核心觀點

　　摘要：

　　供應端OPEC+明確連續四次大幅增產，受限於剩餘產能不足，實際增產幅度或低於預期，增產逐步被市場消化，衝擊相對有限。美國原油產量預期維持平穩，煉廠開工維持高位，商業原油庫存在三季度仍將季節性下降。地緣上，歐美或加強對俄製裁，中東局勢仍不穩定，成為支撐油價的關鍵因素。

　　需求端，美國經濟韌性、財政刺激力度加碼及降息預期託底消費，國內政策有進一步發力空間，旺季煉廠高開工率支撐去庫，原油現實面較強。考慮到汽油消費旺季逐步過去，而「金三銀四」國內工業需求有提升空間，後續原油或呈現內盤偏強外盤偏弱，成品油或呈現柴油偏強汽油偏弱的局面。

　　觀點：

　　布倫特主力合約運行區間在67-75美元/桶(布油)，SC預計運行於490-540元/桶，偏強運行。

　　關注點：地緣風險，貿易政策，庫存。

　　研報

　　01

　　月差及成品油裂差價差

　　7月初以來，原油基本面及地緣無顯著變化，油價驅動相對有限，布倫特及WTI原油期貨月差維持震盪，SC月差明顯走強，原油現實仍然堅挺。從價差來看，SC-Brent價差再度回升，內盤原油走強明顯。

　　從成品油利潤來看，海外汽柴油利潤堅挺，尤其海外柴油裂差大幅走高。截至7月17日，美國汽油裂差21.46美元/桶，柴油裂差32.14美元/桶。

　　國內，截至7月17日，山東地煉汽柴油裂解價差分別904元/噸、704元/噸，分別高於5年同期均值310元/噸、330元/噸。裂解價差在6月底7月初短暫的迅速下跌後，穩定在相對高位，尚未顯著上漲的地煉庫存、持續偏低的貿易商庫存、緩慢上漲的汽油剛需、準備逢低抄底的貿易動態，各地區力度不同的市場檢查，均對價格有所支撐，汽油裂解價差下跌極其緩慢，柴油裂解價差下跌也較慢，遠未觸及5年均值。

　　國內，本周主營煉油利潤708.38元/噸，按月跌30.6%，，當周山東獨立煉廠加工進口原油周均綜合利潤330.28元/噸，按月下跌9.60%，按年上漲88.17%，整體利潤維持在偏高水平。

　　02

　　供給端：OPEC+增產逐步被市場消化

　　從4月1日開始，歐佩克+逐步「靈活地」恢復220萬桶/日的自願減產，即逐步增產。按照原計劃，220萬桶/日的自願減產將在2025年4月-2026年9月的18個月內逐步恢復，每個月增產量約12.2萬桶/日。4-6月的OPEC+會議上，八個產油國決定在5、6、7、8月份實施41萬桶/日的產量調整，連續四個月增產提速。

　　據歐佩克代表透露，歐佩克+正討論在下一次月度增產後暫停進一步增產,即8月決定9月的增產規模，在9月完成恢復220萬桶供應的最後階段，月度增產55萬桶。代表們表示，歐佩克+可能會等待一段時間後，再考慮恢復另一層減產的產量，規模約為166萬桶/日。

　　意味着短期供應端的利空已被逐步計價，我們看到在5-7月增產消息對盤面的影響已經較為有限。受限於剩餘產能不足，實際增產幅度或低於預期，從數據來看，5月份歐佩克原油產量按月增加21.9萬桶/日，低於配額增速。若8月再度增產，預計市場表現或相對平靜。

　　地緣方面，整體驅動情緒性偏多。特朗普表示，如果在50天內無法達成協議，將對俄羅斯徵收100%關稅，亦會對購買俄油的國家實施二級制裁。歐盟成員國18日正式批准對俄羅斯第18輪制裁方案。其中，制裁105艘‘影子艦隊’船隻及其輔助船隻，並限制俄羅斯銀行的孖展渠道，歐盟首次對俄羅斯石油公司在印度的最大煉油廠實施制裁。

　　中東方面，以色列戰機於15日凌晨自戈蘭高地方向發射多枚導彈，襲擊了大馬士革市中心及西郊的多個軍事目標及政府設施，引發社會關注。地緣不確定環境下，布倫特原油60美元/桶一線仍然具有堅實的底部支撐。

　　03

　　需求端：國內外政策預期託底需求

　　從需求端看，美國經濟數據整體仍然存在韌性。6月新增就業14.7萬，失業率降到4.1%。美國供應管理協會(ISM)公布的數據顯示，6月ISM製造業採購經理人指數(PMI)錄得49，高於預期的48.8，服務業指數上月上漲近1點，至50.8。標普全球公布的6月Markit製造業PMI終值為52.9，好於預期。

　　在美國經濟韌性仍存無衰退擔憂的背景下，市場對「大美麗法案落地+降息」政策預期轉強的預期升溫。大美麗法案主要內容包括:1、提高債務上限4萬億美元;2、進一步大規模減稅，總額約3.8萬億美元，將2017年減稅法案針對個人稅收減免的條款永久化；3、削減支出，如清潔能源補貼、部分社會福利等。「減稅」和「寬監管」等擴張性政策將在下半年逐步落地，原油及化工品價格將受益於宏觀經濟的回暖。

　　此外，聯儲邊際放鴿環境下，市場降息預期顯著升溫。特朗普一直批評鮑威爾不降息，在本周傳出特朗普可能解僱聯儲局主席鮑威爾的傳聞，聯儲官員戴利表示今年降息兩次合理，聯儲局理事沃勒對稱關稅帶來的任何通脹都將是暫時的，他傾向於現在降息。政策預期推動消費者信心和市場風險偏好反彈。

　　國內方面，現實端，內需整體疲軟，地產鏈條弱平，基建受制於項目經濟性約束。但從政策角度，「反內卷」下產能約束提振商品，宏觀情緒反轉，且7-9月國內政策窗口期，年內政策或進一步寬鬆。此外，工信部稱近期將印發鋼鐵、有色、石化、化工、建材等等十大重點行業穩增長工作方案，推動重點行業着力調結構、優供給、淘汰落後產能，或進一步提振商品情緒。

　　04

　　基本面：原油內強外弱，成品油柴強汽弱

　　從高頻需求來看，EIA數據顯示，當前美國原油煉廠開工率和原油輸入量均位於歷史較高水平。如上周，美國煉廠原油輸入量1684.9萬桶/日，煉廠開工率93.9%。在季節性下游需求整體依然較高的階段，煉廠整體開工率以及原油輸入量還將維持高位，支撐原油處於低庫存狀態，需要關注後續開工及煉廠投料水平的變化。

　　而產量端，美國原油產量維持在1337.5萬桶/日，基本持平於往年水平，頁岩油商增加資本開支增加活躍鑽機的意願偏低，年內頁岩油的增產預期較弱，產量存在下降的風險,或帶動美國商業原油庫存在三季度進一步去庫。

　　在高煉廠開工率下，旺季節點，煉廠開工維持高位並未造成成品油大幅累庫，尤其柴油庫存處於歷年最低水平，裂解維持偏強。上周美國餾分油庫存累庫417.3萬桶，表需按月減少24.5萬桶/日至342.3萬桶日，美國汽油庫存累庫339.9萬桶，美國汽油表需按月下降67萬桶舊至848.9萬桶日。汽油旺季高點逐步過去，柴強汽弱或延續。

　　國內，國內原油加工量回升至歷年偏高為水平。主營煉廠常減壓產能利用率81.21%，按月下跌0.26%，按年上漲5.48%，中國成品油獨立煉廠常減壓產能利用率為58.54%，按月上周上漲0.53個百分點。受近期煉廠端利潤有所好轉影響，華北、山東等大區部分煉廠提高生產負荷。山東地煉常減壓周均產能利用率為47.31%，較上周漲1.17個百分點。

　　需求層面看，7-8月汽柴需求有所分化，夏季為暑期出行高峯，且空調用油增多，汽油需求有增長預期，而柴油由於高溫多雨天氣戶外作業開工率降低，柴油需求相對減弱。消息面對汽油有短期支撐作用，對柴油支撐有限。相對較低的貿易庫存和中國總庫存、汽油消費旺季、貿易商對柴油的抄底計劃是未來數周汽柴油市場持續存在的利好。

　　綜合來看，當前處於海外汽油消費旺季，整體需求符合季節性特徵。而國內外煉廠開工位於偏高水平，成品油需求預期有所恢復，整體庫存可控，對上游原油消費形成了較明顯支撐。而考慮到後續海外煉廠開工有下降預期，而國內原油加工量回升，整體內外價差或維持偏強，隨着下半年高溫天氣減弱及「金三銀四」工業旺季需求到來，國內成品油方面或跟隨海外市場，展現出柴油相對偏強的局面。

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