文 | 沈素明

　　最近，創投圈子裏有件事挺魔幻。

　　事情發生在2025年的港股市場，主角是來自蘇州的旺山旺水生物醫藥股份有限公司。這家公司，頂着高達44.5億的估值，手握一款“國產偉哥”的新藥批文，正全力衝刺IPO。但如果你深扒數據，會發現，它在2023年營收還有近2億元，現在竟然暴跌到區區1000萬，足足縮水了95%！

　　營收幾乎歸零，估值卻高達數十億。這個巨大的反差，我不禁想問：這到底是在做實體生意，還是在玩一場高明的數字遊戲？

　　作爲商業觀察家，我不喜歡湊熱鬧，但我喜歡看熱鬧背後的門道。今天，我們就來解構這場資本與現實的魔幻交鋒，帶你一起看穿中國創新藥企IPO裏，那些不爲人知的“估值包裝術”。

　　一、數字裏的“魔幻現實主義”

　　先別急着下判斷，咱們把這幾個關鍵數字拎出來，你自然能品出點味來。

• 營收暴跌95%： 你沒看錯，這家公司最風光的時候，營收能做到17個億，但現在，營收只剩下區區1000萬。這不是業績波動，這簡直是商業上的“休克”。一個營收幾乎歸零的公司，憑什麼估值44億？

• 44億估值，誰在買單？ 估值這個東西，不是自己喊出來的。它背後有投資人，有資本的真金白銀。比如，互聯網大佬周鴻禕旗下的中財奇虎當年投了2000萬，現在賬面價值就變成了1.29億，直接翻了6倍多。這錢，賺得比印鈔機還快。

• IPO備案與“偉哥”批文的“精準節奏”： 更讓人拍案叫絕的是，2025年6月26日，證監會剛剛放行了旺山旺水的IPO備案，僅僅12天后，也就是2025年7月11日，他們用於治療勃起功能障礙（ED）的核心產品TPN171新藥“昂偉達®”就獲得了國家藥品監督管理局的批文。這種時間上的“巧合”，是天時地利人和，還是精心設計過的“資本舞步”？

• 產能利用率1.1% vs 研發投入1億： 另外兩組數據也很有意思。公司花了一個億在研發上，這是創新藥企的常態。但其產能利用率呢？只有可憐的1.1%！這意味着，廠房設備基本都在閒置。錢都砸進研發了，但離真正的商業化量產，還隔着十萬八千里。

　　把這些數字擺在一起，你會發現一個巨大的問號：這到底是在做實體生意，還是在玩一場高明的數字遊戲？

　　二、剝開表象：中國創新藥企的“估值包裝術”

　　這家“偉哥公司”的案例，絕不是孤例。它像一面鏡子，照出了當前中國創新藥企IPO領域普遍存在的“估值包裝術”與商業現實的巨大錯位。

　　這不是什麼陰謀論，而是深植於當下資本市場的一種通病。

　　它的核心邏輯，建立在“概念兌現”而非“持續商業能力”上。

　　“批文”即“價值”的幻覺： 傳統的藥企，估值看的是銷售額、利潤、市場佔有率。但創新藥企不同，它們在還沒產生營收之前，估值就可以高得離譜。憑藉的是什麼？不是藥品賣了多少，而是它的“管線”裏有幾款創新藥，進展到哪一步，拿到了哪個批文。一個新藥批文，就足以讓估值從零到百億。這就像在說，我買的不是你現在能給我帶來的利潤，而是你未來可能給我帶來的利潤。這種“希望溢價”，是第一層包裝。

　　IPO節奏的“精心編排”： 新藥批文下來了，就趕緊去IPO？沒那麼簡單。資本是需要“故事”和“時機”的。這家“偉哥公司”在IPO備案後，新藥批文緊接着就來，這不是單純的巧合。這背後，是資本和企業共同精密設計的“卡點”。在監管環境日益收緊的當下，能如此精準地踩中上市窗口和利好消息釋放的節點，本身就是一種“能力”——一種圍繞資本市場需求進行“表演”的能力。

　　投資回報，來自“估值遊戲”而非“真實價值創造”： 周鴻禕的投資，就是最好的註腳。他投的時候公司營收可能還不錯，但在營收暴跌後，他的投資反而大幅增值了。爲什麼？因爲在資本遊戲裏，錢的賺取方式，很多時候不是來自企業真實的銷售收入和利潤，而是來自下一輪更高估值的接盤。只要有人願意用更高的價格買入股權，上一輪的投資者就能獲利。這是一種典型的“擊鼓傳花”遊戲。

　　所以，你看，這家公司，表面上是研發創新藥，實際上，它更像是一個爲了資本市場而生的“估值機器”。它的存在和運轉，主要目的不是爲了把藥賣到千家萬戶，而是爲了把一個“概念”在資本市場套現。

　　三、看穿泡沫：給所有生意人、投資人的判斷框架

　　講這些，不是爲了反對創新藥的發展。恰恰相反，真正的創新藥，值得我們付出耐心和資本去支持。但我們必須看清，什麼是真正的商業價值，什麼是資本包裝的概念泡沫。

　　這場“估值遊戲”的真相，對我們每個生意人和投資人，都有極強的警示：

　　別被“故事”和“概念”矇蔽： 當你看到一家公司估值奇高，營收卻寥寥無幾時，你的第一反應不應該是“哇，未來可期”，而應該是“它講的故事，到底什麼時候能變成真金白銀？” 尤其在創新藥領域，臨牀數據和批文只是“入場券”，真正的“賽點”在於商業化能力——你能不能把藥賣出去，能不能產生持續的現金流和利潤。

　　看懂“錢”的流向和賺取方式： 那些早期投資人看似賺得盆滿鉢滿，但他們的收益並非直接來自企業爲社會創造的價值，而是來自下一輪的估值溢價。對於普通投資者來說，如果不能在最早期入局，而是在高估值時接盤，那麼風險就極高。你要問自己：我是來參與價值創造的，還是來接最後一棒的？

　　警惕“產能利用率”與“研發投入”的失衡： 研發投入高是好事，說明公司在創新。但如果產能利用率低得離譜，這意味着研發成果離大規模商業化還非常遙遠。一個能造火箭但造不出螺絲釘的公司，是無法在商業上持續盈利的。這種失衡，就是巨大的風險信號。

　　估值，最終要回歸“價值”： 資本市場可以短時間瘋狂，但長期來看，任何估值都必須迴歸到企業能創造的真實價值上。一家營收暴跌95%的公司，即使拿到批文，離真正的商業成功還有十萬八千里。高估值，最終需要有真金白銀的利潤來支撐。

　　所以，當你下次再看到一個帶着耀眼光環、估值奇高的“概念公司”要IPO時，不妨多問一句：它的“價值”，到底是資本炒作出來的，還是它真正能爲社會創造出來的？ 這句話，足以讓你看穿大部分的泡沫。

　　世界很複雜，但道理可以很簡單。 看懂資本的估值遊戲，才能在複雜的商業世界裏，多一份清醒，少一份盲從。

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責任編輯：江鈺涵