今年以來，「金價上漲」頻繁佔據各大平台熱搜。然而事實上，白銀的漲幅已悄然超越黃金。根據最新市場數據，倫敦白銀現貨年內累計上漲30.85%，顯著高於倫敦金現貨26.91%的同期漲幅，成為貴金屬賽道中表現更強勢的資產。
6月5日以來，白銀強勢突破，銀價在小幅盤整後再創新高。7月14日，倫敦銀現貨一度站上39美元/盎司，創2011年9月以來近13年新高。
短期來看，白銀的大漲，主要歸於以下三點。1)美元指數回落：6月5日至今，美元指數走勢偏弱，利好白銀的貨幣屬性;
2)風險偏好提升：4-5月美國新增就業均超預期，經濟顯示出一定韌性，資金風險偏好提升，白銀相對於黃金更為受益，金銀比回落;
3)白銀交易量較小，容易受到資金驅動，根據LBMA，2024年黃金日均交易量1119.9億美元，而白銀日均交易量僅119.5億美元，白銀交易量僅佔黃金的10.7%。白銀作為較好的「黃金平替」，資金的高切低將對白銀存在較大影響。
在此三重背景下，短期內白銀上漲動能強。而從中長期角度來看，白銀仍有上漲的空間。
供給主要源於伴生礦，原生銀礦供給或仍為剛性
2024年全球白銀供給總量約3.16萬噸，按年增加1.7%。白銀礦端供給區域集中度較高。2024年，全球白銀礦端供給總計25497噸，白銀礦端供給CR5為60%。其中墨西哥(5775噸，佔比23%)、中國(3426噸，佔比13%)、祕魯(3359噸，佔比13%)、玻利維亞(1486噸，佔比6%)和智利(1342噸，佔比5%)為全球前5大銀礦供給國。
近年來，由於礦石品位下跌、礦端擾動頻發，導致原生白銀礦端供給呈現剛性特徵，歷史表現來看，2016-2024年供應總量CAGR為-0.5%。值得一提的是，白銀原、再生佔比穩定，2024年全球白銀供給礦產銀佔比達80.8%，再生產量佔比約19.1%。
新發現的白銀資源多以黃金伴生礦形式存在，銅和鉛鋅的伴生白銀礦同樣佔據重要地位，白銀儲量的增長彈性將從伴生礦開發中釋放。
除此之外，由於礦石品位持續下降疊加全球通脹推升白銀生產成本。據IMF數據，全球通貨膨脹率自2021年以來開始攀升，2022年達到峯值8.6%，近兩年雖有所緩和(2023年為 6.7%，2024年為 5.8%)，但仍處於十年間高位。根據年平均全球總體通脹率計算，2010-2020年間該數值為3.5%，而2021-2024年間該數值已升至6.5%，顯示全球通脹中樞上移。
高通脹帶動勞動力成本持續上漲，部分礦企陷入勞動力短缺與罷工擾動頻發的困境中。此外，高通脹疊加俄烏衝突，使得電力、柴油等能源成本不斷上升，白銀礦企生產成本亦連續攀升。
不過由於多數銀礦位於伴生礦中，因此其他金屬產生的收入可以降低銀礦的生產成本。從伴生礦種類來看，2024年全球有29.4%的白銀產出來自鉛鋅銀伴生礦，27.8%的白銀產出來自獨立銀礦，26.8%來自銅銀伴生礦，15.5%來自金銀伴生礦，0.5%來自其他伴生礦。
作為白銀的常見伴生金屬，銅、黃金、鉛、鋅的現貨價格2024年內分別增長7%、28%、7%和20%，因此2024年白銀生產成本呈現下滑，但仍處於近十年中的高位。
綜合來看，白銀礦端供應或仍將延續剛性特徵。一方面由於礦石品位下跌與通脹中樞上行帶動白銀生產成本提升，礦企需持續加大投資才能維持當前的生產水平，因此白銀價格端的漲幅並未在礦企利潤端完全反映，將白銀作為重點業務的公司經營現金流未見改善，甚至近年來許多白銀礦商自由現金流維持在負數水平，擴產意願降低。
另一方面，獨立銀礦白銀產量佔比僅為28%左右，而伴生礦產量佔比則超過70%，約55%的白銀產出為基本金屬的副產品，這導致礦企關於白銀的經濟效益和開採計劃受銅、鉛、鋅等市場影響嚴重，大大降低了白銀礦端供應的供給價格彈性。
此外，銀礦項目運作周期較長，平均在十年左右，其中勘探周期約為5-6年，而建設周期亦有4-5年。從現階段的白銀礦企資本開支計劃觀察，並未有大量級的礦山投產可改變白銀礦端供應格局。
全球白銀需求已進入結構性擴張階段
而從需求角度來看，全球白銀需求已經進入結構性擴張階段。全球白銀需求2020年後呈現中樞性抬升，2021年以來整體需求規模維持在3.4萬噸以上，趨勢上來看，近年來白銀需求規模呈現邊際下降，2024年全球白銀總需求按年下降2.9%至3.62萬噸，主要受白銀實物投資需求規模下降拖累。
從結構來看，白銀的下游需求主要由工業需求、首飾業需求、實物投資需求、銀器需求和攝影業需求構成，分別佔總需求比重的58.5%、17.9%、16.4%、4.7%及2.2%。
就工業需求而言，2019-2024年間，白銀市場需求持續擴容。全球工業用銀由2019年的16281噸增長至2024年的21165噸，期間增長了4884噸，佔2019-2024 年間白銀需求總增長量比例高達98%。從年複合增速來看，工業白銀需求期間CAGR為5.4%，增速亦高於白銀總需求增速。
同期內，首飾業需求同期由6270噸增長至6491噸，期間增長了221噸，CAGR為0.7%;實物投資需求同期由5828噸增長至5939噸。而銀器與攝影業需求在此期間下降，分別由2019年的1906噸降至2024年的1684噸，及從956噸降至792噸。
電子電氣白銀需求是工業用銀主體。根據世界白銀協會的統計口徑，白銀工業需求主要分為三大類，即電子電氣、釺焊合金和焊料及其他工業。其中，電子電氣白銀需求佔比最大，2024年該行業白銀需求量為14323噸，佔工業白銀需求比例達67.7%。
電子電氣領域主要由光伏、汽車與其他行業構成，其中光伏行業的白銀需求量位居第一，2024年達到6147噸，佔工業白銀需求比例29%。
光伏用銀需求量大主要源於N型電池替換疊加光伏裝機持續上行。受益於白銀優異的導電性、粘附性與高反射率，銀漿成為了光伏電池製作中不可缺少的輔料。在光伏電池的成本結構中，銀漿成本佔比約10%，排名第二，僅次於硅片。2022年以後光伏行業進入了技術轉型，由傳統的P型電池，逐漸替換為效率更高的N型電池。2022年末P型電池的市場份額仍接近90%，2023年N型電池滲透率估計為30%，2024年該數據預計已達到75%。市場預計2025年N型電池將取代P型電池，成為光伏電池首選。
而N 型電池主要包括 TOPCon電池和HJT電池兩種，其單位耗銀量分別為14噸/GW和23噸/GW，相較P型電池的9噸/GW得到大幅提升。因此隨着光伏裝機量的提升，光伏對於銀的需求量也在提升。
除了光伏以外，新能源汽車行業也是白銀需求的增長點。由於白銀具有優良的導電性、抗氧化性和抗腐蝕性，在純電汽車中，鍍銀導線、觸點等部件均需消耗白銀，因此新能源汽車行業發展亦與白銀需求增長共振。
根據世界白銀協會2024年統計數據，傳統內燃機汽車平均每萬輛耗銀量約為217.7 千克，而該數值在混動汽車與純電汽車中分別是264.4千克和373.2千克，較傳統汽車分別提升了21%和71%。隨着新能源汽車行業持續發展，新能源汽車市場滲透率不斷增長，新能源汽車行業將為白銀需求持續提供新增量。
其他電子電氣行業如電網改造擴容中開關、變壓器等設備以及3C電子使用的電接觸材料都對白銀有一定的需求。2024年其他電子電氣行業合計白銀需求約為5942噸，佔工業白銀需求比例為28.1%。釺焊合金和焊料領域的白銀需求約為1605噸，佔工業白銀需求比例為7.6%。而其他工業則包括了 AI(半導體與雲數據中心等)、化學催化劑、淨水、食品與醫療等用途，2024年相關白銀需求量合計約5237噸，佔比24.7%。
平衡方面來看，根據世界白銀協會預測，預計2025年全球白銀仍呈短缺格局，短缺幅度較2024年呈現一定收斂，約達3660噸。供給端預計全年增幅達1.5%，其中礦產銀預計增長1.9%，再生白銀產量降低0.4%。需求方面，以銀器、攝影為代表的非工業需求一定程度上拖累總體需求增速，預計全年全球總體需求增速達-1.4%。在供增需減假設下，全球白銀仍呈供需缺口，基本面或為銀價提供較強支撐。
綜合來看，短期內，在今年黃金持續創下歷史新高的背景下，銀價無論是絕對價格還是相對價格都處於低位，白銀有望獲得補漲，金銀比價有望迴歸。中長期來看，白銀作為工業金屬屬性，供需存在缺口，為銀價提供較強的支撐。
銀價的持續走強，相關公司有望從中受益。例如中國白銀集團(00815)，該公司是國家一家專業白銀生產商及白銀的綜合經營商，業務覆蓋白銀製造、珠寶新零售及白銀交易的全產業鏈。公司擁有倫敦金銀市場協會(LBMA)認證資格，生產的「銀錠純度達99.999%」，處於全球最高水平。2024年，公司實現營業總收入43.19億元，按年下降20.97%;其中銷售銀錠收入41.56億元，佔總收入比重的96.3%。歸母淨利潤996.6萬元，按年下降31.5%。
紫金礦業 (02899)：全球礦業巨頭，白銀伴生於銅、金礦開發，白銀價格的上漲，紫金礦業有望從中受益。另外，作為一家綜合性礦業巨頭，紫金礦業抗周期能力較強，2025年一季報公司實現營業收入789.28億元，按年增長5.55%;歸母淨利潤約101.67億元，按年增長62.39%，穩居行業龍頭。
江西銅業股份 (00358)：公司是中國最大的綜合性銅生產企業，已形成以黃金和銅的採礦、選礦、冶煉、加工以及硫化工、稀貴稀散金屬提取與加工為核心業務的產業鏈。其「江銅牌」白銀為倫敦金銀市場協會(LBMA)註冊產品，具有國際認可度。公司白銀業務雖然佔比較小(約3.25%)，但作為銅、黃金冶煉的副產品，其產量穩定且具備國際競爭力。若白銀價格繼續走強，或工業需求進一步增長，該業務可能為公司帶來額外收益。