核心觀點
電新：重視港股電力設備核心資產
港股市場活躍度及表現更好，因此我們強調要繼續重視港股電力設備核心資產。
電源設備：（1）煤電覈准量有望連續4年維持高位：2022-2024年分別覈准煤電裝機90、83、78GW，2025H1共計覈准煤電裝機約31GW，與2024年同期基本持平，全年有望突破80GW；（2）用電負荷增長高於用電增長或將是長期趨勢，新能源頂峯能力不足，高峯負荷嚴重依賴常規電源；（3）煤電退役即將進入高峯，改造需求持續擴大；（4）抽水蓄能覈准持續放量，十五五裝機量有望超出規劃。
風電設備：（1）風機快速大型化導致新產品的推出週期大幅變短，而大型電力設備的新產品利潤率此時通常會走低（前期更注重份額且成本不易控制）；（2）整機環節集中度持續走高且無新競爭者進入足以證明風電整機壁壘夠高。當前風機大型化速度顯著放緩，因此我們看好風電整機利潤改善。
投資分析意見：重視港股電力設備核心資產投資機會，煤電覈准強度超出預期，抽蓄建設維持高位，風電需求穩定且整機板塊盈利有望改善。關注：哈爾濱電氣、東方電氣（H）、金風科技（H）。此外也建議關注A股標的：東方電氣（A）、金風科技（A）、運達股份等。
電力：6月規上水電降幅收窄 光伏提速 火風放緩
國家能源局近日發佈2025年6月能源生產數據，規上工業電力生產增速加快。6月規上工業發電量7963億千瓦時，同比增長1.7%，增速比5月加快1.2個百分點；日均發電265.4億千瓦時。1-6月份，規上工業發電量45371億千瓦時，同比增長0.8%，扣除天數原因，日均發電量同比增長1.3%。
分品種看，6月規上火電、風電增速放緩，水電降幅收窄，核電、太陽能發電增速加快。其中，規上工業火電同比增長1.1%，增速比5月放緩0.1個百分點；規上工業水電下降4.0%，降幅比5月收窄10.3個百分點；規上工業核電增長10.3%，增速比5月加快3.6個百分點；規上工業風電增長3.2%，增速比5月放緩7.8個百分點；規上工業太陽能發電增長18.3%，增速比5月份加快11.0個百分點。考慮到2024年5、6月水電較高的發電量增速，預計6月水電降幅收窄主要系部分流域來水有所好轉；太陽能發電量增速有所提升或主要系1-5月光伏裝機量快速增長。
投資分析意見：1）在中長期維度，仍然看好類水電的商業模式，持續關注水電與優質風電運營商；2）在短中期維度，電力行業面臨供需走向寬鬆與現貨市場加速的產業趨勢，面對電價的不確定性，我們建議關注具有優質資產以及優秀管理能力的公司；3）除被動防禦型戰略，成長彈性方向，建議關注低估值向下風險較低，同時業績具有彈性的區域性標的。重點推薦：1）中長期維度持續關注四大水電與港股低估值綠電，詳見過往週報；2）短中期維度關注具備穿越週期的優質龍頭，華潤電力、龍源電力、川投能源；3）區域性標的嘉澤新能、銀星能源、黔源電力。建議關注：新築股份、遠達環保。
煤炭：6月進口煤減量擴大，原煤同比增幅收窄
進口煤連續4月同比下降，國內低煤價持續抑制進口。2025年6月我國進口煤及褐煤同比-25.9%；1-6月累計進口煤及褐煤同比-11.1%。我們認爲，國內煤價自2月中旬以後大幅下行，使得進口煤低卡煤價格優勢快速收窄，進口高卡煤價格倒掛情況加劇，是3-6月進口煤數量同比下降的主要原因，若國內煤價維持當前低位，則剩餘月份進口煤有望延續收縮態勢，全年進口煤總量有望同比明顯下降。
6月全國原煤同比增幅收窄，山西及內蒙同比轉負。據國家統計局數據，2025年6月，全國原煤產量同比+3.0%，增幅較2025年5月下降1.2pct，延續了2025年4月以來原煤增量收窄的趨勢，低煤價對我國煤炭供給端壓力持續存在。其中，2025年6月，山西原煤產量同比增速爲-1.6%，今年以來月度增速首次轉負；內蒙古原煤產量同比增速-0.1%，年內增速第二次轉負。我們認爲，當前國內動力煤北方港口價格仍處於650元/噸以下低位，對晉陝蒙的部分煤企經營已經形成較大壓力，或將持續抑制國內產量，供給端有望持續改善，國內原煤供給已經處於收縮拐點。
投資分析意見：低煤價抑制國內外煤炭供給，港口庫存持續下降，迎峯度夏電煤需求旺盛有望延續去庫存趨勢，我們認爲，煤炭供需再平衡已開啓且處於初期階段，煤價處於歷史底部，1）重點推薦：長協煤比例較高且執行“基準價+浮動價”的動力煤龍頭中煤能源、中國神華；2）建議關注：陝西煤業、兗礦能源。
風險提示：用電量需求不及預期，煤價變動超出預期，新能源消納情況惡化
正文
01
電新：重視港股電力設備核心資產
港股市場和A股市場（以滬深300爲例）在2024年9月均觸及近年來底部，隨後大幅反彈。其中恒生指數2024年9月11日最低點16964.28，滬深300於2024年9月18日觸及最低點3145.79。自上述最低點截至2025年7月18日，滬深300上漲29%，恒生指數上漲46%，大幅跑贏滬深300且接近階段性新高。港股市場活躍度及表現更好，因此我們強調要繼續重視港股電力設備核心資產。
港股上市的電力設備標的比較少，主要包括髮電設備、風電設備、電池、光伏等方向，結合行業後續景氣度、行業格局、市場預期差等因素，我們建議關注發電設備和風電設備核心資產：哈爾濱電氣、東方電氣、金風科技。也建議關注A股標的：東方電氣（A）、金風科技（A）、運達股份等。
1.1.發電設備：煤電景氣度超出預期 抽蓄覈准維持高位
2025年煤電覈准量小幅反彈，有望連續4年維持高位。據我們不完全統計，2022、2023、2024年分別覈准煤電裝機90、83、78GW，持續位居較高水平。2025年前6月共計覈准煤電裝機約31GW，與2024年同期基本持平，全年有望突破80GW。
如何看待煤電覈准持續高位的原因以及持續性：（1）負荷增長高於用電增長或將是長期趨勢：由於我國目前三產、城鄉居民用電量增速高於二產用電量增速（1-5月二產、三產、城鄉居民用電量增速分別爲2.2%、6.8%、3.7%），而商業、居民用電通常具有較高的時間性，對高峯負荷的拉動程度更大。因此我們認爲，我國未來用電負荷增速高於用電量增速或將成爲趨勢。（2）新能源頂峯能力不足，高峯負荷只能靠傳統電源：而風電、光伏等新能源出力具有不穩定性，“極熱無風、晚峯無光”的特點導致在用電最緊張的時段，基本只能依靠煤電、核電、氣電等穩定電源提供電力。2024年我國最大負荷14.5億千瓦，按5%的負荷增速，到2030年最高負荷有望達到19.4億千瓦，增加約490GW。假設燃機、核電、水電每年新增25GW左右，則2030年相比2024年需要淨增加340GW煤電才能保證系統備用率不下滑（即保證高峯供電可靠性不下滑）。（3）煤電退役替換及改造需求持續擴大：我國加入WTO以後煤電裝機快速增加，2030年左右或將開始瀕臨退役，爲保證頂峯能力不下滑只能做替代。《新一代煤電升級專項行動實施方案（2025-2027）》系統提出了煤電產業轉型升級的指標體系，後續煤電改造和升級需求有望持續釋放。
抽蓄覈准持續放量，十五五裝機量有望超出規劃。截至2024年底，我國抽水蓄能累計裝機超過58GW，相比“十三五”末期增加20GW以上。根據《抽水蓄能中長期發展規劃(2021-2035年)》，到2025、2030年我國抽水蓄能裝機將分別達到62、120GW。而根據我們統計，2022、2023、2024年我國抽水蓄能覈准裝機分別達到70GW、65GW、35GW，合計170GW接近存量裝機的3倍。而2025年前半年抽水蓄能覈准19GW，超過2024年同期的15GW，抽水蓄能覈准有望持續維持在較高水平。
抽蓄交付週期較長，但相關公司訂單已開始逐步釋放。2022—2025年前6個月，我國抽蓄累計覈准189GW，按水輪機8億元/GW價值量測算，總訂單有望達到約1500億元。我國抽水蓄能水輪機主要由哈爾濱電氣、東方電氣提供，哈爾濱電氣2024年新籤水電訂單達96.5億元（同比增長64%），兩家公司水電訂單有望繼續保持較高增速，並於十五五期間逐漸釋放。
1.2.風電設備：風電整機盈利改善具備產業邏輯
1.2.1.近年來整機利潤下滑的主要原因：快速大型化
一種觀點認爲，風電整機價格反彈，主要由於央企響應國家號召反內卷以及整機廠簽署行業自律協議，導致招標價格企穩回升。這些因素固然重要，但我們認爲風電快速大型化是整機環節盈利能力承壓的核心因素。2014—2020年，我國陸上平均單機容量從1.8MW提升至2.6MW，6年提升0.8MW。而到2023年提升至5.4MW，3年提升2.8MW，速度明顯高於此前。而從2024年以來，風電大型化速度呈現出明顯的放緩趨勢，故整機環節盈利能力有觸底反彈的可能。
1.2.2.爲什麼快速大型化會導致利潤率走低
風機快速大型化導致新產品的推出週期大幅變短。2017年新增風機容量區間位於2-2.9MW之間，佔比高達85%，而到2020年這一區間佔比仍有61%，仍然是最主要的機型，但到2024年這一區間設備已經基本被淘汰。
而大型電力設備的新產品利潤率通常會走低，這主要由2個原因導致：（1）此類設備的中標和運行業績非常重要，這決定了廠家在後續投標和產品改進中是否有優勢，因此在此階段會更加註重份額而不是短期盈利；（2）新產品通常由於小批量交貨、設計成熟度不夠，成本失控也是大概率事件。然而由於風電、電網、火電等電力設備較爲成熟，通常較少出現大批量新產品交付現象，但我們從許繼電氣直流輸電板塊的毛利率走勢也可以看出這一趨勢：許繼電氣直流輸電系統毛利率出現過2個明顯的低點：（1）2012、2013年毛利率分別爲10.5%、16.6%，主要由於交付了國網首個國產化±800千伏換流閥；（2）2018、2019、2020年毛利率分別爲30%、30%、28%，主要由於這3年交付了我國第一個±1100千伏換流閥、第一個±800千伏柔直換流閥。直流特高壓項目數量少，因此許繼電氣這一現象表現得尤爲明顯。
2024年陸風平均單機容量5.9MW，相比2023年增加0.5MW（2023年相比2022年增加1.1MW）。此外2023、2024年主力機型均集中在5-6.9MW區間內，大型化速度有明顯放緩趨勢。因此我們認爲隨着陸風大型化速度放緩，整機廠交付結構中新產品比重降低，盈利能力有望顯著改善。
1.2.3.怎麼看整機環節的技術壁壘
我們認爲整機環節不低的技術壁壘決定了其盈利能力具備改善可能。有一種市場觀點認爲，整機廠爲組裝環節、技術含量低，因而壁壘不高、盈利能力難以改善。我們認爲從資本市場角度，從“組裝是否有技術含量”去考慮問題，既不準確也沒必要，只需要看到3個事實：（1）整機環節集中度在持續走高：CR4從2016年的44%提升至2024年的64%，且從2020年至2024年持續走高，CR7也是類似走勢；（2）供貨廠家數量持續減少：2016年有25個整機廠有實際供貨，這一數字持續走低，到2024年僅剩13家；（3）沒有新廠家進入該市場：這條我們認爲更加重要，2024年我國僅剩13個整機廠，而這13個整機廠在2016年就都已經存在。近10年有少量廠家曾短暫進入市場，但無一例外都在小批量交付後快速被淘汰。這3個事實足以證明整機環節有較高的技術壁壘。
投資分析意見：重視港股電力設備核心資產投資機會，煤電覈准強度超出預期，抽蓄建設維持高位，風電需求穩定且整機板塊盈利有望改善。關注：哈爾濱電氣、東方電氣（H）、金風科技（H）。此外也建議關注A股標的：東方電氣（A）、金風科技（A）、運達股份等。
02
電力：6月水電降幅收窄 光伏提速 火風放緩
國家能源局近日發佈2025年6月能源生產數據，規上工業電力生產增速加快。6月規上工業發電量7963億千瓦時，同比增長1.7%，增速比5月加快1.2個百分點；日均發電265.4億千瓦時。1-6月份，規上工業發電量45371億千瓦時，同比增長0.8%，扣除天數原因，日均發電量同比增長1.3%。
分品種看，6月規上火電、風電增速放緩，水電降幅收窄，核電、太陽能發電增速加快。其中，規上工業火電同比增長1.1%，增速比5月放緩0.1個百分點；規上工業水電下降4.0%，降幅比5月收窄10.3個百分點；規上工業核電增長10.3%，增速比5月加快3.6個百分點；規上工業風電增長3.2%，增速比5月放緩7.8個百分點；規上工業太陽能發電增長18.3%，增速比5月份加快11.0個百分點。考慮到2024年5、6月水電較高的發電量增速，預計6月水電降幅收窄主要系部分流域來水有所好轉；太陽能發電量增速有所提升或主要系1-5月光伏裝機量快速增長。
投資分析意見：1）在中長期維度，仍然看好類水電的商業模式，持續關注水電與優質風電運營商；2）在短中期維度，電力行業面臨供需走向寬鬆與現貨市場加速的產業趨勢，面對電價的不確定性，我們建議關注具有優質資產以及優秀管理能力的公司；3）除被動防禦型戰略，成長彈性方向，建議關注低估值向下風險較低，同時業績具有彈性的區域性標的。
重點推薦：1）中長期維度持續關注四大水電與港股低估值綠電，詳見過往週報；2）短中期維度關注具備穿越週期的優質龍頭，華潤電力、龍源電力、川投能源；3）區域性標的嘉澤新能、銀星能源、黔源電力。
建議關注：新築股份、遠達環保。
03
煤炭：6月進口煤減量擴大，原煤同比增幅收窄
3.1.6月進口煤減量擴大，國內低煤價持續抑制進口
進口煤連續四月同比下降，全年進口有望減量。據海關總署數據，2025年6月我國進口煤及褐煤進口量爲3304萬噸，同比-25.9%，跌幅較5月擴大8.1pct；2025年1-6月累計進口煤及褐煤22170萬噸，同比-11.1%，跌幅較1-5月擴大3.2pct。2025年，我國進口煤及褐煤已經連續4月同比下降，且跌幅有持續擴大的趨勢，我們認爲，國內煤價自2月中旬以後大幅下行，使得進口煤低卡煤價格優勢快速收窄，進口高卡煤價格倒掛情況加劇，是3-6月進口煤數量同比下降的主要原因，若國內煤價維持當前低位，則剩餘月份進口煤有望延續收縮態勢，全年進口煤總量有望同比明顯下降。
進口煤供給彈性已顯著提升，國內低煤價有望持續抑制印尼煤及澳煤進口。2025年1-5月，我國單月進口印尼煤數量同比下降，2025年1-5月，我國進口澳煤數量累計微增3.8%，相比2024年1-5月同比153.8%的增幅，已顯著收窄。據IEA數據，澳大利亞高卡煤在100美元/噸的FOB價格以下出現供給彈性顯著增加，印尼低卡煤在50美元/噸以下出現供給彈性顯著增加，截至7月17日，澳大利亞紐卡斯爾港動力煤（Q6000）的FOB價格爲109美元/噸，截至7月10日，印尼動力煤（Q3800）的FOB價格爲40.45美元/噸，兩者的供給彈性均已顯著提升。我們認爲，主要進口煤相繼進入高供給彈性區間，國內低煤價有望持續抑制進口煤供給，國內煤炭進口供給改善信號明顯。
3.2. 6月原煤同比增幅收窄，國內原煤供給處於收縮拐點
6月全國原煤同比增幅收窄，山西及內蒙同比轉負。據國家統計局數據，2025年6月，全國原煤產量爲42107.4萬噸，同比+3.0%，增幅較2025年5月下降1.2pct，延續了2025年4月以來原煤增量收窄的趨勢，低煤價對我國煤炭供給端壓力持續存在。其中，2025年6月，山西原煤產量同比增速爲-1.6%，今年以來月度增速首次轉負；內蒙古原煤產量同比增速-0.1%，年內增速第二次轉負；新疆原煤產量同比+21.9%，增速較5月提升3.1pct，增速較高主要系新疆市場較爲獨立，疆煤外運量佔疆內總產量僅約25%，疊加新疆鐵路烏局年內兩次下調運費，因此疆煤產量受沿海低價影響較小，保持了穩定較高的產量增速。我們認爲，當前國內動力煤北方港口價格仍處於650元/噸以下低位，對晉陝蒙核心產區的部分煤企經營已經形成較大壓力，或將持續抑制國內產量，供給端有望持續改善，國內原煤供給已經處於收縮拐點。
04
定期數據更新
05
重點公司估值表
06
風險提示
用電量需求不及預期；煤價變動超出預期；新能源消納情況惡化
證券研究報告：《重視港股電力設備核心資產 6月能源數據分析
——大能源行業 2025 年第 29 週週報(20250719)》
對外發布時間：2025年7月20日
研究發佈機構：華源證券股份有限公司
參與人員信息：
分析師：查 浩 S1350524060004
分析師：劉曉寧 S1350523120003
分析師：戴映炘 S1350524080002
分析師：鄧思平 S1350524070003
分析師：邱達治 S1350525050001
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