核心觀點：預計1H25 A 股上市險企合計歸母淨利潤yoy+12.1%至1926.25億元。受益於2Q25 股債表現雙向改善，預計1H25A 股上市險企合計歸母淨利潤增速較1Q25 進一步提升10.7pct 至12.1%。細分公司來看，預計1H25 歸母淨利潤表現中國人保（yoy+34.1%）、中國人壽（yoy+32.5%）、新華保險（yoy+26.0%）、中國太保（yoy+5.1%）、中國平安（yoy-4.7%）。

人身險：預計1H25 上市險企NBV 增速保持亮眼，分紅險產品推進成效超預期。整體來看，我們預計上市險企1H25NBV 增速保持亮眼，同比表現新華保險（yoy+50.1%）、中國人保（yoy+40.6%）、中國平安（yoy+39.9%）、中國太保（yoy+29.5%）、中國人壽（yoy+10.9%）。2024 年以來，上市險企將分紅險轉型上升至戰略層面，中國太平、中國人壽分紅險產品佔比顯著超出預期，顯示出公司自上而下的轉型決心及客戶的較好接受度；其中，中國太平2025 年1-2 月個險、銀保渠道分紅險新單貢獻分別達98.9%/88.6%，1Q25國壽浮動收益型產品新單佔比達51.7%，分紅險轉型進程顯著超預期。在自上而下的強力推動下，我們看好1H25 及全年產品結構優化成效及其對於壓降剛性負債成本的積極作用。

財險：低基數下，優結構、控風險、降成本成效持續顯現，預計1H25 COR 延續同比改善趨勢。1-5M25 財險公司原保險保費收入達 7805 億元，同比增長5.2%，賠款支出金額爲4255 億元，同比下降2.3%。根據應急管理部發布的報告，1H25 自然災害造成的直接經濟損失爲541.1 億元，同比下降41.9%。低基數態勢下，頭部險企持續推進優結構、控風險、降成本策略，疊加新會計準則下費用率優化存在一定時間滯後性，預計1H25 上市險企COR 同比改善趨勢延續。細分公司來看，預計1H25 COR 表現中國財險94.7%（yoy-1.5pct）、中國太保96.4%（yoy-0.7pct）、中國平安97.3%（yoy-0.5pct）。

投資端：權益市場同比改善，長端利率下行有望緩解1Q25 FVTPL 債券公允價值下行壓力。2Q25 滬深300 指數/中證800 指數/ 中證紅利指數分別+1.3%/+1.2%/+0.0%，較2Q24 表現分別+3.4pct/+4.5pct/+0.5pct；2Q25港股表現較爲波動，恒生指數/恒生科技指數分別+4.1%/-1.7%，較2Q24 表現分別-3.0pct/-3.9pct。2Q25 長端利率恢復下行態勢，截至6 月30 日，10 年期國債到期收益率爲1.65%，較3 月末/24 年末水平分別-16.6bps/-2.8bps，1Q25 長端利率上行導致的FVTPL 債券公允價值下行壓力有望得到緩解。

投資分析意見：重視低估+中報業績+RWA 業務擴張帶來的佈局機會。預定利率有望於Q3 再次下調，帶動新增負債成本優化，緩解利差損隱憂對估值的壓制，我們持續推薦新華保險、中國人壽（H）、中國太保、衆安在線、中國人保（H）、中國平安。

風險提示：長端利率下行、權益市場大幅波動、大災頻發、政策影響超預期。