報告摘要
第一，2025 年上半年央行相機抉擇，貨幣政策操作可以分為兩個階段：第一階段是1-2月，經濟平穩開局，逆周期調節壓力不大，政策側重防空轉、穩匯率、穩利率，央行收斂狹義流動性；第二階段是3-6月，前期政策目標基本實現，隨着關稅衝擊影響出現政策目標逐步轉向穩增長，央行降準降息，結構性工具擴容降價。
第二，下半年貨幣政策可能圍繞兩條主線：一是支撐經濟穿過「減速帶」，兜住實際增長下限；二是協同產業政策「反內卷」，穩定名義增長中樞。從政策工具來說，我們估計央行可能會重啓國債買賣與降準；降息有低息差、外部均衡與空間收窄等約束，觸發閾值會更高；結構性工具可能會聚焦於支持政策性金融工具落地，以及消費科創、數字金融等方向；此外，準備金制度改革亦值得關注。
第三，狹義流動性實質上是貨幣政策態度的映射。上半年狹義流動性隨着政策重心的變化先緊後松；下半年政策逆周期穩增長仍在繼續，但從二季度貨幣政策委員會例會提及宏觀審慎視角，「關注長期收益率的變化」以及「防範資金空轉」來看，貨幣供給傾向於跟隨需求做適應性調整，狹義流動性進一步寬鬆的空間可能會比較有限。此外，如果上半年較集中化債和下半年建設項目升溫形成鏡像關係，則上半年有利於狹義流動性，下半年有利於廣義流動性。
第四，實體信貸在上半年已經企穩，下半年預計會進一步改善。一是基數偏低。去年下半年受「防空轉擠水分」與化債置換影響，實體信貸增量要比2018-2023年同期低了2-3.2萬億元；二是信貸供給偏積極，二季度貨政例會繼續要求「加大信貸投放力度」；三是新型政策性金融工具較集中落地可能對需求形成支撐。根據我們對2022年金融工具信貸乘數的估算，結合本輪實際情況，本輪金融工具可能撬動大約2-3倍的信貸擴張。
第五，社融還需考慮到政府債、企業債與非標等孖展項。政府債按年初兩會目標推算，今年下半年可能按年少增1.8萬億元；企業債在2023-2024年下半年都穩定在5000億元左右，今年下半年可能維持這一量級；非標存在不確定性，需看政策性金融工具的落地形式，若延續2022年股東借款形式，委託貸款可能出現異動多增，但增幅可能很難衝抵政府債的降幅。綜合來看，下半年社融增速可能會在政府債影響下趨緩，年末預計按年8.2%左右。全年新增社融預計35.7萬億元，較去年增加大約3.5萬億元，和2024年年度新增社融按年減少3.3萬億的情況相比，還是有較明顯變化。
第六，M1增速在去年三季度觸底後迎來回升，今年上半年延續了這一趨勢，M1上行原因包括低基數、孖展需求修復、結匯增加。下半年孖展修復和結匯增加兩個因素預計會繼續存在，從而對M1增速形成支撐，基準情景下M1增速可能在3%-4%；節奏可能是先上後下，即三季度繼續升高達到本輪周期高點，四季度將隨着基數走高回落。
第七，依據以往經驗規律，廣義流動性尤其M1改善預示着遠期通脹中樞回升，利率中樞應趨於上行，權益資產整體上漲；但今年上半年10年國債利率、滬深300指數、創業板指數都是大致走平，表現較好的主要是受益於狹義流動性的小盤股。我們理解一個可能的原因是本輪廣義流動性改善並未帶來通脹預期變化。以上市非金融企業現金及現金等價物作為代理變量拆解來看，本輪M1回升周期不同於2008年以來的前四輪，本輪主要是製造業擴張和建築業收縮驅動，製造業現金流改善源於孖展擴張，廣義建築業現金流改善源於支出項縮減。前者帶來供給增加，後者帶來需求減少，「供需比」失衡作為一個共識約束通脹預期。
第八，改變低通脹預期需要新的外生力量。從最新的情況來看，兩個線索政策出現：一是「反內卷」升溫，中央財經委第六次會議部署依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出；工信部指出將推出十大重點行業工作方案，推動重點行業着力調結構、優供給、淘汰落後產能。二是建築業開工可能會度過年內最弱的階段，其中政策性金融工具落地形成基建增量，同時政策指出「更大力度推動房地產市場止跌企穩」。前一線索約束供給，後一線索支撐需求，從而有利於供需比優化。隨着新的邊際變化逐步累積，到一定程度後，關於低通脹均衡的舊共識可能會逐步消解。
報告簡版
（簡版5200字）
第一
2025年上半年央行相機抉擇，貨幣政策操作可以分為兩個階段：第一階段是1-2月，經濟平穩開局，逆周期調節壓力不大，政策側重防空轉、穩匯率、穩利率，央行收斂狹義流動性；第二階段是3-6月，前期政策目標基本實現，隨着關稅衝擊影響出現政策目標逐步轉向穩增長，央行降準降息，結構性工具擴容降價。
1-2月經濟受益於去年四季度一攬子政策平穩開局，房地產銷售量價邊際改善，信貸開門紅，權益資產上漲，逆周期調節壓力較弱，央行暫停國債買賣，收斂狹義流動性，防範資金空轉，穩匯率與利率。
3月匯率壓力得到緩釋，利率單邊下行趨勢得到扭轉；從債券市場槓桿水平看，空轉現象也得到初步遏制，貨幣政策隨即轉入觀察期，狹義流動性未再繼續收斂。
4月海外環境突變，關稅衝擊之下，風險偏好與基本面預期轉弱，金融市場波動加大，政治會議定調加大逆周期調節，貨幣政策確認轉向穩增長。
5月央行宣佈一攬子逆周期調節政策，包括降準50BP，降低政策利率與LPR（10BP），降低結構性工具利率25BP，並創設服務消費與養老再貸款，增加支農支小再貸款額度等。
在一攬子政策推出、逆周期調節壓力得到釋放後，6月貨幣政策再度進入觀察期，等待新的政策指引。但從增長動能仍偏弱、有效需求不足的現實以及6月狹義流動性仍偏寬的狀態來看，貨幣政策重心仍偏向穩增長。
第二
下半年貨幣政策可能圍繞兩條主線：一是支撐經濟穿過「減速帶」，兜住實際增長下限；二是協同產業政策「反內卷」，穩定名義增長中樞。從政策工具來說，我們估計央行可能會重啓國債買賣與降準；降息有低息差、外部均衡與空間收窄等約束，觸發閾值會更高；結構性工具可能會聚焦於支持政策性金融工具落地，以及消費科創、數字金融等方向；此外，準備金制度改革亦值得關注。
在前期報告《穿越減速帶，佈局新均衡》中，我們曾指出下半年經濟面臨出口放緩、房地產銷售回調、消費彈性收斂三個減速力量，所以儘管實現全年增長目標難度較小但貨幣政策仍需保持適度寬鬆支撐經濟穿越減速帶；同時從過往經驗看，當總量目標約束較弱時，頂層設計往往會更加強調結構與改革。7月初中央財經委強調，「依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出」，「反內卷」可能成為下半年政策的另一條主線。
對應到政策操作上，重啓國債買賣與降準概率會相對更高，一方面是因為下半年銀行體系中長期流動性缺口較高，僅考慮繳準、MLF與買斷式逆回購到期大約是7.7-8萬億元；另一方面是因為重啓國債買賣與降準具有低成本、信號意義、長期限等優勢，更適宜用於逆周期調節兜住經濟下限。
降息面臨着更多約束，其觸發閾值會更高，下半年經濟減速或是否會有其他外生衝擊達到這一閾值有待觀察。
結構性工具也有空間，預計會聚焦數字金融、消費科創與政策性金融工具三個方向。一是因為數字金融是目前五篇大文章中唯一一個沒有對應結構性工具的領域；二是因為消費科創是7月中旬央行新聞發布會特別強調結構性工具會支持的領域；三是因為政策性金融工具需要資金支持，2022年央行是增加PSL投放，今年可能也是PSL或創設專項再貸款。
最後值得關注的是準備金制度改革。2024年四季度貨幣政策執行報告指出，「將繼續根據經濟金融形勢變化和金融市場發展情況，進一步完善存款準備金制度」。潛在的改革方向包括：（1）優化準備金付息制度。現有法定存款準備金利率為1.62%，已高於7天逆回購利率，央行「存貸差」已轉負；超額存款準備金利率為0.35%，作為利率走廊下限並未起到明顯作用；（2）優化繳準基數；（3）打破5%的法定存款準備金率的隱性下限；（4）允許金融機構用國債等流動性高的資產繳準。
第三
狹義流動性實質上是貨幣政策態度的映射。上半年狹義流動性隨着政策重心的變化先緊後松；下半年政策逆周期穩增長仍在繼續，但從二季度貨幣政策委員會例會提及宏觀審慎視角，「關注長期收益率的變化」以及「防範資金空轉」來看，貨幣供給傾向於跟隨需求做適應性調整，狹義流動性進一步寬鬆的空間可能會比較有限。此外，如果上半年較集中化債和下半年建設項目升溫形成鏡像關係，則上半年有利於狹義流動性，下半年有利於廣義流動性。
6月末，今年二季度貨幣政策委員會例會指出，「從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，防範資金空轉」。我們理解其隱含的政策信號是流動性不能過寬，避免形成更多空轉淤積與利率風險放大。
5月中旬，今年一季度貨幣政策執行報告指出，「從實際情況看，貨幣對物價發揮作用取決於供需對比情況。如果需求相對於產出上升，貨幣擴張對物價會顯現上拉影響。增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，實際上物價也難以回升」。我們理解其隱含的政策信號是貨幣供給會跟隨需求的變化來做適應性的調整。即需求回升時擴大貨幣供給促進物價回升；需求偏弱則貨幣供給會相對審慎。
若以超儲率（TTM）作為貨幣供給的代理變量，以建築業PMI（TTM）作為貨幣需求的代理變量，觀察兩者的中期趨勢，會發現2023年之後兩者關係已從負相關變為正相關，其體現的便是前文提出的「供給跟隨需求做適應性調整」。
在這種政策思路下，狹義流動性即便偏寬，其偏寬幅度與空間也是有限度的。從經驗數據看，2023年下半年之後，DR007中樞從未降至政策利率下方。
第四
實體信貸在上半年已經企穩，下半年預計會進一步改善。一是基數偏低。去年下半年受「防空轉擠水分」與化債置換影響，實體信貸增量要比2018-2023年同期低了2-3萬億元；二是信貸供給偏積極，二季度貨政例會繼續要求「加大信貸投放力度」；三是新型政策性金融工具較集中落地可能對需求形成支撐。根據我們對2022年金融工具信貸乘數的估算，結合本輪實際情況，本輪金融工具可能撬動大約2-3倍的信貸擴張。
2022年中央推出政策性金融工具為基建項目補充資本金後，基建貸款與企業中長貸在這一工具助推下出現了一輪為期1年（2022年上半年至2023年上半年）的脈衝式改善。
從國開行年報來看，2017-2021年國開行的基建貸款基本是以每年增加4700億元的線性趨勢擴張，2022年異動明顯超出趨勢值，多增了大約4665億元。國開行金融工具在2022年發放了3600億元，基建貸款超出趨勢值4665億元，對應政策行的信貸乘數為1.3。
從上市商業銀行年報來看，2019-2022年國有及股份行的基建貸款是以每年增加2.5萬億元的線性趨勢擴張，2023年開始超出趨勢表現，較趨勢值多增了1.4萬億元，政策性金融工具對商業銀行貸款的影響要略滯後於政策行。2022年三家政策行金融工具合計投放了7400億元，2023年國有及股份行基建貸款超出趨勢值1.4萬億元，對應商業銀行的信貸乘數為1.9。
綜合政策行與國有及股份行來看，金融工具的信貸乘數大約是3.2；若進一步考慮城農商行，實際乘數應該會更高。
這一輪金融工具的信貸乘數可能會比2022年低一些。一是本輪存在化債約束，地方政府舉債積極性會受影響；二是本輪地方政府/準政府的資產負債表與現金流量表狀態要弱於2022年，項目資本金不足的問題可能更加明顯，金融工具充當項目資本金的比例可能會升高。
第五
社融還需考慮到政府債、企業債與非標等孖展項。政府債按年初兩會目標推算，今年下半年可能按年少增1.8萬億元；企業債在2023-2024年下半年都穩定在5000億元左右，今年下半年可能維持這一量級；非標存在不確定性，需看政策性金融工具的落地形式，若延續2022年股東借款形式，委託貸款可能出現異動多增，但增幅可能很難衝抵政府債的降幅。綜合來看，下半年社融增速可能會在政府債影響下趨緩，年末預計按年8.2%左右。全年新增社融預計35.7萬億元，較去年增加大約3.5萬億元，和2024年年度新增社融按年減少3.3萬億的情況相比，還是有較明顯變化。
政府債孖展在上半年增加了7.66萬億元，按年多增了4.32萬億元，是上半年社融增速回升至8.9%的主要驅動力。下半年在財政預算不做調整的情況下，依據兩會制定的13.8萬億元的政府債發行孖展目標，下半年政府債孖展規模大約為6.2萬億元，會按年少增大約1.8萬億元。
企業債在今年上半年增加1.15萬億元，按年少增2600億元。在金融政策相對穩定、流動性環境不會顯著變化的情況下，企業債券孖展應該不會有顯著變化。2023-2024年下半年企業債孖展分別為4553億元與5022億元，今年下半年可能也大致在這一量級。
非標包括未貼現銀行承兌匯票、委託貸款和信託貸款三項。今年上半年未貼現銀行承兌匯票減少了 557 億元，按年多減了 1412 億元；委託貸款減少了 512 億元，按年多減了 1256 億元；信託貸款增加了 1443 億元，按年多增了 1216 億元。三項變化都不算太大。下半年未貼現銀行承兌匯票、信託貸款按年去年可能也不會有明顯變化，可能發生變化的是委託貸款。 2022 年政策性金融工具落地，有一部分是以股東借款的形式，即政策行創設基礎設施投資基金，基金委託銀行發放貸款注入項目，這個過程帶來了委託貸款的擴張， 2022 年 8-9 月委託貸款異動，合計增加了大約 3200 億元。今年下半年政策性金融工具落地，若參考 2022 年的經驗，也採用股東借款形式，則委託貸款也可能出現異動。
第六
M1增速在去年三季度觸底後迎來回升，今年上半年延續了這一趨勢，M1上行原因包括低基數、孖展需求修復、結匯增加。下半年孖展修復和結匯增加兩個因素預計會繼續存在，從而對M1增速形成支撐，基準情景下M1增速可能在3%-4%；節奏可能是先上後下，即三季度繼續升高達到本輪周期高點，四季度將隨着基數走高回落。
今年上半年M1增速逐步回升，至6月末升至4.6%，較去年末提升了3.4個點。一是因為基數偏低，去年二季度防空轉擠水分，企業活期存款大幅減少，為今年二季度提供了較低的增長基數。二是因為孖展修復。今年上半年實體信貸多增了2796億元，為企業帶來了更多的活期存款。三是因為結匯規模增加。今年二季度美元走弱，外貿企業的經營環境面臨較大不確定性，外貿企業有更強的動力加快結匯。今年1-5貨物貿易項的淨結匯規模為8892億元，較去年同期多增了3801億元。
下半年M1增速仍有兩個支撐。一是信貸會延續修復，這一點我們在前文已經有過較為詳盡的介紹；二是企業結匯規模會延續按年多增。因為去年下半年人民幣匯率相對偏弱，外貿企業結匯規模較低；今年下半年匯率雖然存在不確定性，但在聯儲局可能降息的環境下應該好於去年同期，從外幣貸款連續兩個轉正、銀行代客遠期淨結匯規模升高來看，企業部門對匯率的預期也在改善。
2022-2024 年下半年 M1 分別是增加 2.7 萬億元、減少 7879 億元與增加 2.5 萬億元，均值是增加 1.5 萬億元。我們以今年下半年 M1 減少 7879 億元、增加 1.5 萬億元、增加 2.7 萬億元作為悲觀、中性與樂觀三種情景，則對應年末 M1 增速為 1.6% 、 3.7% 與 4.6% 。
第七
依據以往經驗規律，廣義流動性尤其M1改善預示着遠期通脹中樞回升，利率中樞應趨於上行，權益資產整體上漲；但今年上半年10年國債利率、滬深300指數、創業板指數都是大致走平，表現較好的主要是受益於狹義流動性的小盤股。我們理解一個可能的原因是本輪廣義流動性改善並未帶來通脹預期變化。以上市非金融企業現金及現金等價物作為代理變量拆解來看，本輪M1回升周期不同於2008年以來的前四輪，本輪主要是製造業擴張和建築業收縮驅動，製造業現金流改善源於孖展擴張，廣義建築業現金流改善源於支出項縮減。前者帶來供給增加，後者帶來需求減少，「供需比」失衡作為一個共識約束通脹預期。
2008年至今，M1增速有過五輪迴升周期。前四輪周期結構都比較相似，作為需求端典型代表的房地產業拉動率都有不同程度的回升，經濟供需狀態都有不同程度的修復，對應PPI也能迎來修復，權益資產表現都不差，利率則根據貨幣政策差異有不同程度的表現。
但第五輪（2021Q4-2022Q3）不同，供給側的典型代表——製造業拉動率在明顯回升，但需求端的典型代表—房地產業拉動率在下降，其隱含的信息是與這一輪類似，經濟供需關係仍在失衡，所以在第五輪M1增速回升後，PPI中樞並沒有改善，投資者預期沒有變化，權益資產仍偏弱，利率中樞仍在下行。
第八
改變低通脹預期需要新的外生力量。從最新的情況來看，兩個線索政策出現：一是「反內卷」升溫，中央財經委第六次會議部署依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出；工信部指出將推出十大重點行業工作方案，推動重點行業着力調結構、優供給、淘汰落後產能。二是建築業開工可能會度過年內最弱的階段，其中政策性金融工具落地形成基建增量，同時政策指出「更大力度推動房地產市場止跌企穩」。前一線索約束供給，後一線索支撐需求，從而有利於供需比優化。隨着新的邊際變化逐步累積，到一定程度後，關於低通脹均衡的舊共識可能會逐步消解。
邏輯上講，從舊共識的瓦解到新共識形成應該會經歷三個階段。
一是定價預期差。在外生的政策力量介入下，打破弱現實的線性邏輯，形成預期差，資產價格大幅波動。7月以來權益資產取得突破、大宗商品價格明顯上升是這一階段的反應。
二是觀察政策落地的實際效果，根據現實情景做二次定價。若政策效果較好則舊共識會進一步瓦解，資產價格會進一步強化此前政策形成的預期，形成正反饋；反之可能回踩，等待新的變量出現。考慮到宏觀環境的複雜性，政策預期與現實之間的定價擺動可能會持續較長時間。
三是邊際變化持續累積形成質變，舊共識徹底瓦解，形成新共識。屆時低利率可能迎來終結，權益資產與商品中樞進一步抬升。
目錄
正文
PART 1 貨幣政策展望
2025年上半年央行在多重目標中相機抉擇，貨幣政策操作大致以3月份為界分為兩個階段
第一階段是1-2月。在去年四季度一攬子政策作用下，年初經濟平穩開局，房地產市場量價初步好轉，信貸取得開門紅，權益資產表現良好，逆周期調節壓力較弱，央行側重防空轉、穩匯率與穩利率，貨幣政策操作偏中性，狹義流動性收斂。
第二階段是3-6月。3月匯率壓力緩釋，利率單邊下行趨勢得到扭轉，從債券市場槓桿水平看，空轉現象也得到初步遏制，前期政策目標基本實現，貨幣政策轉入觀察期，狹義流動性未再繼續收斂。
4-5月，海外環境突變，關稅衝擊下，風險偏好與基本面預期轉弱，金融市場波動加大，4月政治會議定調加大逆周期調節，貨幣政策確認轉向穩增長，央行在5月宣佈降準50BP，降低政策利率與LPR（10BP），降低結構性工具利率25BP，創設服務消費與養老再貸款等。
在一攬子政策推出之後，6月貨幣政策再度進入觀察期，等待新的政策指引，未再開展總量寬鬆操作。但從增長動能仍偏弱、有效需求不足的現實以及6月狹義流動性仍偏寬的狀態來看，貨幣政策重心應該仍偏向穩增長。
下半年貨幣政策可能圍繞兩條主線。
一是兜住經濟下限，幫助經濟度過減速帶。今年上半年實際GDP增速為5.3%，下半年實際GDP增速大約4.7%便可實現全年增長目標，難度不算大。但二季度末經濟已經顯示出三條減速線索：（1）出口在關稅滯後反映、歐美經濟放緩與東南亞原產地規則收緊作用下可能放緩；（2）房地產銷售量價再度回踩；（3）消費彈性收斂。貨幣政策仍需適度寬鬆，保持一定的政策強度，兜住經濟下限。
二是協同產業與財政政策反內卷。從過往經驗看，當總量目標約束較弱時，頂層設計會更加強調結構與改革。7月初中央財經委強調，「依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出」，「反內卷」政策預期升溫，供給側改革可能成為下半年政策的另一條主線，貨幣政策可能利用結構性工具與差別化的信貸管理來協同產業政策反內卷。
央行可能重啓國債買賣與二次降準，結構性工具也存在空間。
下半年僅考慮繳準、MLF與買斷式逆回購到期，銀行體系中長期流動性存在7.8-8萬億元的缺口。以機關團體存款+居民存款+非金融企業存款作為繳準存款，2021-2024年下半年的增量大約是4-8萬億元，假設今年下半年繳準存款也增長4-8萬億元，6月末金融機構加權法定存款準備金率為6.2%，以此計算下半年繳準可能會凍結大約2500-5000億元中長期流動性；MLF下半年到期2.8萬億元；買斷式逆回購到期4.7萬億元。
與其他工具相比，利用國債買賣與降準來補缺口具有更明顯的優勢。一是具有更強的信號意義，能更好提振預期；二是成本低，補充流動性同時降低銀行負債成本。
重啓國債買賣和降準落地時點需關注兩個條件。一是逆周期調節壓力何時放大。由於降準和重啓國債買賣的上述優勢，兩者多數時候都被用於穩增長，常出現在穩增長壓力較大時段；二是長期利率水平是否合意。降準和買賣國債尤其是買賣國債會引發市場寬鬆預期，投資者會推動利率曲線下移，金融機構債券投資風險可能放大。
結構性工具現在已初步形成體系，後續潛在空間主要在三個領域。一是五篇大文章中的數字金融，其他四項普惠、綠色、養老與科創都已有對應的結構性工具支持，僅剩數字金融尚未有對應工具；二是消費，目前已有服務消費與養老再貸款，主要針對經營主體和服務消費領域，在商品消費與居民端尚未有直接對應工具；三是PSL或專項再貸款協助政策性金融工具，4月末會議曾要求設立政策性金融工具，2022年央行曾利用PSL給政策行提供資金支持，今年下半年也可能是類似方式或其他專項再貸款。
不確定性之一是年內是否會有二次降息。
與降準、重啓國債買賣相比，降息面臨着更多約束。
（1）外部均衡。上半年美元指數偏弱，人民幣匯率壓力得到緩釋，政策操作受外部約束相對較低，但目前弱美元的交易已經比較擁擠，下半年存在較多不確定性，弱美元是否會延續，疊加增長可能減速，匯率表現存在較大不確定性，外部均衡的約束不排除會重新顯性化。
（2）低息差。今年一季度末商業銀行淨息差為1.43%，再創有數據統計（2010年）以來新低。
（3）政策空間縮窄。7天逆回購利率已降至1.4%，活期存款利率已降至0.05%，1年期定存利率不足1%。
更多約束下，降息的閾值會更高。下半年經濟減速壓力是否會觸發這一閾值仍有待觀察。
不確定性之二是存款準備金制度改革。
今年2月中旬，央行發布2024年四季度貨幣政策執行報告，其中專欄3回顧了準備金制度的歷史變革，並提出「將繼續根據經濟金融形勢變化和金融市場發展情況，進一步完善存款準備金制度，發揮好存款準備金工具的政策調控功能」。
下半年是否會有相應的改革完善舉措落地，這一點尚未可知。
改革完善的方向也沒有太多線索。目前市場的幾個主流猜想包括：（1）優化準備金付息制度。現有法定存款準備金利率為1.62%，已高於7天逆回購利率，央行「存貸差」已轉負；超額存款準備金利率為0.35%，作為利率走廊下限並未起到明顯作用；（2）優化繳準基數。比如增加豁免額；（3）打破5%的法定存款準備金率下限，打開降準空間；（4）允許金融機構利用國債繳準。
不確定性之三是寬鬆節奏。
貨幣政策定調雖然是適度寬鬆，但實際執行時會相機抉擇靈活操作，寬鬆節奏的把握至關重要。
從過往經驗看，政策開啓寬鬆操作一般需要兩個條件。一是經濟或金融市場波動；二是政策自上而下佈局穩增長。
目前來看，經濟可能減速，但上半年實際增長5.3%的成績並不算差，下半年目標實現難度不大。在這種情況下，政策何時會佈局展開新一輪穩增長，這一點目前並沒有太多線索，央行何時開啓總量寬鬆仍有待觀察。
PART 2 狹義流動性展望
狹義流動性是貨幣政策態度的映射。它在今年上半年隨着政策態度的變化先緊後松。
觀察狹義流動性主要看DR007。
年初，由於政策側重防空轉、穩匯率與穩利率，央行收斂狹義流動性，DR007中樞從去年12月的1.7%逐級抬升至今年2月份的2.0%，較政策利率高了大約50BP。
3月隨着政策進入觀察期，狹義流動性開始轉松，DR007中樞降至1.9%。
4月在關稅衝擊下，政策轉向穩增長，狹義流動性進一步轉松，DR007中樞進一步下降至1.7%。
5月央行降息10BP，狹義流動性繼續偏寬，DR007中樞隨着政策利率下調降至1.6%。
6月政策進入觀察期，重心仍偏向穩增長，DR007中樞繼續穩定在1.6%附近。
下半年狹義流動性不排除會進一步寬鬆，DR007中樞不排除會進一步下行。
如前所述，三季度經濟可能進入「減速帶」，逆周期調節壓力會持續累積，貨幣政策可能繼續偏向穩增長、
從近些年經驗數據來看，狹義流動性的收斂通常需要兩個條件：一是逆周期壓力較小；二是外部均衡或穩利率或防空轉壓力較大。短期來看，這兩個條件較難同時出現。
因此對於狹義流動性而言，短期是一個收斂風險偏低的階段。若逆周期壓力不斷積蓄強化，DR007中樞有可能會進一步下行。
2023年之後，央行、銀行與宏觀環境都已發生變化，央行流動性管理策略偏審慎，DR007中樞可能很難向下突破政策利率。
2023年之前，央行穩增長主要通過數量調控，推動信貸社融擴張來作用經濟，有着較強的寬信用訴求；銀行有着較強的規模情結，也有意做大信貸規模；實體部門中的建築業仍然具有一定彈性，能夠充當需求載體，將央行投放的流動性通過商業銀行最大化的向實體經濟傳遞，促成信用擴張，流動性的傳遞效率較高，央行為了促成寬信用會採用相對積極的流動性管理模式。
如果以超儲率（TTM）作為流動性供給的代理變量，以建築業PMI（TTM）作為流動性需求的代理變量，我們會發現在2023年之前兩者是比較典型的負系相關性，央行流動性管理是逆周期的思路。DR007中樞在這樣的思路下，長期處於政策利率下方。
2023年之後，貨幣政策調控更加註重價格調控，通過實體孖展成本的變化來影響經濟，對於信貸規模的訴求下降；銀行在低息差、金融業增加值覈算方式變化等因素的推動下淡化規模情結，更加重視息差穩定；實體部門的建築業由於化債、房地產市場深度調整持續缺乏向上的彈性，過去寬信用的需求載體消失，流動性向實體經濟傳遞的效率受損，更易淤積在銀行體系形成空轉，降低政策效率。
在這樣的新環境下，央行流動性管理模式更加審慎，流動性供給和需求的關係在2023年之後已經轉向正相關，流動性管理策略已經從逆周期轉為順周期，DR007中樞在2023年年中之後便開始持續處於政策利率上方。
央行政策指引也指向流動性管理策略偏審慎。
今年5月中旬，央行發布一季度貨幣政策執行報告，在專欄6中明確指出，「從實際情況看，貨幣對物價發揮作用取決於供需對比情況。如果需求相對於產出上升，貨幣擴張對物價會顯現上拉影響。增加貨幣供給，在側重增加投資、保障供給的發展模式下，反而會帶來產能和供給持續擴張，加大供過於求的失衡程度，實際上物價也難以回升」。
我們理解其隱含的政策信號是貨幣供給擴張會跟隨需求的變化來做適應性的調整。即需求回升時擴大貨幣供給促進物價回升；需求偏弱則貨幣供給會相對審慎，避免形成更大程度的產能過剩。
這一點和我們前述觀察到的超儲率與建築業PMI關係變為正相關的現象是匹配的。
除這一點外，近兩次貨幣政策委員會例會中均要求「從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，防範資金空轉」，即要求貨幣政策要同時兼顧防空轉、穩利率目標，這在邏輯上也會約束狹義流動性的寬鬆空間。
審慎的流動性管理模式下，狹義流動性的寬鬆是脈衝式的、有限度的。
在以往積極的流動性管理模式下，需求弱，央行逆周期增加流動性供給，供需兩端都有利於狹義流動性寬鬆，寬鬆持續性強、空間大。
在現有審慎的流動性管理模式下，需求弱，央行順周期收斂流動性供給，供需兩端對沖，狹義流動性寬鬆動能受到限制。同時我們也很難準確判斷供需兩端哪一方力量更強勢，狹義流動性的判斷變得更加困難
PART 3 實體信貸與社融展望
今年上半年實體信貸初步企穩，主要驅動是信貸供給偏積極，企業短期貸款及票據孖展按年多增較多。
今年上半年實體信貸增加12.74萬億元，按年多增2833億元，若進一步考慮今年上半年有較大規模的化債置換，實際的實體信貸表現應該更好。
分結構看，居民部門相對偏弱。居民短期貸款減少3億元，按年多減2767億元；居民中長期貸款增加1.17萬億元，按年少增100億元。
企業部門分化。企業短期貸款增加4.3萬億元，按年多增1.19萬億元；票據孖展減少464億元，按年少減2976億元，兩項合計按年多增約1.5萬億元，是上半年實體信貸的主要支撐。我們理解這一方面是因為今年上半年央行一直要求加大信貸投放力度，信貸供給較去年同期更積極，銀行利用企業短貸及票據孖展衝量；另一方面也是因為去年同期有防空轉擠水分因素擾動，基數偏低。
企業中長期貸款增加7.17萬億元，按年少增9100億元，這一方面受到化債置換的影響；另一方面是企業盈利尚未顯性修復、外部環境不確定性較大，微觀主體加槓桿意願可能偏弱。
下半年實體信貸預計會進一步改善，支撐之一是去年同期基數偏低。
2018-2023年下半年實體信貸分別增加了6.9萬億元、6.9萬億元、7.7萬億元、7萬億元、7.3萬億元與6.6萬億元，基本處於6-8萬億元區間，均值為7萬億元。
2024年下半年實體信貸存在兩個擾動，一是二季度啓動的防空轉擠水分影響延續；二是特殊再孖展債大量發行置換了存量貸款。兩個擾動下，實體信貸僅增加了4.6萬億元，較2018-2023年同期均值少增了2.4萬億元。
支撐之二是偏積極的信貸供給。
2025年6月末，央行召開二季度貨幣政策委員會例會。會議指出，要實施好適度寬鬆的貨幣政策，加強逆周期調節，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，加大貨幣財政政策協同配合，保持經濟穩定增長和物價處於合理水平。保持流動性充裕，引導金融機構加大貨幣信貸投放力度，使社會孖展規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。
今年上半年在偏積極的信貸供給環境下，企業短貸及票據孖展按年明顯多增；下半年政策延續要求加大信貸投放力度，信貸供給仍會偏積極，企業短貸及票據孖展規模應該也不會太低。
支撐之三是政策性金融工具。
今年4月末，發改委在國新辦新聞發布會上指出，創設新型政策性金融工具，解決項目資本金不足的問題，撬動有效投資。
新型政策性金融工具能帶動信貸擴張。它為投資項目提供資本金後，項目建設還需要配套的債務孖展支持，這些債務資金主要來源於商業銀行/政策性銀行提供的信貸資金。
對於本輪金融工具對信貸的撬動作用，一種測算方法是基於項目資本金與配套孖展資金比例進行估算。
目前基建類項目要求資本金佔項目投資總額的比例最低是20%，假設這20%的資本金由新型政策性金融工具出資提供的比例為80%，那麼政策性金融工具對信貸的撬動槓桿倍數是5倍。
另一種測算方法是參考2022年的經驗。
從國開行年報來看，2017-2021年國開行的基建貸款基本是以每年增加4700億元的線性趨勢擴張，2022年超出趨勢值，多增了大約4665億元，這應該與政策性金融工具有關。國開行金融工具在2022年發放了3600億元，基建貸款超出趨勢值4665億元，對應政策行貸款的槓桿倍數為1.3倍。
從上市商業銀行年報來看，2019-2022年國有及股份行的基建貸款是以每年增加2.5萬億元的線性趨勢擴張，2023年開始超出趨勢表現，較趨勢值多增了1.4萬億元，政策性金融工具對商業銀行貸款的影響要略滯後於政策行。2022年三家政策行金融工具合計投放了7400億元，2023年國有及股份行基建貸款超出趨勢值1.4萬億元，對應商業銀行貸款的槓桿倍數為1.9倍。
綜合政策行與國有及股份行來看，金融工具對信貸的實際撬動倍數大約是3.2倍；若進一步考慮城農商行，槓桿倍數應該會更高。
這一輪金融工具的信貸槓桿倍數可能會略低一些。一是本輪存在化債約束，地方政府舉債積極性可能會偏弱；二是本輪金融工具充當資本金的比例有可能高於上一輪。
潛在約束主要是反內卷政策與低息差。
反內卷可能是下半年政策的主線之一，貨幣政策支持反內卷的潛在政策手段之一是差別化的信貸管理，適度收斂內卷無序競爭行業企業的孖展條件，這一過程可能會對信貸投放形成約束。
目前銀行息差已經處於低位，在低息差環境下，銀行會更加註重信貸質量，信貸投放可能會更加審慎；為穩定息差，央行可能會約束信貸競爭，信貸供給的斜率可能受到影響。
實體信貸預計全年增量在17.5-18萬億元。
2018-2019年實體信貸投放節奏上半年50%-60%，下半年40%-50%。2020-2022年信貸投放前置，投放節奏變為上半年60%-65%，下半年35%-40%。2023-2024年由於降息趨勢進一步明確，投放節奏進一步前置，上半年投放70%以上，下半年投放比例不足30%。
今年上半年實體信貸增加了12.74萬億元，假設投放規模佔全年比例與2023-2024年類似，在72%-73%左右，則今年全年實體信貸會增加17.5-18萬億元，較2024年增加5000-10000億元。
社融需進一步考慮政府債孖展、非標等其他項目，下半年可能見頂回落，年末可能降至8.2%。
政府債孖展在上半年增加了7.66萬億元，按年多增了4.32萬億元，是上半年社融增速回升至8.9%的主要驅動力。
在下半年財政預算不做調整的情況下，依據兩會制定的13.8萬億元的政府債發行孖展目標，下半年政府債孖展規模大約為6.2萬億元，會按年少增大約1.8萬億元，拖累下半年社融表現。
非標包括未貼現銀行承兌匯票、委託貸款和信託貸款三項。未貼現銀行承兌匯票減少了557億元，按年多減了1412億元；委託貸款減少了512億元，按年多減了1256億元；信託貸款增加了1443億元，按年多增了1216億元。三項變化都不算太大。
下半年未貼現銀行承兌匯票、信託貸款按年去年可能也不會有明顯變化，可能發生變化的是委託貸款。2022年政策性金融工具落地，有一部分是以股東借款的形式，即政策行創設基礎設施投資基金，基金委託銀行發放貸款注入項目，這個過程帶來了委託貸款的擴張，2022年8-9月委託貸款異動，合計增加了大約3200億元。今年下半年政策性金融工具落地，若參考2022年的經驗，也採用股東借款形式，則委託貸款也可能出現異動。
在實體信貸17.5-18萬億元、政府債孖展13.8萬億元與其他項目小幅多增的情景下，年末社融增速大約是8.2%，考慮到三季度後半段開始，政府債孖展基數會明顯升高，社融增速高點應該會落在三季度前半段。
PART 4 M1與M2增速展望
M1在今年M1增速在去年三季度觸底，迎來一輪迴升；今年上半年這一趨勢延續，M1增速回升至4.6%，從宏觀看主要與四個因素有關。
去年三季度末，M1增速為-3.3%，為一輪周期低點；去年四季度，在化債置換、財政加速下發的驅動下，M1增速逐步回升至1.2%。今年上半年，M1增速延續回升，至今年6月末升至4.6%，較去年末提升了3.4個點。
一是因為基數偏低，去年二季度防空轉擠水分，企業活期存款大幅減少，為今年二季度提供了較低的增長基數。
二是因為孖展修復。今年上半年實體信貸多增了2796億元，為企業帶來了更多的活期存款。
三是因為結匯規模增加。今年二季度之後，美元走弱，外貿企業的經營環境面臨較大不確定性，外貿企業有更強的動力加快結匯。今年1-5貨物貿易項的淨結匯規模為8892億元，較去年同期多增了3801億元。
四是因為財政支出規模更高。今年上半年政府存款（央行口徑）-政府債孖展減少了2.65萬億元，較去年同期多減了3.45萬億元，這意味着今年上半年財政淨支出要明顯高於去年同期。
利用上市公司現金及現金等價物拆解來看，製造業、房地產、基建與建築業四個部門對M1增速回升貢獻較大。
在《修復結構性失衡》報告中，我們曾提出一個M1的中觀拆解框架：以上市非金融企業現金及現金等價物作為代理變量，經驗上看其餘額增速與新舊口徑M1增速走勢基本趨同。
由於上市公司財報僅披露至今年一季度，所以我們的觀察樣本主要是去年三季度至今年一季度。
從表1的拆解結果來看，去年三季度至今年一季度，上市非金融企業現金及現金等價物餘額增速從-8.4%回升至-5.4%，降幅縮窄了3個點。
其中製造業、房地產、基建與建築業的拉動率有明顯提升，分別提升了0.6pct、1.1pct、0.7pct與0.7pct，是本輪M1增速回升的主要驅動力。
製造業現金及現金價物改善可能與低基數、孖展收入改善有關；房地產、基建與建築業改善則是支出項—購買原料及勞務大幅收縮，與宏觀層面實物工作量進度較慢、工業品需求偏弱相匹配。
製造業在去年受防空轉擠水分影響較大，所以今年其現金及現金等價物的改善天然就有低基數優勢；疊加前文提及的結匯、孖展修復（科創、綠色等五篇大文章貸款增長較快）又主要落在製造業部門，所以製造業拉動率升高在預期之內。
房地產、基建與建築業拉動率回升超預期，我們進一步拆解了這些行業的現金流量表，理解其現金及現金等價物回升的驅動因素。
結果顯示，2024年三季度至2025一季度，這些行業的孖展收入與銷售收入分別下降了1681億元與490億元，對其現金及現金等價物起到改善作用的是支出項——購買原料及勞務支出大幅縮減5151億元，這一點與去年以來實物工作量進展偏慢，工業品需求下降的情況基本匹配。
在基準情景下，年末M1增速可能在3%-4%；節奏上可能是先上後下，在三季度達到全年高點，四季度明顯回落。
下半年M1增速仍存在兩個支撐：一是信貸孖展會延續修復，這一點我們在前文已經有過較為詳盡的介紹；二是企業結匯規模會延續按年多增。去年下半年人民幣匯率相對偏弱，外貿企業結匯規模較低；今年下半年匯率仍存在不確定性，但在聯儲局可能降息的環境下應該好於去年同期，從外幣貸款連續兩個轉正、銀行代客遠期淨結匯規模升高來看，企業部門對匯率的預期也在改善。
主要約束在於：（1）房地產銷售仍偏弱，有效需求仍不足；（2）活期存款利率的收益較低，微觀主體持有活期存款的意願偏弱。
2022-2024年下半年M1分別是增加2.7萬億元、減少7879億元與增加2.5萬億元，均值是增加1.5萬億元。假設今年下半年M1減少7879億元、增加1.5萬億元、增加2.7萬億元三種情景，則對應全年M1增速為1.6%、3.7%與4.6%。
在節奏上，三季度基數較低，四季度基數偏高，M1增速可能會在三季度衝高達到本輪周期高點，然後明顯回落。
M2增速在今年上半年明顯回升，回升的脈衝集中在二季度；從存款性公司概覽表來看，主要由同業資產、政府債投資兩個因素驅動。
今年一季度M2增速穩定在7.0%，二季度開始逐步回升至8.3%，較去年末提升1個點。
從存款性概覽表來看，資產端同業投資、政府債投資兩項拉動率明顯升高，前者從0.4%升至1.0%，後者從3.3%升至3.9%，合計提升了1.2個點。
同業投資擴張也是集中在二季度，主要因為去年同期基數偏低、今年二季度流動寬鬆。政府債投資則與今年財政前置的節奏有關。
負債端政府存款、不納入廣義貨幣的存款、債券發行三項變化較大。政府存款、不納入廣義貨幣的存款對M2拖累均升高了0.3個點，前者說明政府債發行後仍有部分留存在政府部門，後者主要是可轉讓存款、大額存單等，可能與今年降息環境下微觀主體有意提升存款靈活性有關；債券發行拖累明顯下降，從2.0%降至1.4%，下降了0.6個點，主要是今年存款類機構債券發行速度有所放緩。
下半年M2增速走勢和M1相似，在三季度衝高後回落，全年增速預計在7.5%-8%之間。
下半年M2增速的支撐和M1類似，都是信貸的延續修復和結匯的多增，但這兩項的變化對M2拉動率的改變有限。按照今年上半年信貸與結匯的增幅，國外資產對M2的拉動率僅僅提升了0.1個點，實體信貸由於存量規模較高，對M2拉動率反而下降了0.1個點。下半年這兩項雖然仍會改善，但其增幅很難大幅高於上半年，對M2拉動率影響有限。
下半年M2增速主要的拖累在於財政。政府債前置發行後，今年下半年政府債供給會按年少增，這會導致政府債投資的拉動率向年初回歸，下拉M2增速。
下半年M2增速潛在變數是同業資產。這一項波動較大，與央行貨幣政策、狹義流動性密切相關，若狹義流動性在下半年能延續寬鬆，同業資產表現應該不會太差，M2增速可能會較有韌性；反之會進一步下拉M2增速。
2022-2024年下半年M2增量分別是8.3萬億元、5萬億元與8.5萬億元，均值是7.3萬億元，我們同樣以5萬億元、7.3萬億元與8.5萬億元作為今年下半年M2增量的悲觀、中性與樂觀三種情景，則對應年末M2增速為6.9%、7.7%與8.1%。
在節奏上，下半年M2基數表現與M1類似，三季度低，四季度高，所以M2走勢可能和M1類似，今年三季度偏高，四季度偏低。
PART 5 舊共識與新變量
今年上半年在廣義流動性擴張環境下，利率與權益資產都沒有明顯的趨勢性。
按照以往的經驗規律，廣義流動性尤其是M1增速擴張預示着遠期通脹中樞回升，利率會有上行壓力，權益資產應該會趨勢上漲。
但今年上半年，10年國債到期收益率除在1-2月份由於流動性收斂短暫上行，其餘時間都在1.6%-1.7%區間窄幅波動。
權益資產主要是結構性機會，小盤股與主題類資產表現較好，但滬深300指數、創業板指數都沒有明顯變化，6月末的位置與去年12月末的位置基本持平。
為什麼利率與權益資產對廣義流動性改善的定價比較平淡？一個可能的原因是本輪廣義流動性改善沒有改變市場對低通脹的預期。
如我們前文所拆解的，本輪M1增速回升主要是製造業、房地產、基建、建築業等行業驅動。
製造業主要是低基數與孖展，它對應着信貸結構偏向工業、科創等五篇大文章，這些是易形成產能供給的。
房地產、基建、建築業主要是支出項的縮減，它對應着實物工作量進展慢、工業品需求下降。
所以綜合來看，M1增速回升隱含的信息是供需關係繼續失衡，所以投資者很難根據過往經驗線性外推改變對遠期低通脹的預期。
債券資產在基本面風險偏弱的環境下，會跟隨政策節奏和流動性變化而變化；權益資產在分子沒有明顯改善的環境下，會跟隨分母端風險偏好與利率的變化而變化，結構上體現為受益於低利率和偏寬流動性的資產會強於順周期資產。
過往歷史數據也支持我們上述推論。
2008年至今，M1增速有過五輪迴升周期。前四輪周期結構都比較相似，作為需求端典型代表的房地產業拉動率都有不同程度的回升，經濟供需狀態都有不同程度的修復，對應PPI也能迎來修復，權益資產表現都不差，利率則根據貨幣政策差異有不同程度的表現。
但第五輪即2021Q4-2022Q3有所不同，供給側的典型代表——製造業拉動率在明顯回升，但需求端的典型代表—房地產業拉動率在下降，其隱含的信息是經濟供需關係仍在失衡，所以這一輪M1增速回升後，PPI中樞並沒有恢復，權益資產偏弱，利率中樞仍在下行。
要打破這種舊平衡，需要外生的政策力量介入，改變投資者的供需預期，目前已初步看到一些政策線索，下半年市場可能會對這些線索展開定價。
一是中央財經委要求推動落後產能出清反內卷，這有利於控制供給。
二是更大力度的推動房地產市場止跌企穩；三是創設政策性金融工具撬動有效投資，兩者結合有助於提振需求。
考慮到居民與地方政府債資產負債表受損，房地產市場與基建投資的修復都很難一蹴而就，反內卷是一個系統工程，也需要時間；打破舊平衡形成新共識並不容易，金投資者可能會在現實與政策預期之間來回擺動，利率和權益資產可能進入波動期，最後逐步形成趨勢。
風險提示：貿易條件好於預期，在海外需求不弱的環境下，這可能導致出口韌性較強，降息降準幅度低於預期；化債嚴控隱性債務增量與收儲推進落地仍偏慢導致國內建築業景氣度低於預期，國內孖展需求恢復較慢，經濟結構不均衡狀況延續，流動性環境可能超預期寬鬆，利率中樞比預期更低，權益資產波動高於預期；為防範化解金融風險，金融監管力度超預期，可能影響銀行負債端與同業業務，貨幣供給增速可能低於預期，利率中樞高於預期。