今天（7月18日），興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融學院聯席院長張憶東，在一場與澎湃對話中，分享他了對美股市場、A股行情、港股市場、以及對反內卷政策、下半年資產配置方向等多個話題的最新判斷。
張憶東這場分享的內容非常豐富，觀點鮮明，洞見有力。他認爲美聯儲如果要降息，可能最快也是九月份；
而且很可能12月份還會降一次息，那這樣可能對於四季度美國的風險資產有一個正面的支撐。但對美股而言，張憶東認爲它的性價比較上半年大大降低了。
而下半年A股將呈現確定性慢牛，源於低利率環境下社會財富再配置、政策引導及各重大事件的推動等，A股創出9.24以來新高是大概率事件。
他建議投資者應關注價值股中的紅利資產、反內卷龍頭和出海鏈，以及成長股中的科技、新消費板塊。
張憶東提出港股牛市進入“漫長夏天”，受益於國家賦能、國際金融中心地位提升及增量資金流入，下半年將持續走強。
反內卷政策將分三階段演繹，明後年或迎來主行情，推動傳統行業併購重組與龍頭公司的戴維斯雙擊。
最後，他指出，在其他資產上，長期看好黃金與數字資產，但短期需防波動。
股票仍爲首選，中國資產A股和港股優於美股。
主持人：您對下半年美股市場怎麼看？
張憶東：下半年我總體認爲可能還是會有震盪略升，
震盪，特別是在三季度，要小心。但是四季度，如果說降息來臨的話，向上走的可能性還是有的。
我們具體分析一下，剛纔講的整體來說可能震盪略向上，但是整個的漲幅應該是弱於上半年。
要分析以下幾個重要的變量，
第一個變量，其實就是美聯儲降息的節奏和力度，
七月中旬，美國的CPI數據會公佈。考慮到它剛剛公佈的非農就業數據是非常強勢的，那正常來說六月份的美國通脹數據不會太低。
再考慮到美國所謂的“大美麗法案”，而“大美麗法案”會帶來美國下半年整個經濟的預期；
市場對美國經濟下半年的預期，是從一個衰退的預期走向一個軟着陸的預期，所以，通脹的預期也會有所提升。
那麼我們認爲，七月底美聯儲的會議，大概率是不會降息的。
如果要降息，可能最快也是九月份，
而且很可能12月份還會降一次息，那這樣可能對於四季度美國的風險資產有一個正面的支撐。
第二方面是對等關稅戰，
第三個方面，是關係美國的基本面。
從七月下旬開始，進入到美國的中報季，業績期。上半年總體來說受到貿易戰的影響，美國的基本面還是會有分化的。
如果說時候爆出來不盡如人意的業績，那麼在三季度，特別是八月份，有向下的風險。
再疊加剛纔講的第二個對等關稅戰，如果在八月初又有一些幺蛾子發生，那可能在三季度，整個美國市場向下的風險還是要高度警惕的。
第四個方面，就是看所謂的“大美麗法案”，對於美國的國債收益率的影響，特別是美國的長端十年期國債收益率的影響。
因爲美國的十年期國債收益率是全球資產中短期定價的錨。
那我們的判斷至少在七月份，特別是七月下旬，有可能美債長端利率進一步向上走，甚至有可能突破4.5向上走。
總體來說，我們認爲東昇西蕩在今年下半年依然是存在的，中國有可能還是持續向上走，而美國的股市是動盪的；
對美股而言，我們認爲它的性價比，應該是比上半年大大降低了，總體是這樣的看法。
主持人：對於下半年A股的整體行情，您有何預期呢？特別是在擇時方面，有沒有特別的時間點，需要關注一下？
張憶東：我們一定要用多頭思維、慢牛的思維模式來去考慮現在中國的A股，一定要用政治經濟學的框架來分析中國的A股，而不能完全用西方經濟學。
現在資本市場是我國重要的驅動經濟高質量發展的引擎，
我們不能單單從所謂的“經濟晴雨表”的角度來看股市，還要從股市作爲“牽一髮而動全身”、“四兩撥千斤”這樣一個引擎的角度來思考，
在中國經濟轉型、中國經濟向高質量發展的一個路徑上面，怎麼來去思考A股，怎麼來思考A股的行情？
我們有以下幾個看法，
第一個，我們認爲，要多多地關注結構，結構分爲傳統產業和新興產業；
第二個層面，我們要多多地去關注市場對於經濟的正反饋；
第三個，我們要關注的是重要的一些大事件的節點。
我具體地分析一下，第一個就是結構，
上半年很多人講的還是啞鈴型。一方是以銀行爲代表的傳統的高股息的紅利資產，可以說一騎絕塵。
另外一塊似乎是微盤股。
下半年，我們還是覺得整個價值股會推動指數震盪向上走。
因爲這一次，中國的這些價值股在低利率環境下的配置價值會逐步彰顯，隨着股市的上升，中國投資者的風險偏好也會提升。
我們160萬億的居民儲蓄，它會有一個再配置的需求。
對銀行理財、保險、社保、養老金而言，在一個低利率的新時代環境下，中國的資本市場具備了提供收益的重要來源。
過去的十年是債的大牛市，2013年的錢荒時刻，中國的10年期國債收益率一度可以到4.6。而現在我們10年期國債收益率差不多1.6左右。
而未來我認爲債市可能變成“蝸牛市”了，就是在一個低位徘徊。
在高質量化債、高質量發展的格局下，整個的利率環境是低位徘徊，而且可能是一個較長時期的常態。
那這種情況下，由於從去年的924以來，其實我們整個的股市已經是反轉了，
那麼這樣一個良性循環，會提升風險偏好，後面龐大的中國社會財富將會配置到股市裏。
而且從配置的角度來說，大錢會先配穩的，配一些價值型的資產，
所以我們認爲，下半年中國A股將會呈現出一種確定性的慢牛格局。價值股搭臺，成長股唱戲。
對於風險偏好比較高的投資者，他有可能還是會去追逐相對高成長的資產。
但是價值股纔是我們A股，無論滬深300還是上證綜指，這種大盤指數的中流砥柱。
我們分析認爲，中國A股的指數在下半年大概率會創去年924以來的新高，我認爲這個並不難。
第二點，我們要想清楚，要用政治性、人民性、功能性的分析框架來考慮我國的A股市場，以及A股市場的行情的節奏。
大幅波動的市場，歷史證明對於中國並不適合，可以說中國很多的老百姓在牛市中虧了大錢，
一定要注意，A股市場，現在它的深層邏輯改變了，不要老是用一種刻舟求劍的思維來思考A股市場。
政治性，就是說，我們資本市場是要爲實體經濟服務的，而不是讓少數人賺大錢來去割大多數人的韭菜。
那人民性是什麼呢？
一定是穩步的底部緩慢抬升的行情，而不是動輒一哄而上，一鬨而下，大漲大波動，
而是整個的行情節奏緩慢上移，才能讓普通投資者能夠通過資產配置，通過漸進式地去把錢交給專業投資人，從而獲得財富的保值增值。
從第三點來說，今年下半年可能會有些重要的時間節點。
而重要的時間節點，對於股市向上的衝擊，可以說是號角。
比如說在秋季，9月3號，反法西斯戰爭勝利80週年和抗日戰爭勝利80週年，
這樣的宏大敘事面前，風險偏好一定會提升的，那個時候可能整個行情，整個指數的表現都會比其他時候更強一點。
還有，就是下半年可能會推進的事件，在八月份，中美可能會達成貿易協定，就是日內瓦協議90天，在8月12號前後，應該是會有一個落地。
對於中美兩個大國來說，合則兩利，政治是一個妥協的藝術，能夠達到共贏，從而風險偏好會有個提升，這是一個重要的節點。
第三個重要的節點，就是我們二十屆四中全會的召開，給大家帶來一些新的政策指導，
包括今年也是十四五最後的關鍵一年，可能也會考慮十五五的規劃。
所以，下半年從時間節點來看，是有利於整個市場震盪向上走的。
主持人：接下來對行情方面的機會，張總您有什麼預期呢？
張憶東：我認爲有這幾個方面，分別在於價值股方向和成長股方向。
我們先講價值股方向，特別對普通投資者，我們還是要用固收+的思維來考慮問題。
1、今年下半年要高度關注紅利資產，就是金融，
而且金融除了銀行以外，我認爲要擴散，向非銀、向券商進行擴散，
除此之外，對於一些傳統的上游的原材料，以及運營商，還有一些公用事業，
這些具有可持續分紅能力的這種資產，也是屬於比較穩健的投資者值得配置的。
2、就是反內卷的政策導向下，
帶來的傳統的中游和上游的一些成熟行業，甚至有些產能過剩行業裏的龍頭公司的機會。
這個機會有點像可轉債一樣。
3、就是出海鏈。
伴隨着八月中上旬，中美達成一定的貿易協定，我們認爲中國最具有全球競爭力的這些公司，依然能夠在海外拓展，不單是出口，而是出海。
出海跟出口最大區別，出口是在中國生產，產品出去，
而出海，可能你在東盟，在歐洲，甚至在美國進行生產，
通過我們的管理能力，我們的技術能力，我們產品的品牌能力，在全球獲得競爭力，從全球獲得收益。
那從成長股的維度來說，
最確定的兩大方向，一是科技，二是新消費。
科技和新消費真的很像2000年時代的五朵金花，那是城鎮化工業化時代的寵兒。
具體來說，有科技軟硬件，精密製造的機器人，創新藥這三個層面。
另外一個是新消費，
我們認爲新消費本質上是一種文化消費，是一種精神消費，也是一種服務化的消費。
新消費是成長，傳統的消費是價值，甚至是紅利資產，類似可轉債一樣。
要補充一點，剛纔講的類紅利資產裏邊。其實應該把像白酒，像食品飲料也要放在紅利資產裏。
很多優質的食品飲料龍頭，現在股息率都是差不多將近3.6，甚至是將近4左右。
那麼再回到成長的角度來說，新消費二季度的確表現非常強大。所以，三季度的時候，我們認爲它貝塔的動能不如科技。
科技一季度很好，有貝塔有阿爾法。二季度的科技基本上整體是震盪調整的，有些阿爾法。
但是，三季度我們反而認爲科技可能有貝塔，有整體性的向上動能。
而新消費三季度可能要分化，
全球有競爭力的公司可能繼續漲，但是那些跟風的消費，可能就要震盪，等待四季度有新的業績，四季度會有估值切換。
所以我們認爲新消費也好，科技也好，特別是以這一輪AI、生物醫藥和機器人爲代表的這一輪的科技，是一個戰略性的機會，是一個時代的紅利。
人均GDP到了1.2萬美金以後，這不是我們的特例，日本、美國也都是一樣的，都是開始從商品消費的爆發轉向服務消費的爆發。
所以科技和新消費，我戰略性看多，這是成長的兩大主賽道，
主持人：關於投資機會方面也提到了反內卷的相關機會。關於資本市場如何支持反內卷的政策導向，以及反內卷對於股市相關行情的影響。這方面您能再詳細分享一下嗎？
張憶東：第一，我認爲這一次反內卷，它有這樣一個時代背景，就是說中國新舊動能轉換，
我們整個經濟的降速，帶來一些中游乃至於偏上游的行業，特別中游製造業，呈現出階段性的產能過剩。
現在中國的製造業公司依然是比較強大的，所以所謂的內卷就是不斷打價格戰，
把一些有科技含量的先進製造業賣成白菜價，變成海外說你怎麼對我進行傾銷。
所以，國家是想引導中國製造從大走向強，從量走向質，
我們要把精力團結起來去創新，真正地依靠全球化走出國門，走向科技進步，科技創新，
所以這是一個非常重要的指導思想，也是體現出整個新舊動能切換最痛苦的階段結束了。
我們現在經濟已經企穩了，對GDP增速的擔憂緩解。現在要對經濟的質量要進一步提出要求，這是一個變化，這是一個時代的背景。
所以，這個趨勢不是股市的短暫炒作，而是一個較長時期，伴隨着我們整個經濟發展思路，這樣一條長期主線。這是第一點。
第二點，我們認爲行情可能會有三階段。
第一階段，先知先覺的錢會聽到政策的聲音，
所以像光伏也好，水泥也好，水泥最近是淡季，但是照樣股價大漲。
還包括一些化工，這些傳統的有一定產能過剩的行業，它的A股上市公司股價開始應聲而起，這是第一階段，這也是對政策預期。
第二階段，政策實施的過程中間，市場就開始有分歧了，
有人就開始說，好像進度不行。因爲你漲了以後，預期就達不到了，就會有各種擔心，這就會有震盪。
第三階段體現爲良性循環，一個正反饋，也就是說資本市場的力量要體現出來了。
在明年和後年，很可能是反內卷的主行情，大行情是在明後年，
今年只是一個預演，只是號角剛剛吹響，
到明後年我們將會看到什麼呢？
加大反內卷相關產業的併購重組，無論是商業銀行還是資本市場，都要積極配合反內卷的政策，
銀行那邊併購貸要積極推進，而資本市場的再融資和併購重組相掛鉤，通過市場化的整合帶來效率的提升。
所以，這次的反內卷本質上是什麼？
政策引導、市場主導。
現在有一個誤區是什麼呢？
誤區是以爲這一次反內卷，等於2016年之後的那個供給側改革；
不一樣。
這一次政策是引導的，希望市場來做主導。
而當年你可以看到通過稅收、環保，甚至以行政的力量，當時的供給側改革是強力推進的。
所以資本市場在這一輪反內卷的政策大旗下，我們可以起到更好的作用，帶動啞鈴的中端。
因爲最近幾年，整個A股市場的投資策略或者機會就是啞鈴，一端是大盤價值，一端是微盤的題材炒作，大多數的中間不死不活。
而這一次我認爲是改變了趨勢，
將會通過資本市場的賦能，讓資本市場的相關領域，無論是剛纔講的化工、新能源、鋼鐵、有色、水泥，包括可能快遞等等，
甚至港股的互聯網，通過反內卷，反而讓龍頭公司獲得了更好的行業競爭格局，從而帶來戴維斯雙擊，盈利和估值的雙提升。
所以，我們認爲明後年中國的股市反而更值得期待。
可能從現在結構性的行情，變成一種更全面的行情，
我們建議要信早信，一定要高度重視反內卷帶來的這波轟轟烈烈的行情。
雖然不必短期追高，短期可能還是屬於第一階段，還是炒預期。
但是我們是可以立足於價值投資，立足於去找那些反內卷相關產業裏的龍頭公司，把它當做類可轉債來進行價值投資，耐心投資。
主持人：下半年您如何看待港股的行情？春天還在嗎？港股的牛市您認爲依然能夠走下去嗎？
張憶東：我們認爲，總體看，港股的氣溫肯定是夏天了。
這輪港股牛市的夏天一定是漫長的，絕對是比春天要長得多。
今年只是這輪港股牛市夏天的第一年，下半年會繼續延續熱度，
對下半年我們要從以下三個維度來思考牛市的推動力。
第一個，港股市場是國際新秩序重構的受益者，甚至是最大的受益者之一。
現在美國要開始通過“天才法案”來推動美元穩定幣，而香港不讓它獨美，香港其實跟它基本上同時推動了穩定幣的立法，並且在八月份要正式開始實施，
香港作爲國際金融中心的活力，開始復甦了。
所以現在港股這輪牛市，你可以理解爲是國家賦能的牛市，
國家給了香港更加積極的寬鬆的政策，它的底層邏輯發生了變化。
以前香港要看外資的臉色，
現在港股是國家賦能的國際金融中心，這是一個巨大的變化。這個變化讓香港的這輪牛市可以走得更長，因爲它創新的力量來了。
第二個維度，是從生態環境的角度來看香港。
香港以前整個市場的深度和廣度是不夠。
它的上市公司更多是一種特色性的上市公司，它對中國經濟的代表性是不強的。
這幾年，特別是今年以來，優質的製造業公司紛紛到香港上市。
而更不用說有一個板塊叫做新消費，相關公司也都紛紛到港股上市。
所以整個港股的廣度和深度顯著地提升。它儼然成爲了中國的多層次資本市場的重要一環。
現在香港的增量資金驅動非常明顯，這個增量資金是體現在內資做全球化配置。
今年上半年截止到6月30號，內資通過港股通配置到香港是6700多億人民幣。
而除了內資以外的好消息，是外資也止血了。
今年上半年，外資淨流入港股，雖然數字不多，但是它代表一些趨勢的改變。
我認爲全球的資金還是會向香港回來，特別是在三季度後期；
一旦8月12號前後，中美達成協議，
我們的判斷是這樣的，就是人民幣升值將會繼續穩步推進，在年內大概率會到7，所以今年下半年人民幣升值也是個預演。
到了明後年，我們還是認爲隨着美國降息，隨着美元可控的貶值，因爲特朗普是希望美元是可控式貶值，他試圖推進製造業迴流，這是未來重大的宏大敘事之一。
那這樣的話，對於中國資產，特別是港股就迎來了更多的金銀鳳凰，
港股的生態環境，現在是一個良性循環，這是第二個方面。
下半年整個的增量資金會比上半年更加活躍，所以香港市場下半年依然會持續創新高，特別是三季度後期到四季度。
第三個方面，我們認爲就是香港還有一個重大的改變，投資風格重大的改變，
也是因爲基於前兩者，原來香港是一個外資主導的離岸市場，所以港股的投資風格強調的是確定性給溢價，不確定性的給折價。
大多數的公司流動性極差，都是小票，是流動性折價，這是以往的離岸市場的特徵。
現在港股的投資風格從一個離岸市場文化變成在岸市場文化。
在岸市場的特徵是什麼呢？它的投資風格更加多元化，有做價值的，有做成長的。
香港市場的中小成長風格將會在未來成爲一個重要的趨勢，對中國的科技創新，對中國的新消費都有驅動力。
主持人：那在大類資產配置方面，您更看好哪些品種呢？
張憶東：我們先講大類資產配置的一個角度。我們對於黃金還有數字資產是長期戰略性看多。
因爲在中美大國博弈進入相持階段，在國際金融秩序重構背景下，黃金也好，穩定幣也好，數字資產也好。它其實是戰略性的一個方向。
但是從短期的維度來說，還是要保持自己的風險偏好跟市場的波動要相吻合。
你比如說以黃金爲例，從2600一路漲到3500，沒有相應的調整。
這裏有大量的獲利盤，大家都一致看多。但是你的獲利盤又很大，該買的都買了。這樣的話它就需要震盪。
我們認爲，黃金有可能三季度都沒啥大機會，如果沒有深調，就要把時間拉長來消化。
那有可能要磨到三季度末，甚至到四季度，黃金纔會結束調整，進一步向上走。
但是我們判斷黃金在年內有希望突破3500的，而且明後年依然是看多，
因爲美元向下走，而且明年美國降息，這是相對比較確定的，所以四季度黃金肯定是有機會。
而最近比特幣又是回到歷史的高位，所以，我們認爲如果是風險偏好較低的人，還是要審慎去關注。
如果說按照我的判斷，三季度會有個美債長端利率的向上擾動，這些高波動的資產也會有回撤，回撤的時候可以考慮來配置。
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