歐元區：基準利率（主要再孖展利率）、美國6月新屋銷售：季調：折年數（千套）、6月歐元區：M2：按年（%）、日本7月13日當周買進外國股票（億日元）

　　7月21日周一：中國貸款市場報價利率（LPR）：1年、中國貸款市場報價利率（LPR）：5年

　　7月22日周二：美國7月里士滿聯儲製造業指數：季調

　　7月23日周三：7月歐元區：消費者信心指數：季調（初值）、美國7月18日原油庫存量（千桶）

　　7月24日周四：7月歐元區：基準利率（主要再孖展利率）、美國6月新屋銷售：季調：折年數（千套）

　　7月25日周五：6月歐元區：M2：按年（%）、日本7月13日當周買進外國股票（億日元）

　　四、風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期，特別是聯儲局降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。

責任編輯：何俊熹