2025年優然牧業研究報告：全球奶牛養殖龍頭，有望受益肉奶景氣共振上行（附下載）

報告研究所

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公司簡介：協同伊利，全鏈佈局的原奶龍頭公司介紹：由伊利股份控股的全球最大原料奶供應商國內原奶產業的龍頭企業，業務覆蓋從育種、飼料到養殖全環節在奶牛養殖環節，公司旗下 97 座規模化大型牧場已覆蓋中國黃金奶源帶及國內部分重要銷區省份。據公司官網及年報顯示，截至 2024 年末公司奶牛存欄規模達60 萬頭以上，2024 年原奶產銷規模達 370 萬噸左右，位居全球第一。除奶牛養殖外，公司在原奶產業上游...

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14.51%股權，PAG（太盟投資集團）通過PAGACYogurtHoldingIILimited 持有公司 21.13%股權。經營分析：奶牛養殖規模穩步擴張，盈利受肉奶行情共同影響收入利潤：奶牛養殖規模穩步擴張，盈利受肉奶行情共同影響2024 年公司實現營業收入 200.96 億元，2019-2024 年複合增速為21.22%，主要原因系公司奶牛養殖產能擴張帶動原奶銷量及收入規模增長。然而2022 年以來公司歸母淨利潤承壓明顯，其中 2023-2024 年歸母淨利潤轉虧，分別為-10.50/-6.91億元，一方面原因系原奶行情回落導致公司主業毛利率受行情有所下滑，另一方面原因系公司基於國內原奶行情表現下調奶牛公允價值，且牛肉價格下跌導致犢牛外銷及母牛淘汰收益及減少，公司 2022-2024 年分別確認生物資產減值16.17/36.13/39.21 億元。分業務：原奶業務貢獻主要收入，毛利率近年有所承壓2024 年公司原奶業務收入 151.01 億元，貢獻公司約75%收入，但近年受原奶銷售價格回落影響，收入增速有所放緩；2024 年公司原奶業務毛利率為32.75%，處於近年偏低位置，但 2024 年受益飼料原料價格下降，同比有所改善。由於港股會計準則下，未對泌乳牛進行折舊的會計處理，因此表觀上看，港股企業的原奶銷售毛利率高於其他 A 股的如豬禽等養殖農產品，但是從淨利來看，泌乳牛折舊會在淘汰時的一次性損失中體現，將在利潤表的公允價值變動損益中反映。除原奶主業外，公司其餘收入來自反芻動物解決方案分部，2024 年分部合計收入為 49.95 億元,其中飼料/育種產品/奶牛超市業務分別貢獻44.46/1.34/4.15億元；2024 年分部合計毛利率為 16.78%（同比+3.42pct），盈利改善主要得益於飼料原料成本下降。現金流：資本開支增加，負債率上升，現金流短期承壓投孖展方面，2020 年以來公司加快產能擴張步伐，資本開支擴張明顯。截至2024年末，公司固定資產/生物資產規模分別已較 2019 年末累計+414%/+362%。受資本開支增加影響，公司資產負債率截至 2024 年已攀升至70%以上。公司已於近幾年藉助各地奶業扶持政策完成了黃金奶源帶，以及中、南部重點銷區的產能佈局完善。在此基礎之上，公司 2025 年將專注於經營質量提升與效益達成，短中期並無新建產能規劃，資本開支預計將大幅縮減。 此外，由於後備牛（尚未產奶的奶牛）屬於生產性生物資產，其培育目的是未來轉化為產奶牛，為企業長期提供牛奶產出，而從補欄犢牛到開始產奶通常需要2年左右時間，所以後備牛具備長期資產屬性，養殖後備牛的支出（如飼料、養殖設施、防疫成本等）也在報表中歸類為投資活動的現金流支出。因此對於奶牛養殖企業，我們在考慮現金養殖支出時，應將經營性和投資性的現金支出合併一起測算。 根據公司披露的現金流量表，上市以來公司養殖後備牛的投資性現金支出與犢牛及育成牛存欄數量保持高度正相關性。從 2024 年全年來看，公司養殖後備牛的現金支出總額達 48 億元，對應全年原奶產量 375 萬噸，則測算得出公司原奶生產所對應的後備牛養殖現金支出約 1.28 元/公斤，再加上公司披露的原奶銷售成本約2.77 元/公斤，再扣除銷售成本中的折舊費用約 0.15 元/公斤，則對應公司原奶生產所需的單公斤現金支出約 3.9 元。經營方面，公司滿產滿銷，經營現金流淨額穩健增長。得益於和伊利股份深度協同，公司原奶銷售順暢，產銷率常年維持 97%以上，應收款項則主要來自反芻動物解決方案分部，回款節奏穩定，信用風險較低，經營現金流逆勢保持穩健增長。綜合來看，2024 年受投資和籌資現金流淨流出影響，公司現金流表現整體承壓。然而考慮到公司後續預計明顯放緩資本開支強度，且原奶行情2025 年若回暖，有望提振經營現金流表現，2025 年公司整體現金流表現或趨於改善。牛肉行情展望：看好2025 年肉牛大週期反轉，肉價上漲預計持續到2027 年行業概述：我國是牛肉生產消費大國，產業高度分散、養殖模式仍較為傳統肉牛繁育特性：供給調節高度滯後，從配種到出欄需要2 年左右國內肉牛養殖品種分為本土品種、國外品種和雜交改良品種三類。①本土品種包括魯西黃牛、秦川牛等，生長週期長，普遍需 24-30 個月出欄，但肉質風味獨特；②國外品種包括西門塔爾牛、夏洛萊牛等，生長週期明顯更快，普遍12-18個月出欄，適合規模化快速育肥，目前在我國養殖量中的佔比較高；③雜交改良品種是指本土品種與國外品種的雜交後代，調和了各自的風味和效率優勢，出欄週期縮短至 14-24 個月。從母牛補欄到肉牛出欄需要兩年以上時間。通常情況下養户從補欄能繁母牛完成配種需要 2-3 月準備時間，此後從懷孕到斷奶再到出欄還需要大概2 年時間，因此肉牛供給調節的滯後性要明顯高於其他畜禽品種。國內供需情況：中國是全球重要牛肉生產消費區域之一中國於全球牛肉產量中佔比為 13%。2024 年，全球牛肉產量為6138 萬噸，近十年複合增速為 0.63%，維持低速擴張趨勢。其中我國產肉量僅位居全球第三，2024年為 780 萬噸，近十年複合增速為 1.25%。 中國於全球牛肉消費中佔比為 19%。2024 年，全球牛肉消費量為5955 萬噸，近十年複合增速為 0.76%，增速略高於產量。其中我國作為全球重要牛肉消費國之一，2024 年消費量為 1156 萬噸，近十年複合增速為 4.73%，明顯高於國內產量增速且存在較大缺口。產消缺口也讓中國成為全球最大的牛肉進口國。中國目前是全球最大的牛肉進口國。隨着居民收入水平提高，國內牛肉消費增速近年明顯快於供給增速，供需缺口驅動進口增長，2024 年國內牛肉進口量已接近 380 萬噸，佔國內全年消費的30%以上，目前已成為全球最大牛肉進口國。國內進口牛肉主要來自南美洲。美洲和大洋洲是目前全球最重要的牛肉輸出地，2024 年國內進口牛肉中，來自巴西、阿根廷、烏拉圭、澳大利亞和新西蘭的牛肉比例分別為47%/21%/9%/8%/5%。國內外對比：目前國內外牛肉價差明顯，由成本、品質等多因素決定國內牛肉價格明顯高於海外平均水平。2024 年 12 月，國內牛肉批發均價60.26元/kg（按當月匯率摺合 8.38 美元/kg），明顯高於全球均價6.23 美元/kg和巴西出口均價 4.95 美元/kg。造成上述現象原因主要有三：①飼料原料、人力成本等方面存在比較劣勢，國內肉牛養殖成本偏高；②國產品種牛肉風味更佳且鮮銷為主，在牛肉火鍋等中式餐飲消費場景中具備剛性溢價；③歐美牛肉品質分級嚴格，當地谷飼牛基於等級的溢價明顯，而產自南美的低價凍牛肉（尤其是草飼牛）多用於中美等消費國的預製菜、連鎖餐飲等深加工渠道。中國肉牛增重成本明顯高於海外市場：（1）農業資源稟賦及生產技術差導致國內飼料原料成本遠高於海外市場。一方面國內人多地少，地塊分散，規模化、機械化作業基礎差，單畝生產成本明顯更高；另一方面國內轉基因技術滲透率低，玉米等飼用糧單產明顯低於美國和巴西，最終導致國內飼用糧生產成本及價格明顯高於美國和巴西。（2）飼料成本偏高導致了國內肉牛在飼餵模式和成本方面的比較劣勢。由於缺乏廉價飼用糧資源，國內在肉牛育肥階段的增重成本明顯高於美國等海外產區（單公斤飼料成本在 15 元以上），且精飼料使用比例明顯偏低導致國內肉牛生長的週期明顯長於美國等海外產區，這是國內肉牛產業在全球始終處於比較劣勢的重要原因之一。中國肉牛養殖規模化程度明顯低於海外：（1）美國肉牛產業規模化水平高，格局高度集中。模式方面，美國肉牛養殖專業化分工明確，「種牛場→母牛繁育場→架子牛飼養場→育肥場→屠宰場」形成了成熟的垂直聯盟；格局方面，美國肉牛養殖由規模化主體主導，超 85%出欄量來自年出欄1000 頭以上育肥場，部分牧場存欄量可達 20 萬頭。專業分工和規模養殖讓美國肉牛養殖的各環節的效率和攤薄做到極致，其中育肥環節的單公斤增重的綜合成本目前只有2.14 美元/kg（摺合人民幣僅 15 元/kg 左右）。（2）我國肉牛產業高度分散，養殖模式仍較為傳統。模式方面，國內肉牛產業起步晚，良種覆蓋率低，且仍以散養模式為主，繁育和育肥環節的割裂導致各環節效率均較低；格局方面，國內肉牛養殖主體高度分散，其中 90%以上養户的養殖規模不足 10 頭。受制於模式，目前國內育肥環節的肉牛單公斤增重的綜合成本普遍在 20 元/kg 以上，明顯高於海外市場。行情覆盤：本輪國內牛價週期的不一樣之處2023 年之前是供給追趕消費。2010 年後受國內經濟發展、人均收入提升提高影響，以牛肉為代表的高價肉類消費開始快速增加，2012-2022 年十年間國內牛肉消費複合增速高達 5.59%，遠高於產量複合增速（1.57%，主要原因系品種落後且資本不願介入）。產需缺口即使被進口補充，但由於中式餐飲場景對本土鮮牛肉消費存在剛性，牛肉價格中樞依舊維持上行，並在 2019 年超級豬週期催化下一度漲至近 80 元/kg 的歷史高位。 2023-2024 年是消費難敵供給。在 2019 年後高價行情刺激下，基於品種改良和資本擴張，國內肉牛養殖產能擴張提速，2022-2024 年國內牛肉產量快速釋放，同比增速分別為 3%/5%/4%，明顯高於前期。最終疊加進口牛肉以及2024 年國內母牛、奶牛集中淘汰的壓力，牛肉行情在 2023-2024 年期間維持回落走勢。中期行情矛盾將聚焦供給側。中期來看，我們認為未來3-5 年，產能出清帶來的自產供給缺口將逐步拉大，有望驅動大週期景氣持續上行，而消費及進口因素影響將被弱化。另外長期來看，考慮到國內牛肉人均消費仍低於歐美等發達國家，長期視角的需求上行仍是國內牛肉價格景氣延續的重要支撐。國產展望：供給出清級別或及 2019 年豬週期肉牛行業養殖持續深虧驅動出清去化，2025 年國內肉牛供給預計迎來拐點2024 年國內行情加速回落，養殖主體陷入深度虧損。供給過剩局面下，國內牛肉價格自 2023 年 6 月份開始已累計下跌近 20 個月。截至2025 年2 月末，國內肉牛出欄價格降至 23.77 元/公斤，較上年同期下跌 6.20%；牛肉市場價格降至51.38元/公斤，較去年同期下跌 6.50%，較 2023 年高點則累計下跌近25%。據中國畜牧業協會相關報道稱，截至 2024 年 11 月，國內出欄一頭肉牛的虧損已高達1600元，連續 8 個月虧損超過 1000 元。考慮到國內肉牛養殖高度分散（90%以上養户的養殖規模不足 10 頭），實際養殖成本分佈高度離散，部分成本管理能力較差的中尾部養殖户的單頭虧損幅度預計更高。 類似於 2019 年前的生豬養殖行業，目前國內肉牛養殖仍以散户為主，養殖格局高度分散，養殖環節信息高度不對稱，且出欄滯後時間明顯長於生豬，因此在長期深虧狀態下，行業產能及存欄大概率出現超調情況，我們預計有望孕育類似2019年豬週期的大級別行情。國內肉牛供給出清級別或及 2019 年豬週期從出欄情況來看，國內肉牛養殖端加速出清，出欄節奏明顯加快。鋼聯樣本顯示2025 年 1 月國內肉牛出欄量月環比增加 6%，年同比增加39%，肉牛存欄同比減少22%；體重則維持加速回落走勢，截至 2025 年 3 月 1 日為665 公斤，同比減少10kg，較上年最高點累計減少 23kg。 從補欄情況來看，2024 年國內肉牛存欄結束增長。行情低迷導致養户補欄情緒觸底，犢牛價格逼近育肥公牛價格。據國家統計局統計，截至2024 年末國內肉牛存欄為 1 億頭，同比減少 4.39%，結束了連續 5 年的增勢。從產能情況來看，基礎母牛存欄自 2023 年中以來持續調減。據中國畜牧業協會相關報道介紹，國內基礎母牛存欄量自 2023 年中開啓去化，受此影響2024年1-11月國內累計新生犢牛同比減少 8%以上。按新生犢牛到成牛2 年滯後出欄推算，2025年下半年國內肉牛存出欄預計將迎來拐點。進口展望：海外牛價景氣先行，後續國內進口預計量減價增海內外肉牛產業比較劣勢短期難逆轉，亟待進口調控近年隨着海外進口牛肉衝擊，國內牛肉自給率從 2019 年的80%降至2024 年的73%，2024 年國內牛肉創歷史新低，其中育肥環節單頭虧損達千元以上，屠宰環節開工率不足 50%，全產業鏈高度承壓。 為了應對外部壓力，國內已開始進行肉牛反傾銷和保障措施調查。2024年12月27 日，中國商務部宣佈對進口牛肉進行保障措施立案調查（當前國內牛肉進口關税 12%，增值税率 9%），調查期設定為 2019 年 1 月至2024 年6 月，覆蓋了鮮、冷、凍等各類牛肉產品；2025 年 2 月 23 日，中央一號文發佈，首提「推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能」；2025 年 3 月 31 日，商務部貿易救濟調查局在北京正式召開進口牛肉保障措施案聽證會，最終裁決結果初步預計將在8月底公佈，屆時可能採取「進口配額+增加關税」方式對國內肉牛進口量價進行調節。海外主產區牛羣出清，全球牛肉價格也正步入上行週期美國：草場退化限制養殖效益，牛肉供給正在加速調減。美國肉牛產業是全球最大的牛肉生產國，其核心優勢在於高度集約化與科技驅動，依託玉米帶廉價飼料資源實現高效谷飼育肥，以安格斯牛為核心品種，主打高端牛肉產品，出口覆蓋日本、韓國、中國等市場。2020-2022 年拉尼娜氣象週期導致美國中西部草場乾旱嚴重，牧場退化進而導致養户盈利惡化，養殖意願降低，活牛及母牛存欄近年加速調減。截至 2025 年 1 月末，美國活牛及母牛存欄均創近年新低，其中活牛存欄 8666 萬頭，較 2019 年高點累計調減 8%以上；肉牛用母牛的存欄為2786萬頭，較 2019 年高點累計調減近 12%。另外從更新情況來看，2025 年美國肉牛用母牛計劃更新量僅為 467 萬頭，較上一年度減少 4.6 萬頭，產能仍未重回增長通道，後續供給預計維持調減。巴西：前期出口行情不佳，供給預計見頂回落。巴西肉牛產業是全球最大的牛肉輸出國，依託 1.63 億公頃優質牧場，形成以草飼放牧為主的低成本模式，產品以中低端凍牛肉為主，牛肉出口量連續多年穩居世界第一。在2022 年前，受中國牛肉進口需求帶動，巴西牛肉出口單價持續攀升，刺激當地產能擴張。隨後中國牛肉行情回落，巴西肉牛出口單價自 2022 年開始回調，導致當地存欄及出欄持續出清。①存欄方面，2025 年巴西活牛總存欄預計進一步降至1.87 億頭，同比-2.96%，其中肉牛用母牛存欄進一步降至 5400 萬頭，同比-0.93%。②出欄方面，巴西2024年活牛出清加快，屠宰量明顯增加且母牛屠宰佔比提升較多，受此影響2025年巴西活牛屠宰量預計將同比回落 1%至 4750 萬頭。綜合來看，在主產區減產，主銷區需求強勁帶動下，全球牛肉供給趨緊，景氣已重回上行趨勢。（1）存欄方面，據 USDA 預測，2025 年全球新生牛犢量預計同比-0.60%至 2.84 億頭，活牛屠宰量預計同比-0.61%至2.46 億頭，期末活牛存欄量預計同比-0.96%至 9.15 億頭。（2）牛肉方面，據USDA 預測，受存欄及出欄減少影響，2025 年全球牛肉產量預計同比-0.17%至 6155 萬噸；出口量預計同比+0.58%至 1307 萬噸；消費量預計同比+0.32%至 6030 萬噸。（3）價格方面，在供給調減、需求增長帶動下，全球牛肉價格已重回上行趨勢。截至2025 年4 月，全球牛肉銷售均價為 6.71 美元/kg，較 2023 年末低點已累計上漲近40%。2025 年中國肉牛進口預計量減價增本輪國內肉牛價格景氣啓動明顯慢於海外市場，受內外景氣差影響，2025年以來巴西出口至中國的牛肉數量環比下滑明顯，與出口至美國的情況形成鮮明對比。同時考慮到下半年國內進口調控政策有望落地，我們認為2025 年國內肉牛市場來自進口牛肉的壓力預計明顯變小，呈量減價增趨勢。綜合上述分析，我們認為在國內產能去化以及進口縮量漲價影響下，2025年國內肉牛供給預計邊際趨緊，肉牛大週期有望於 2025 年迎來拐點，牛肉價格後續或維持築底上行走勢。同時考慮到母牛至毛牛出欄通常需要兩年以上時間，疊加進口調控，預計後續牛肉漲價景氣會一直持續到 2027 年，價格高點有望突破前高。原奶行情展望：肉奶共振、進口減量有望推動國內原奶景氣修復行業概述：乳製品產業核心原料，行業規模化程度較高原奶供給調節同樣高度滯後，奶牛從補欄到產奶需要約2 年時間完整版報告可掃描下方圖片二維碼進入星球社羣查閲下載（報告來源：國信證券。本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閲報告原文。）我們組建了研究報告知識星球社羣，加入後您可以享受以下服務：1、星球中分享最新、專業、深度有價值的行業研究報告、投行報告、白皮書、藍皮書、公司研報等。報告持續更新；2、會員可以用提問方式單獨獲取需要的報告，滿足個性化需求；3、星球中海量研究報告PDF高清版，無限制下載；4、4000+會員使用的研究報告寶庫值得您信賴；掃描下方二維碼加入星球業務諮詢、商務合作：136 3162 3664（同微信）温馨提示應廣大粉絲要求，「報告研究所」成立了報告交流羣，歡迎各位公司、企業、投行、投資機構、政府機構、基金、創業者朋友加入！這裏能且不限於：「每日分享多篇研究報告、行業交流、報告交流、信息交流、尋求合作等......」入羣方式：添加助理微信【touzireport666】，發送「個人紙質名片」或「電子名片」審核後即可入羣。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}