智通財經APP獲悉，中國銀河證券發布研報稱，根據國家統計局，2025年1-5月乳製品產量按年-2.1%，3/4/5單月產量均為按年正增。從上游產能上看，原奶價格於2021年上漲至高點，主產區生鮮乳價格最高至4.35元/公斤，2022年開始轉入下行周期至今，目前主產區生鮮乳價格3.04元/kg，處於2011年以來新低。2024Q2開始上游牧場開始去產能，截止2025M6全國成母牛存欄數量較高點下降約7%。目前奶價水平下，奶牛養殖場普遍虧損現金流，產能去化趨勢較為確定。

中國銀河證券主要觀點如下：

下游需求經歷超常規波動後預計回穩

國內乳製品消費需求包含日常消費和節日禮贈需求。中長期來看，由於人均消費量仍有提升空間，預計行業總量將隨日常消費的養成加深以及乳製品品類結構調整而逐年呈小幅穩健增長態勢。

過去幾年行業需求經歷超常規波動，包括：①疫情期間促進健康品類和居家日常消費，使國內乳製品產量在2021年按年+9%，這一增幅明顯高於此前年均3-5%的增速水平；②2024年至今，受消費大環境疲弱影響，乳製品產量按年下降2%，為2014年至今首次下降。細分品類來看，液態奶消費趨勢仍顯疲弱，奶粉產量隨出生人口數量變化有所企穩，其他幹乳製品產量呈緩慢上升趨勢。根據國家統計局，2025年1-5月乳製品產量按年-2.1%，3/4/5單月產量均為按年正增。

展望後續，預計國內乳製品消費行為將逐步回穩；考慮乳製品屬於健康品類，2025年4月7日商務部、國家衛生健康委等12部門印發《促進健康消費專項行動方案》，也不排除出台相關消費刺激政策拉動需求加速回升的可能性，例如加力推進國家「學生奶飲用計劃」，促進乳製品深加工的相關產業政策等。

上游產能去化速度有望加速

過去幾年由於下游需求的超常規波動，引起原奶價格大幅波動，進而引起上游奶牛養殖行業的非理性擴張和產能去化。全國成母牛存欄數量自2019Q4開始由降轉升，至2024Q1達到高點，約4.5年的產能擴張周期中，成母牛數量上升40%+，原奶年產量提升30%+，但同期下游乳製品年產量僅提升約18%。

原奶價格於2021年上漲至高點，主產區生鮮乳價格最高至4.35元/公斤，2022年開始轉入下行周期至今，目前主產區生鮮乳價格3.04元/kg，處於2011年以來新低。2024Q2開始上游牧場開始去產能，截止2025M6全國成母牛存欄數量較高點下降約7%。目前奶價水平下，奶牛養殖場普遍虧損現金流，產能去化趨勢較為確定。

往後看，一些因素將加速上游產能去化：①淘牛價格上漲。由於供給收縮，牛肉價格自2025年初觸底反彈，奶牛養殖場淘汰牛價格同步上漲，牛價上漲將加速奶牛養殖廠淘汰低產母牛。②牧場資金壓力加大。奶牛養殖屬於資金密集型產業，養殖場對外部資金依賴度較高。近2年的持續虧損已使奶牛養殖場普遍資金緊張，秋季青貯採購季資金壓力加大，預計將使缺乏資金來源的奶牛養殖場加速退出。上游產能加速去化，以及疊加季節性因素，原奶價格有望在今年下半年觸底，結束近4年的下行趨勢。

由於本輪原奶價格下行至歷史低位，中小牧場深度虧損，預計牛羣結構中後備牛佔比較平穩期明顯偏低。未來隨着下游乳製品需求回穩，考慮奶牛養殖周期較長，屆時可能會面臨產能斷檔，則原奶價格有望迎來一輪較以往持續時間更長的上行周期。

投資建議：乳業現階段整體處於供大於求的局面中，下游需求偏弱，上游供給端在收縮

展望後續，判斷乳製品需求經歷超常規波動後會逐步迴歸常態化，也可能會有相關的消費刺激政策直接拉動需求；低奶價背景下上游去產能具備確定性，近期由於牛肉價格上漲以及牧場資金壓力加大，預計產能去化將會加速。原奶周期拐點漸近，明後年有望迎來一輪較以往持續時間更長的上行周期。當前建議重點關注上游牧業股投資機會，推薦關注優然牧業(09858)、現代牧業(01117)、天潤乳業(600419.SH)。

風險提示

下游乳製品需求持續低迷的風險。

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