在上篇《戴爾：AI 浪起，老廠要來個回馬槍？》中我們主要聊了戴爾的歷史沉浮，以及戴爾當下在服務器市場中的競爭力。而本篇我們將主要從投資價值的角度展開，側重討論以下兩個問題：

1）從PC轉向AI PC領域，這究竟有多大潛力？

2）AI 服務器+AI PC加持，戴爾到底有多大的投資價值？

關於戴爾的下篇，直接上海豚君的具體正文：

一、傳統基本盤的新機遇：PC轉向AI PC

戴爾的客戶端業務涵蓋了筆記本電腦與臺式機、工作站、顯示器和外設以及軟件與安全解決方案四個部分，其中筆記本電腦與臺式機是CSG業務的絕對主力。

不同於聯想、惠普等品牌，戴爾電腦最大的客戶來自於企業，當前公司商用客戶的收入在整個客戶端業務中佔比已經達到了88%。

隨着戴爾公司加強企業級生態的聯動，電腦顯示器爲主的CSG業務可共享ISG（基礎設施部門）的客戶資源，並能提供“PC+服務器+存儲”的一站式解決方案，公司企業客戶佔比呈現出持續走高的趨勢，相對而言to C端的比重逐漸弱化，已經下降至1成左右。

1.1PC市場格局

在當前的全球PC市場中，戴爾公司在出貨量市場的份額在15%左右，排名第3。雖然沒有了曾經的全球第一，但公司依然處於頭部梯隊。在公司將戰略重心調整至企業級信息化服務後，公司在PC市場也是以企業客戶爲主。憑藉與企業客戶的長期合作，戴爾公司的PC業務受C端市場變化的影響較小，因而市場份額也保持相對穩定。

由於戴爾的CSG業務將近60%的收入來自於美洲市場，美國又是其中最大的市場區域。因而公司在美國市場中的地位，更能直接反映公司CSG業務的具體表現。

從美國的PC市場數據來看，惠普和戴爾長期位於前二，兩家公司合計佔據將近一半的市場份額。自從2020年末開始搭載自研M芯片以來，雖然蘋果的Mac在美國市場的份額呈現明顯的上升趨勢，但戴爾電腦依然還有2成以上的份額。

2024年戴爾在美國PC市場的出貨量在1580萬臺左右，佔整體出貨量的40%左右，但能貢獻公司客戶端業務將近60%的收入，從中也能看出戴爾電腦在美國市場的產品均價是相對較高的。

1.2戴爾PC產品的市場競爭力

既然戴爾公司在PC市場處於第一梯隊，那麼公司的PC產品競爭力真有這麼強嗎？在PC市場中，各家品牌商將旗艦產品通常都分爲商務和遊戲兩大類。其中蘋果的iOS系統具有特殊性，而其餘品牌都是Windows陣營，更容易進行橫向比較：

a）性能配置：戴爾、華碩>聯想、惠普>宏碁

b）同配置價格：戴爾>華碩（遊戲本）>聯想>惠普>宏碁

綜合上述信息，戴爾的PC產品依然具備性能配置方面的優勢，而同時戴爾品牌的同配置價格依然是相對較高的。從用戶畫像來看，戴爾公司的XPS系列產品適合企業高管及創意專業人士，而公司此前收購來的Alienware系列，更是適合不差錢的硬核遊戲玩家。

在戴爾電腦的整體均價相對偏高的帶動下，戴爾公司2024年在PC市場的出貨量僅僅是聯想公司的2/3，但公司去年客戶端業務的整體收入卻能與聯想的500億美元相近。

1.3戴爾在AI PC的佈局

AI PC指的是配備專門處理AI工作負載的芯片或模塊(如NPU)的臺式機和筆記本。隨着市場對AI PC關注度的提升，核心玩家（戴爾、聯想和惠普）都陸續進入AI PC市場。

在PC產品增加NPU的同時，也在調整自身的AI定位。當前三家公司都陸續發佈了搭載酷睿Ultra或AMD銳龍9的PC新品（NPU算力10-60 TOPS）。

戴爾將公司原有的PC產品體系打亂，參照蘋果手機的命名方式，重新梳理出“Dell（日常生活）、Dell Pro（專業辦公）和Dell Pro Max（極致性能及AI開發）”的三大類。

此外，戴爾公司與英偉達、高通、AMD和英特爾都建立了在AI領域的合作，海豚君預期公司未來DELL系列（中低端）將主要使用高通和英特爾的產品，Dell Pro和Dell Pro Max（中高端）則採用AMD和英特爾的產品。

PC市場第一梯隊的三家公司在今年上半年同時發力，這也明確了PC將走向AI PC的發展趨勢。具體來看：戴爾更側重於三層算力的技術架構和企業級的深度整合（B端）；聯想則側重於端側大模型和智能體系統（與文心一言、WPS整合等應用層）；惠普是0門檻的AI普惠戰略，慧小微AI管家等（C端）。

Deepseek等的出現，讓市場看到了AI領域的潛力。當前的一部分電腦已經搭載了NPU，但由於AI應用還未出現更多的革新和普及，AI PC未能發揮出明顯的優勢。

這又是一個“硬件-軟件”相互促進的過程。隨着PC市場的核心廠商全面轉向，AI PC在硬件端的滲透率將顯著提升。硬件端的推廣，能推動市場中軟件應用的創新。而當應用端能出現更多創新並能轉化成生產力的時候，將給市場帶來硬件端（如AI PC）的更多需求。

1.4 AI PC對PC市場的帶動大嗎？

雖然AI PC的產品陸續上市，但由於應用端還未出現持續的革新，當前大衆消費者對AI PC並沒有明顯的偏好。隨着PC核心玩家全面轉向AI PC市場，海豚君認爲當前階段的AI PC滲透率提升主要是由供給端推動。

AI PC出貨量的增長，確實會對整體PC市場的回暖有所推動。2024年被認爲AI PC的元年，全球PC市場增速也實現了止跌回升。

而從另一方面看，由於PC市場已經是一個每年2.5-3億臺出貨量的穩定市場，在AI應用未能明顯激發市場需求的情況下，AI PC的增長只能推動PC市場的回暖，但並不會帶來市場增速的快速回升。

換句話說，“如果AI PC只是在供給端推動的影響下，這更可以理解是一次PC市場整體產品的迭代升級”。

結合AI PC的進展和市場預期，海豚君預估2029年全球AI PC的出貨量有望達到2.3億臺，AI PC滲透率有望達到78%。而在AI PC的帶動下，PC市場也將繼續呈現回暖趨勢，全年出貨量將重新站上3億臺。

雖然AI PC對PC市場的整體出貨量帶動不大，但產品的整體迭代升級，無疑給戴爾等品牌廠商帶來了一次重新劃分市場份額的機會，從而在PC市場獲得超額的成長。

二、AI 賦能，服務器和PC的雙輪增長？

在“AI服務器+AI PC”的雙重推動下，戴爾公司能否迎來“又一春”呢？而在戴爾公司的業績測算中，最爲核心的是對服務器和PC的預期。前者是ISG業務（收入佔比45%）的關鍵部分，後者是CSG業務（收入佔比53%）的基礎。

2.1服務器部分

在公司2023年規模化佈局AI服務器之前，傳統服務器的全年收入基本都維持在150億美元左右。而當市場轉向AI需求後，雲服務商的資本開支也進一步向AI服務器傾斜。如果公司固守傳統服務器，將面臨競爭加劇和業務萎縮的壓力，而AI服務器也是公司“不得不做”的破局方法。

在對戴爾服務器業務的業績測算時，主要分爲傳統服務器和AI服務器兩塊：

a）傳統服務器：核心假定①量的方面，假定傳統服務器出貨量相對穩定，維持在全年130-140萬臺的銷量；②價的方面，公司傳統服務器均價每年保持着低個位數左右的增長。

結合以上假定，海豚君預期公司傳統服務器收入穩中小幅增長，至2029年有望成長至160億美元，公司在傳統服務器市場的份額有望從26%提升至29%左右。

b）AI服務器

①量的方面：由於公司的客戶主要是二線廠商，在缺乏頭部大廠大量採購的情況下，公司整體出貨量在市場中不會很多。結合AI服務器市場增速預期，海豚君預期至2029年公司AI服務器的年銷量有望達到13萬臺；

②價的方面：公司在提供優質的服務器產品的同時，價格也是在同行競品中相對偏高的。海豚君測算當前市場中AI服務器的均價在15萬美元左右，而戴爾AI服務器的均價在20萬美元以上。在搭載GB系列產品出貨增加的情況，戴爾AI服務器的均價在今年有望繼續提升。而假定明年開始公司AI服務器均價出現回落，但均價仍將維持在20萬美元上方。

結合以上假定，海豚君預期戴爾公司的AI服務器收入在2025年就能實現對傳統服務器的反超，至2029年有望成長至260億美元，2024-2029年的複合增速有望達到21.8%。由於大型雲服務商在AI服務器領域採取ODM direct的方式爲主，因而公司的AI服務器在市場中的份額不會很大，預期戴爾將在AI服務器市場維持5%左右的市場份額。

綜合（a+b）來看，戴爾的AI服務器收入至2029年有望成長至425億美元，2024年-2029年間的複合增速爲11.4%，在整體服務器市場的佔比在7%左右，市佔率相比當前回落了一個百分點，主要是因爲AI服務器領域，ODM市場份額擴大。

2.2 PC部分

在AI應用還未大規模爆發的情況下，AI PC相比於普通PC並沒有展現出明顯的優勢。當前的AI PC主要是由供給端推動的迭代升級，而非來自於需求端。在這個情況下，假定PC市場在未來五年呈現個位數回暖的情況。

對於戴爾PC業務的預期，也主要從量和價兩方面來看：

①量的方面：由於AI PC在辦公、商務等企業端場景中的發展更快，而戴爾公司本身以企業客戶爲主，戴爾整體PC出貨量增速表現將略好於市場整體。結合公司及行業面情況，海豚君預期戴爾PC出貨量至2029年有望增長至4500萬臺左右，市場份額仍將維持在15%左右。

②價的方面：由於AI PC的價格整體高於傳統PC，在AI PC滲透率提升的前兩年，公司PC產品整體的均價會受到結構性的拉動。而隨着AI PC滲透率達到50%以後，市場可能會出現競爭加劇或價格戰的清醒，海豚君預期2027年後公司PC產品均價也將有所回落。

結合①+②，海豚君預期戴爾公司的CSG業務至2029年有望成長至590億美元左右，2024-2029年的複合增速爲4%。

2.3戴爾的整體業績預期

綜合以上戴爾服務器和PC業務的信息，海豚君預計戴爾公司總收入至2030財年（大致對應自然年2029年）成長至1279億美元，2025財年-2030財年的複合增速爲6%。

在AI服務器和AI PC的帶動下，公司的ISG業務（基礎設施業務）和CSG業務（客戶端業務）都將保持增長。在服務器業務的複合增速高於PC業務的影響下，戴爾公司的ISG業務佔比將有所提升，兩業務收入的整體比例仍將維持在1：1附近。

在收入的基礎上，假定硬件毛利率和服務毛利率保持相對平穩。隨着收入端的增長，規模效應對研發費用率和銷售管理費用率會產生稀釋作用，戴爾公司整體的經營費用率（研發費用率+銷售管理費用率）有望從當前的14-15%下降至12%左右。

結合上述假定，海豚君預期戴爾公司核心經營利潤至2030財年（大致對應自然年2029年）有望成長至125億美元左右，2025財年-2030財年的複合增速爲15%。受益於經營費用率的下滑，戴爾公司的核心經營利潤率有望從6.5%提升至9.8%附近。

【核心經營利潤=毛利-研發費用-銷售管理費用】

三、對戴爾投資價值的思考

對於戴爾投資價值的判斷，從PE和DCF兩個視角來看：

a）PE估值：

結合上文對戴爾公司的業績預期，假定公司的稅率爲15.9%，那麼公司2026財年（大致對應自然年2025年）的稅後核心經營利潤爲71.5億美元，同比增速達到30%+。在2026財年受益於搭載GB系列AI服務器的出貨，帶動公司業績增長提速。而在2026財年之後，海豚君預期公司核心利潤的複合增速將回落至10%左右。

在估值考慮的時候，因爲戴爾公司體內有持續較多的有息負債，在利潤端應該扣減每年支出的利息費用都有10多億美金。

在扣減利息費用（13億美元左右）處理後，公司2026財年利潤端約爲58億美元。結合公司當前市值868億美元，大致對應2026財年的PE爲**倍PE左右，還未到公司歷史估值中樞水位，而公司的中樞水平基本是****倍，對應接近****的溢價空間。

b）DCF估值：

PE估值更多地是體現了短期角度的相對估值情況，而如果從DCF的絕對估值角度出發。假設WACC=10.6%，永續增長率2.5%的情況下，DCF測算出的戴爾科技DELL的股價爲****美元，大致對應***億美元，相比於當前股價（128美元）仍有**%的上升空間，確定性相對較高。

c）小結

綜合（a+b）兩種角度看，戴爾當前的股價是不貴的。公司當前PE位於歷史估值區間中樞下方，DCF角度也提供了將近**%以上的空間。

公司一季度新增了121億美元AI服務器訂單，基本奠定了今年AI服務器業務高增長的確定性趨勢。

雖然公司仍維持着AI服務器全年150億美元的收入指引，但從公司當前爆裂的訂單節奏看，戴爾公司下半年有望進一步超預期。

結合戴爾當前在AI領域持續“拿單”的表現，公司市值還是有機會往相對樂觀的****億美元方向演繹。

<此處結束>

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原文標題 : AI雙Buff加持，戴爾將再迎“春天”？