文章來源：中國信託業協會

　　作者簡介

　　楊聖韜，1992年生。華東政法大學國際法本科學士；倫敦瑪麗女王大學商法研究中心（QMUL） 法學研究生碩士 ；倫敦大學學院（UCL） 政治學研究生碩士。現就職於上海國際信託有限公司合規部。撰寫的《數據信託--數據管理的英國方案》獲評中國人民銀行上海總部2023年度金融法治運行監測優秀研究成果二等獎。參與課題（執筆）《信託法適用範圍及其與資產管理行業的關係》獲評中國人民銀行上海總部2023年度金融法治運行監測優秀研究成果三等獎。參與課題（執筆）《信託參與破產重組的法律安排及政策建議》獲評中國人民銀行上海總部2021年度金融法治運行監測優秀研究報告二等獎。榮獲中國人民銀行上海總部-2023年度金融法治運行監測點先進個人。

　　摘要

　　如何提高破產財產的處置價值並實現債權人利益的最大化，是破產製度目前面臨的核心問題之一。作爲近年來出現的全新市場化破產財產處置工具，信託已經在多起案件中利用其獨特的制度優勢，從破產財產的變價率和處置效率兩方面有效實現債權人利益的最大化，取得了良好的破產財產處置效果。但是作爲一種新興工具，信託參與破產財產處置尚有一些問題亟待解決，如定位和適用場景不明確、法律制度和治理架構不完善以及受託人管理能力不足等仍需要後續進一步研究和完善。

　　目錄

　　一、破產財產價值最大化原則的內涵和阻礙

　　（一）破產財產價值最大化原則的內涵

　　（二）阻礙破產財產處置價值最大化的因素

　　1．因素一：瑕疵破產財產的處置

　　2．因素二：破產財產的價值存在波動風險

　　3．因素三：部分特殊類型資產需要特別處置

　　4．因素四：重整計劃的執行變數

　　二、引入信託參與破產財產處置的可行性以及基本模式

　　（一）信託在破產財產處置過程中的功能作用

　　1．助力破產程序效率提高

　　2．實現破產財產風險隔離

　　3．可整體化處置破產財產

　　4．設有財產管理和監督架構

　　5．可靈活處置破產財產

　　（二）信託參與破產財產處置的實踐模式

　　三、信託參與破產財產處置所存在的主要問題及對策思考

　　（一）信託的定位和適用場景亟待明晰

　　（二）信託法律制度和信託治理結構需要完善

　　（三）受託人的主動管理能力有待提升

　　四、結語

　　破產製度是一種在司法程序主導下，將無力清償到期債務的債務人的財產公平清償給債權人或者對債務人予以財務拯救的有秩序的文明的商業安排[1]，具有集體概括性公平清償全體債權人的獨特功能。在破產製度體系下，破產程序之所以將債權人等衆多破產利害關係人共同參與其中，是因爲其能夠通過破產財產變價分配，實現全體債權人債權利益公平受償。因此，作爲破產財產程序的重要環節之一，破產財產的處置成效直接關係着破產製度在市場主體拯救和退出機制方面所發揮的作用。最高人民法院在2018年發佈的《全國法院破產審判工作會議紀要》（以下簡稱“《紀要》”）中也要求人民法院積極探索更爲有效的破產財產處置方式和渠道[2]。通過進一步提高破產財產的處置效果，破產案件可實現依法高效審理，這對於破產製度作用充分發揮、服務保障經濟高質量發展，助推營造國際一流營商環境具有積極意義。

　　在諸多影響破產財產處置效果的因素中，是否有效實現破產財產價值最大化是其中的一項重要評判標準。在諸多破產財產處置方式中，信託作爲一種特殊的財產製度，近年來已逐漸被關注並被成功運用在多起破產案件中，有效促進破產財產處置價值的提升。本文結合實踐案例，闡述在破產財產價值最大化原則下，信託在破產程序中的價值和作用。

　　一、破產財產價值最大化原則的內涵和阻礙

　　聯合國國際貿易法委員會在2004年頒佈的《破產法立法指南·第一部分》（以下簡稱“《立法指南》”）中，將破產財產價值最大化等八項關鍵目標確立爲建立有效力和高效率的破產法的關鍵目標和結構[3]。世界銀行在2023年公佈的新一版營商環境評估體系（Business Ready，以下簡稱“B-Ready”）的《方法論手冊》中也指出，破產程序的主要目的是實現破產財產價值的最大化，對於運作良好的破產法律制度而言，有關實現破產財產價值最大化的條款是其核心之所在[4]。

　　具體到不同的破產程序，清算程序中的破產財產價值最大化原則側重於將破產財產高效處置後歸集的資產公平清償予債權人，實現破產企業資產的再配置；而重整程序中，破產財產價值最大化原則更需要兼顧債權人的權利與破產企業營運價值保留的兩方面需求。

　　（一）破產財產價值最大化原則的內涵

　　破產財產價值最大化原則涉及變價率和處置效率兩方面。

　　首先，變價率是破產財產處置結果最直觀的體現。如果破產財產處置能夠充分挖掘破產財產價值，使債權人享受更高的清償率，對於破產程序的各類債權人是極爲有利的。

　　其次，處置效率會影響破產財產的處置成本。如果破產財產處置一味追求變價率而忽視處置效率，債權人很可能會因此在時間和金錢方面付出高昂的成本。企業進入破產程序後，其已經停止經營活動，財產處於凍結狀態，若不及時處置，很可能會導致企業資產價值的下降或管理成本的攀升，比如生鮮產品的價值容易隨着時間推移而大幅下降、大宗貨物的保管需要高昂的倉儲成本等，顯然不符合破產財產處置價值的最大化。因此，最高人民法院在《紀要》中強調，破產財產的處置在最大限度提升破產財產變價率的同時，也要兼顧處置效率[5]。除了我國的立法之外，聯合國《立法指南》也指出，及時高效的破產事務管理有助於破產財產最大化原則的落實[6]。世界銀行B-Ready也在“破產程序的審結效率”指標中特別關注企業在破產程序中所耗費成本和時間等問題[7]，指出對於清算程序而言，高效的破產程序有助於快速清退淘汰企業、鼓勵新的商業活動的開展；對於重整程序而言，冗長低效的破產程序則是加劇企業經濟困境的“罪魁禍首”[8]。

　　（二）阻礙破產財產處置價值最大化的因素

　　破產財產處置主要通過估值或市場化詢價方式對破產財產價值進行發掘，從而獲得一個各方認可的、合理的破產財產處置結果，主要有變價、以物抵債和債轉股等方式。而作爲破產企業各類型資產的集合體，破產財產的複雜程度較高，涵蓋了貨幣、實物、債權、股權、知識產權、用益物權等財產和財產權益等可以用貨幣估價並可以依法轉讓的財產和財產性權益[9]，使得實踐中破產財產的處置常常會因爲種種因素而阻礙處置價值的最大化。

　　1．因素一：瑕疵破產財產的處置

　　由於破產財產的複雜性，實踐中被歸集爲破產財產的資產往往並不是“完美”的資產，而可能存在種種瑕疵，比如尚未完工的在建工程、權屬手續不完備的不動產、呆賬壞賬等。對於瑕疵財產的處置，實踐中一般採用直接處置或先解決瑕疵再進行處置的方式，但是這兩種方式都可能會導致破產財產難以實現價值最大化的處置目標。如果採用直接處置方式，由於瑕疵破產財產可能會存在附有隱性權利負擔、權屬不確定等問題而降低潛在買受人的購買意願；此外，瑕疵破產財產還可能涉及的應繳稅款、應付費用等成本問題也會影響其處置價格。比如某一筆44萬餘元瑕疵債權因其可能存在訴訟時效屆滿等問題，在歷經四次拍賣後，最終僅以3.66萬元的價格成交[10]。

　　而如果管理人選擇先解決瑕疵再進行處置，那麼可能因瑕疵的處置而引發一系列的衍生訴訟，延長破產程序的審理時間。以2017年廣東日之泉集團有限公司（以下簡稱“日之泉公司”）破產案件爲例，日之泉公司的破產財產類型極爲複雜，囊括了商標、股權、債權、土地使用權及地上建築物、機動車、專利、不動產、應收賬款等多種類型的資產。這些資產在處置過程中存在大量糾紛，嚴重拖累了處置效果，比如日之泉公司的A處土地使用權的地上建築物爲無證建築物、B處土地使用權的轉讓費用尚未支付且出讓人拒絕日之泉公司向第三方拍賣轉讓、C處土地使用權尚未辦理產權登記手續[11]等，並最終導致本案迄今已歷時7年卻仍未審結[12]。

　　2．因素二：破產財產的價值存在波動風險

　　破產財產的價值並不是一成不變的，即使可以通過專業評估機構確定破產財產的大致價值，其實際的處置價值仍然可能存在波動，甚至出現與評估價值想去甚遠的情況。

　　第一，破產財產的價值可能會因爲時間、地點、處置方式等各項因素而存在不確定性，且不同時點的價值可能差異較大。常規處置方式偏向於關注破產財產處置時點的價值，當破產財產處於價值低位時，管理人的處置所得價款也可能較低，影響破產財產的變價率。如上海市金山區某處在建工程及相應土地使用權，其2019年12月的評估價值爲3.05億元，但是2024年8月的成交價格僅爲7500萬元[13]。而如果管理人希望避開市場低位，在市場回暖後以相對較高的價值進行處置，則必然會導致破產程序遲遲不能終結，且這種遲延並不能保證破產財產價值必然提升，而又降低了處置效率。

　　第二，破產財產的處置方式也會對破產財產的價值產生影響。對一般類型的破產財產而言，不同的處置方式對其最終處置價格影響有限。但是，當涉及如知識產權、在建工程、特種設備等類型的破產財產處置時，由於此類資產的價值往往只能由真正有需求的企業才能發揮，一旦處置方式選擇不當，容易引起其價值的大幅度貶損。以知識產權的處置爲例，根據實踐部門的調研結果，由於缺乏專門的知識產權變價機制，管理人往往只能通過線上拍賣平臺無目標地進行網絡拍賣並不可避免地產生一些弊端，比如管理人爲了便利，習慣將多項知識產權打包拍賣，這種方式雖然節約了拍賣成本，但是容易埋沒單項知識產權的真實價值[14]。

　　第三，多輪拍賣對破產財產價值的影響。由於我國尚未建立統一的特殊資產交易平臺和交易規則，破產財產的拍賣會參照執行網拍的系列規則。而我國執行網拍目前採用的是有保留價的拍賣規則，最高人民法院在《關於人民法院網絡司法拍賣若干問題的規定》中指出，再次拍賣的起拍價降價幅度不得超過前次起拍價的百分之二十[15]。這種較高的保留價拍賣機制導致即使破產財產的評估價值和起拍價格合理，潛在的買受人在實踐中也往往在前期拍賣過程中持觀望的態度，以期後續以更低的價格購買拍品，導致前期拍賣時常會發生流拍的情況，並致使最終成交價格較低。比如，蘇州某公司名下的房產（在建工程）、機動車等破產財產的第四次拍賣起拍價僅爲4.54億元，而其原評估價格爲7.88億元[16]。

　　3．因素三：部分特殊類型資產需要特別處置

　　實踐中，部分特殊類型資產的處置並不僅僅侷限於處置行爲本身，還涉及一系列附隨義務。另外，部分特殊類型資產的價值需要管理人通過預先有效管理才能夠充分發掘。

　　以爛尾樓爲例，根據中央“保交房”政策的精神要求，爛尾樓的處置涉及基本民生保障，購房者的居住權益要擺在優先位置，管理人需將房屋質量和配套設施等銷售承諾落實到位，不能將爛尾樓處置簡單化“一賣了之”，而是需要通過有效的處置手段進行綜合性處置，確保爛尾樓完成續建。此外，從變價率的角度而言，爛尾樓與商品房之間的價值差異巨大，如果管理人能夠通過有效的處置手段實現復工復建，將爛尾樓轉變爲商品房，往往也能顯著提升變價率。比如在上海某置業有限公司重整案件中，通過“公開招募共益債+委託管理”的創新處置方式，成功實現在建工程復工續建。續建完成後項目估值由10億元提升至逾40億元，普通債權清償率明顯提升[17]。而通過拍賣變價等常規處置手段，爛尾樓的變價率可能則相對較低，比如杭州某房地產開發有限公司的某樓盤在建工程，其評估價值約爲1.02億元，但拍賣成交價僅爲6600萬元。

　　4．因素四：重整計劃的執行變數

　　重整計劃的執行情況也可能會影響破產財產的處置效果。根據《企業破產法》第八十九條的規定，破產企業是重整計劃的執行人[18]。對於債權人而言，破產財產處置的目的在於使其獲得有效的清償，其追求的是通過有效的處置方式實現破產財產價值的最大化。如果債權人認爲破產財產的清算價值過低，其可能偏向於通過破產企業的重整以追求破產財產的持續經營價值。而實踐中，由於不可抗力、市場環境等客觀因素，以及破產企業自身的主觀因素等，重整計劃的執行情況往往會存在變數，並最終影響破產財產的處置成效。比如，重整投資人違反重整計劃的約定，拒不執行重整計劃的，則會浪費拯救破產企業寶貴的時間窗口，惡化債權人及相關利害關係人的處境，形成“次生傷害”[19]。

　　二、引入信託參與破產財產處置的

　　可行性以及基本模式

　　爲減少上述因素對破產財產處置成效的影響，近年來各地法院在實踐中開始探索引入信託作爲破產財產處置新工具的可能性。

　　根據《信託法》第二條規定，信託指的是委託人基於對受託人的信任，將其財產權委託給受託人，由受託人按委託人的意願以自己的名義，爲受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行爲。對於參與破產財產處置的信託業務，原銀行保險監督管理委員會於2023年發佈了《關於規範信託公司信託業務分類的通知》（銀保監規〔2023〕1號，以下簡稱“《信託業務三分類》”），將信託公司作爲受託人，爲實施破產重整、和解或者清算的企業風險處置提供受託服務，設立以向企業債權人償債爲目的的信託稱爲企業破產服務信託[20]。

　　（一）信託在破產財產處置過程中的功能作用

　　基於破產財產最大化原則，信託制度所具有的特點可以在破產財產處置中發揮獨特的功能作用，以提高破產財產處置效率和價值。

　　1．助力破產程序效率提高

　　信託參與破產財產處置最直接的功能是可以將破產程序中債權人債權轉化爲信託受益權，債權人通過根據債權比例取得信託受益權而獲得債權清償。由於信託受益權是基於信託財產交付後設立的信託而產生，不需要在破產程序中完成對信託財產的具體處置，可以避免常規破產財產處置因多次流拍或估值異議而遲滯破產程序的情形，從而達到縮減破產財產變價流程時間、降低破產程序成本，有利債權人利益的最大化。

　　2．實現破產財產風險隔離

　　在破產財產處置過程中，信託財產的獨立性可以實現破產財產的風險隔離。信託財產的獨立性指的是信託設立後，信託財產與屬於受託人所有的財產相區別；受託人應當將不同委託人的信託財產分別管理、分別記賬；受託人不得將其固有財產與信託財產進行交易或者將不同委託人的信託財產進行相互交易[21]。信託財產不屬於委託人、受託人或受益人的責任財產，成爲事實上獨立於委託人、受託人和受益人財產之外的獨立的財產[22]。

　　基於信託財產的獨立性，當破產財產轉化爲信託財產後，對於債務人而言，通過將不宜、不便短期處置的破產財產作爲信託財產設置信託，破產企業可以減輕處置負擔，利用信託財產的獨立性完成資產的剝離，可將核心有效資產用於恢復正常的生產經營。對於債權人而言，一方面這部分財產不再是破產企業的責任財產，如果破產企業重整後經營情況依然不理想，信託財產也不會被破產企業任意處分，也能避免再被查封、凍結、扣押的風險；另一方面，這部分財產也不歸受託人所有，受託人必須按信託合同的約定履行管理職責，並受到受益人大會的監督約束，故而設立信託後的專門管理有利於信託財產處置風險減少和價值最優。

　　3．可整體化處置破產財產

　　根據《信託法》第七條和第十四條的規定，信託財產的範圍廣泛，只要財產是委託人合法所有的財產或財產權利，且不被法律法規所禁止流動，原則上都可以作爲適格的信託財產[23]。該廣泛性主要體現在靜態和動態兩個維度上，靜態維度指的是可被用於設立信託的財產類型多樣。除非法律或行政法規明確禁止或限制流通外，只要財產是確定的且是委託人合法所有的，無論是有形的貨幣、債券、不動產，還是無形的知識產權、債權等，就可以作爲信託財產。動態維度則強調除了因承諾信託而取得的財產是信託財產外，受託人因信託財產的管理運用、處分或者其他情形而取得的財產，也歸入信託財產。比如，委託人將其持有的100萬元現金作爲財產設立信託後，除了100萬元成爲信託財產外，受託人將100萬元用於購買債券所獲取的利息也屬於信託財產。因此，信託財產範圍的廣泛性確保了信託計劃可以吸收多種類型的財產，整體化對信託財產進行綜合處置。這種處置模式有利於因案而異采取多樣的財產處置組合，從而取得財產處置價值最大化。

　　4．設有財產管理和監督架構

　　受託人的信義義務爲債權人提供了破產財產的處置保障。《信託法》第二十五條對受託人的信義義務進行了原則性規定，要求受託人“爲受益人的最大利益處理信託事務……必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎和有效管理的義務”。信義義務的核心在於其具有法定性。信託的最高決策機構是受益人大會。受益人大會由全體受益人組成，負責信託計劃各項關鍵事務的決策。受益人大會可下設管理委員會，受託人根據受益人大會授權和決議，對信託財產進行日常運營和管理。即使信託合同中未明確信義義務的具體內涵，若受託人違反法定義務並因此給委託人造成損失的，其亦應根據其過錯情形承擔相應的民事責任[24]。故受託人的信義義務爲受託人對信託財產的管理行爲設定了紅線，其必須按照法律法規以及信託合同約定對信託財產進行管理和處置，保障了債權人（受益人）能夠有效監督，債權人可以在信託計劃中設立多層級的管理機制，以確保破產財產的有效管理，同時通過對破產財產後續處置設置有效的監管機制，可以提高破產財產的變價率，從而保障其債權利益最大化。因此，信託的管理架構可以使作爲受益人的債權人對破產財產實行有效的管理和監督，以儘可能提高破產財產處置成效。

　　另外，基於受託人的信義義務以及當事人對信託財產管理方式的期待，債權人可以在信託中設立多層級的管理機制，通過互相監督和制約，以確保破產財產的有效管理。信託的最高決策機構是受益人大會。受益人大會由全體受益人組成，負責信託各項關鍵事務的決策，受託人應當根據受益人大會的決議對信託財產進行管理。同時，受益人大會可下設管理委員會，由其根據受益人大會的授權，代表全體受益人對受託人對信託財產的日常運營進行協助和監督。而受託人作爲信託財產管理處置工作的總負責人，主要負責信託財產的日常運營、管理和處置事宜，並負責執行受益人大會或管理委員會指令、選聘合格的執行人、協助監督信託財產的處置等。再次是具體執行人，負責在受託人的指導下，開展對破產財產的具體執行事務。即使選聘破產企業的原管理團隊負責破產財產的具體處置，受託人也對其附有管理和監督職責。此外，還可以引入具有公信力的第三方擔任信託監察人，比如管理人或債權人認可的其他第三方，代表債權人對受託人和具體執行人進行長期監督。信託監察人除了有權向債權人報告受託人或具體執行人的不當履職情況之外，還可以以其自己的名義向法院提起訴訟，要求撤銷受託人或具體執行人的行爲。

　　5．可靈活處置破產財產

　　信託具有很強的靈活性。《信託法》只是對信託目的、信託利益的分配、信託財產的管理、受託人義務等信託核心事項，基於民法基本原則和信託制度的特點規定了必要的禁止性事項和應然事項，並未對信託的具體事務設置過多的阻礙。比如針對受託人義務，第二十五條僅僅原則性的規定要求受託人應當遵守信託文件的規定，爲受益人的最大利益處理信託事務，並恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務[25]。信託的設立和運作更多基於當事人意思自治，可以約定包括信託期限、信託利益分配方式、信託財產管理方式等內容，將信託打造成個性化的處置平臺。故信託制度的這種靈活性能夠實現當事人的諸多個性化安排，具有極大的彈性。這種個性化定製服務使信託計劃可以更好適應不同破產案件中不同破產財產狀況的管理需求。相比在破產程序中處置破產財產的模式，信託計劃有更適當時間、適當方式處置財產的餘地空間，可以尋覓到資產處置的市場價值高點，抑或是通過有效資產管理而實現增值，獲得逆週期處置效果的可能性。

　　此外值得一提的是，相較於債轉股清償方式下債權人取得股權受償後的收益是作爲股東取得公司盈餘分配或轉讓股權所得，而無論哪種收益方式，都必須首先符合《公司法》等法律法規的相關強制性規定，該規制增加了債權人獲得受償利益的難度。通過信託路徑處置，債權人獲取清償的對價是信託受益權。信託受益權作爲一種財產性權利，流轉限制較少，債權人可以將受益權轉讓所得作爲變現來源。

　　（二）信託參與破產財產處置的實踐模式

　　目前，實踐中通過信託進行破產財產處置的模式主要可分爲兩大類。

　　1．通過信託對破產財產進行直接控制並進行處置。利用信託將當下不便處置或處置價值較低的破產財產作爲信託財產設立信託。債權人作爲信託的受益人，按照債權比例取得相應的信託受益權作爲債權對價實現清償，而後續對信託財產管理處分而取得的收益將作爲信託利益來源。

　　在2019年渤海鋼鐵集團有限公司（以下簡稱“渤鋼集團”）破產重整案中，渤鋼集團首先將破產財產拆分爲兩部分，分別由鋼鐵資產平臺（以下簡稱“新渤鋼”）和非鋼鐵資產平臺（以下簡稱“老渤鋼”）持有。其中，新渤鋼計劃接收渤鋼集團的優質核心資產後繼續運行，而老渤鋼則承接渤鋼集團的非鋼資產（主要包括流動資產、部分股權受益權和運營業務等），並將其用於債務清償。之後，渤鋼集團作爲委託人和初始受益人設立“建信信託——彩蝶1號財產權信託計劃”，初始信託財產爲渤鋼集團持有的老渤鋼的股權，信託期限爲10年。同時引入第三方專業資產管理與運營團隊負責對信託財產進行處置，並將處置後所得的價款作爲信託利益向受益人進行分配。最後，渤鋼集團根據債權人的債權數額和比例，將其持有的信託受益權作爲對價向債權人進行分配[26]。

　　而在2022年中科建設開發總公司（以下簡稱“中科建設”）破產重整案中，管理人利用信託將中科建設處置時間漫長的應收賬款、對外股權投資等部分非核心資產剝離作爲信託財產集中處置。中科建設通過其保留的一級建築資質儘快恢復生產。同時，信託爲債權人提供了信託受益權份額分配保管方案供選擇，即經債權人申請，可以由信託公司保管其信託受益權償債權利。保管期間，債權人不僅仍有權基於該信託受益權份額行使參加信託受益人大會、投票表決等權利，而且有權以其全部的債權金額要求其他主債務人或擔保人等償債責任人承擔相應清償責任。此外，管理人還以“同質同價”“完全自願”爲原則，引入信託受益權兌換平臺，爲債權人實現債權提供商品、權益兌換選擇，從而債權人可以更多元靈活方式處置權益，極大提高了中小債權人對於重整計劃的接受度，有效促成了重整計劃的表決通過[27]。

　　2．通過將信託引入重整計劃，實現對破產財產的間接控制並進行後續處置。這種模式以追求破產財產的持續經營價值爲目的，利用信託對破產企業管理體系進行重構。破產企業設立特殊目的載體（SPV）並將各類破產財產交付給該SPV，隨後SPV將其股權作爲信託財產設立信託。在這種模式中，信託扮演的是一個類似於控股平臺的角色，債權人通過信託受益權對破產財產進行間接控制，將SPV所持有的破產財產的持續經營收益作爲償債來源。

　　在2021年的海航集團有限公司（以下簡稱“海航集團”）的破產重整案件中，海航集團設置總持股平臺控制其名下的多個業務板塊，並新設立發起人公司，由該發起人公司持有總持股平臺100%股權以及海航集團對各業務板塊享有的應收賬款。隨後，發起人公司作爲委託人設立企業破產服務信託，初始信託財產爲其持有的總持股平臺100%股權以及應收賬款，海航集團的全體債權人作爲信託受益人取得信託受益權份額以實現債權清償。信託設立後，將通過總持股平臺實際控制和管理全部底層資產，信託的收益來源於股權資產的分紅、處置收益以及應收賬款的變現、處置，最終來源於重整完成後底層資產的經營收入、資產處置收入和未來戰略投資者的投入等[28]。

　　上述兩種模式中，信託參與破產財產處置所發揮的主要價值和功能價值有三點，一是通過將債權轉化爲信託受益權，實現債權的快速清償並儘快終結破產程序，以達到提升破產財產處置效率的目標；二是通過信託實現破產財產的逆週期處置。當破產財產存在不便立即處置或處置價值較低的情況時，可以通過信託中受託人的有效管理以尋找更合適的處置時機，獲取更高的變價率；三是利用信託的靈活性，就信託的具體結構和信託利益的分配方式等進行個性化安排，有效促進破產財產的處置效率。

　　此外，上述兩種模式的信託也可以同時運用在同一個破產案件中，針對同一家破產企業的不同類型破產財產，進行差異化處置。比如在2022年的陽穀祥光銅業有限公司（以下簡稱“祥光銅業”）的破產重整案中，爲解決祥光銅業等多家關聯公司存在的主營業務不聚焦、部分資產長期閒置、低效資產追回難度大且長期侵蝕利潤、部分公司無實質業務呈空殼化狀態等問題，祥光銅業將資產分爲優質資產和低效資產。其中，A信託發揮持股平臺的功能，通過SPV公司承接祥光銅業的優質資產，信託利益來源於底層優質資產的持續經營收益；B信託則歸集祥光銅業的低效資產，將低效資產的後續變價處置所得價款作爲信託利益的來源[29]。

　　三、信託參與破產財產處置所存在的

　　主要問題及對策思考

　　雖然信託已經在多個破產案件中的破產財產處置領域發揮了積極作用，但作爲一種新興的處置工具，其目前也存在諸項問題亟待研究解決，從而儘快完善信託參與破產財產處置的相關機制。

　　（一）信託的定位和適用場景亟待明晰

　　什麼樣的破產案件適合通過信託進行破產財產處置是需要釐清的首要問題。筆者認爲，由於破產財產處置的終極目標還是要以變價等形式實現債權的清償，而從現有的實踐經驗來看，信託扮演的是“中間商”的角色，其向債權人提供了一個破產財產的處置架構，但其本身並不涉及破產財產的變價等具體處置。管理人通過“時間換空間”的方式將在破產程序中因種種因素不便處置的破產財產放在信託中進行延宕處置；或是通過對破產財產的管理結構調整，使包括債權人在內的利益主體以更有效的方式參與到破產財產的後續管理。這意味着，信託在破產財產處置過程中更多的是發揮破產財產的管理平臺功能，債權人可藉助信託對破產財產進行更有效的管理以實現破產財產處置價值最大化的目的。基於這一推論，不難看出信託其實並不適用於全部破產案件，只有在破產財產當下難以處置或需要通過後續管理以增大其價值的破產案件中，信託才能夠體現其作爲一種有效破產財產管理平臺的意義。而對於那些幾無破產財產可供分配或破產財產能夠以公允價格進行處置的破產企業而言，盲目地將信託應用於破產程序中，反而會不必要地延長破產財產的處置期限、徒增破產費用，不利於實現破產財產的價值最大化，也不利於債權人利益的保護。

　　筆者認爲，要規範信託的定位和適用場景問題，其核心在於提升管理人的履職能力。以上海破產法庭發佈的《管理人個案履職評價辦法（試行）》[30]爲例，第五條就將“依法盡責管理和處分債務人財產，重大財產處置提請債權人會議逐項表決”作爲評價管理人勤勉履職情況的指標之一。破產財產的處置雖然名義上是由債權人會議決議，但是實踐中管理人對破產財產的具體處置方案具有相當大的操作空間。作爲管理人勤勉盡責義務中的一項重要事務，管理人在處置破產財產時，應當先就主要的破產財產處置方式制定相應的變價方案，充分闡明擬採取的處置措施和預期後果，並提交債權人會議進行表決。對於擬引入信託進行破產財產處置的處置計劃而言，由於其相較於一般的拍賣等處置方式而言，是一種更爲小衆的創新性破產財產處置方式，因此其所應當負擔的成本和風險更需要管理人向債權人充分揭示。否則，不僅管理人存在未充分履行勤勉盡責義務的可能性，也可能使破產財產最終的處置後果偏離債權人預期，影響破產財產的處置效果。

　　所以，要解決信託在破產財產處置中的定位和適用場景問題，最關鍵的核心應當由管理人基於勤勉盡責義務，結合破產財產的特點、債權人的處置預期以及市場情勢等多方面因素，在比較拍賣、以物抵債等多項一般性處置方式前提下，向債權人說明引入信託進行破產財產處置的必要性和擬達到的效果，使債權人會議能夠對處置方案做出合理、有效的決議。

　　（二）信託法律制度和信託治理結構需要完善

　　隨着《信託業務三分類》將企業破產服務信託作爲信託公司的一項業務品類，利用信託進行破產財產處置的模式已經獲得了監管部門的認可，未來發展可期。但同時也必須要認識到，由於企業破產服務信託同時涉及信託制度和破產製度兩個條線的工作，因此如何做好《信託法》與《企業破產法》的銜接工作是企業破產服務信託進一步發展和發揮作用的基石。由於破產程序的特殊性，信託在目前參與破產財產處置過程中會涉及與其在傳統金融和民商事領域中完全不同的法律問題。舉例而言，當企業破產後，破產財產上常常會存在負擔着各類擔保物權的情況，那麼該破產財產是否可以作爲有效的信託財產？如果可以，擔保權人在申報債權後，其在信託中應當屬於什麼類型的角色？又比如，目前實踐中主要採用以債權人獲得信託受益權作爲債權清償的對價，但是這其中又可能存在信託受益權估值的問題，並可能由此涉及第三人擔保責任範圍的問題等等。可見，目前信託參與破產財產處置的運作模式僅僅是一種粗略式的商業探索，從法律層面上而言，其在實踐中依然存在着一系列有待於進一步明確和完善的問題。而這些問題需要通過《信託法》或《企業破產法》的修訂，亦或是出臺相應的規則予以明確。

　　除了法律層面存在的各項規則缺位外，信託參與破產財產處置也缺乏涉信託治理結構的合規管理規範。信託治理結構指的是當事人在信託架構下對於信託目的、信託財產的管理方式、信託機構的設置、信託事務的監督決策機制以及各方權利義務體系的安排。由於信託參與破產財產處置的特殊性，作爲一類跨“司法-市場”領域的行政管理服務信託，涉及到司法部門、行政部門、破產企業、債權人、管理人和信託公司等多方面主體的協調配合，而這些協調配合的過程和方案就需要以信託合同中所確立的信託治理結構予以呈現，包括法院對信託方案的審查邊界、信託財產的管理模式、受益人大會的決策機制、信託的監督機制等。通過建立起有效且完善的信託治理結構，利用信託實現破產財產價值最大化的信託目的才能更有機會予以實現。反之，信託財產的管理存在種種隱患，且最終會影響到信託財產的管理效果。雖然《信託業務三分類》已經確立了企業破產服務信託的定義，但是對於如何更好地落實和開展企業破產服務信託，仍然缺乏明確的指引和規範。因此，後續有必要由監管部門或行業協會針對其特殊性出臺相應的業務指引，明確此類信託與破產程序的銜接問題，以及信託文件中應當記載的各類事項。

　　（三）受託人的主動管理能力有待提升

　　儘管具有多種功能和價值，信託參與破產財產處置的最終效果的評判依然取決於破產財產是否獲得了有效管理以達到處置價值最大化。如何通過信託對破產財產進行實質有效的管理，提升破產財產的處置價值，是服務信託進一步發展所必須重視解決的一大問題。

　　從目前信託參與破產財產處置的實踐經驗來看，受託人主要擔任的是信託框架的搭建工作以及遵照相關當事人指令開展事務性工作，很少涉足對信託財產的主動管理，導致信託無法真正體現受託人的管理能力，與破產案件各方當事人的期望相去甚遠。這既不利於保障受益人的權益，也不利於更大程度引入信託參與破產財產的處置。

　　當然從客觀角度而言，由於目前擔任此類信託受託人的都是信託公司。其作爲金融機構，對金融資產的處置更爲擅長，對非金融資產的管理能力則相對欠缺。因此，爲提高受託人對破產財產的管理水平，可以從兩方面入手，一是針對破產財產中資產的類型，引入相應的第三方機構作爲具體執行方，協助受託人處理信託財產，比如不同領域的資產管理公司（AMC）進行合作，協助對特殊類型資產進行綜合化處理；二是探索多受託人模式。《信託法》第三十一條和第三十二條[31]設置了共同受託人機制，多個主體可以在企業破產服務信託中擔任共同受託人，並根據信託文件的約定明確各自應當處理的信託事務和職責。共同受託人之一違反信託目的處分信託財產或者因違背管理職責、處理信託事務不當致使信託財產受到損失的，其他受託人應當承擔連帶賠償責任。通過共同受託人機制，可以將第三方機構直接納入受託人角色，施以其更嚴格受託人職責，整體提升受託人對信託財產的管理水平。

　　四、結語

　　近年來，市場和社會逐步接納和認識到破產製度的價值，我國破產案件的數量呈逐年遞增態勢[32]。作爲破產程序的核心要務之一，如果構建統一、開放、競爭、有序的破產財產處置市場，通過公開公平公正的市場機制處置破產財產，充分實現破產財產價值是未來我國進一步完善破產製度和優化營商環境的重要指徵[33]。

　　作爲一種新興的市場化破產財產處置工具，信託已經在目前的實踐中發揮較好的破產財產處置功效。雖然目前信託在參與破產財產處置過程中仍然面臨諸多困難，配套的法律體系和規則架構亦有待完善。但隨着後續的不斷發展和實踐經驗的增加，其必然能夠進一步完善和成熟，改善現存的不足和缺陷，以更好支持破產財產處置工作，助力破產製度實施成效的提升和營商環境的建設。

　　向上滑動閱覽腳註

　　[1] 李曙光：《破產法的重要性及商業價值》，“破產法快訊”微信公衆號，https：//mp.weixin.qq.com/s/GOUKPpsI9bZSHkF39TnIzg，訪問日期：2024年9月30日

　　[2] 《全國法院破產審判工作會議紀要》第26條

　　[3] 聯合國國際貿易法委員會編著：《破產法立法指南》p.10，“2．資產價值最大化”

　　[4] World Bank Group：Business Ready Methodology Handbook May 2023 p.732，1.2.1 Management of Debtor’s Assets，“The main objective of insolvency proceedings is the maximization of the debtor’s assets”

　　[5]《全國法院破產審判工作會議紀要》第26條

　　[6] 聯合國國際貿易法委員會編著：《破產法立法指南》p.11，“5．及時、高效並公正地解決破產事務”

　　[7] Business Ready Methodology Handbook May 2023，“Pillar III–Efficiency of Resolving a Judicial Insolvency Proceeding in Practice （4 indicators）”

　　[8] World Bank Group：Business Ready Methodology Handbook May 2023 pp.651-652，“ Cost-effective insolvency proceedings can encourage inefficient firms to exit and embolden greater entrepreneurial activity and new firm creation．”，“Excessive length of restructuring and business discharge is key in triggering loss of value for the enterprise．”

　　[9]《企業破產法司法解釋二》第一條，除債務人所有的貨幣、實物外，債務人依法享有的可以用貨幣估價並可以依法轉讓的債權、股權、知識產權、用益物權等財產和財產權益，人民法院均應認定爲債務人財產。

　　[10] “阿里資產·破產”網站，《（破）瑕疵債權轉讓》，https：//zc-paimai.taobao.com/court_item.htm？user_id=2215787400148&auction_source=0&st_param=-1&auction_start_seg=-1&q=%E8%A6%B4%C3%D5%AE%C8%A8%D7%AA%C8%C3

　　[11]《廣東日之泉集團有限公司第一次破產財產分配公告》——附件1：《廣東日之泉集團有限公司第一次破產財產分配表——附件：廣東日之泉集團有限公司破產財產分配方案》，（2016）粵1971民破4-7號，https：//pccz.court.gov.cn/pcajxxw/pcgg/ggxq？id=BA845E0DA626DA98D27B64D3E1A531EB，訪問日期2024年8月25日

　　[12] 日之泉公司破產案的最新公告爲2024年7月7日發佈的《廣東日之泉集團有限公司破產清算案關於第七次債權人會議債權覈查結果的通知》，https：//pccz.court.gov.cn/pcajxxw/pcgg/ggxq？id=9A4DBBE6F3D7EBC854363C8DBDC47F4D，訪問日期2024年8月25日

　　[13] “阿里資產·破產”網站，《（破）上海市工業區企業發展有限公司擬出售土地及上蓋在建工程》（結束時間2019/12/27 10：00：00），https：//susong-item.taobao.com/auction/610115111890.htm？spm=a2129.27076131.puimod-pc-search-list_2004318340.8&pmid=3380062943_1728530095628&pmtk=20140647.0.0.0.25287167.puimod-pc-search-navbar_5143927030-input.1&path=25287167%2C27076131&track_id=913d035e-c45f-4c83-825d-1b58929a2223；《（破）上海市工業區企業發展有限公司擬出售土地及上蓋在建工程》（結束時間2024/08/22 10：02：17），https：//susong-item.taobao.com/auction/822202729153.htm？spm=a2129.27076131.puimod-pc-search-list_2004318340.3&pmid=3380062943_1728530095628&pmtk=20140647.0.0.0.25287167.puimod-pc-search-navbar_5143927030-input.1&path=25287167%2C27076131&track_id=9a376bfa-8e5b-4791-bccb-2e63f2481f5d，訪問日期2024年10月6日

　　[14]《企業破產程序中知識產權處置的路徑》，黃亮，《中國審判》2024年第10期

　　[15]《關於人民法院網絡司法拍賣若干問題的規定》第26條，網絡司法拍賣競價期間無人出價的，本次拍賣流拍。流拍後應當在三十日內在同一網絡司法拍賣平臺再次拍賣，拍賣動產的應當在拍賣七日前公告；拍賣不動產或者其他財產權的應當在拍賣十五日前公告。再次拍賣的起拍價降價幅度不得超過前次起拍價的百分之二十。

　　[16] “阿里資產·破產”網站，《（破）蘇州新蘇公司名下的房產（在建工程）、機動車等（四拍）》（結束時間2023/04/11 10：00：00）https：//susong-item.taobao.com/auction/709277794865.htm？spm=a2129.27076131.puimod-pc-search-list_2004318340.1&pmid=2696450936_1723362970426&pmtk=20140647.0.0.0.25287167.puimod-pc-search-navbar_5143927030-input.1&path=25287167%2C27076131&track_id=04605968-550c-463f-a638-df3f3985ba9e，最後訪問日期2024年8月7日

　　[17] 上海市第三中級人民法院課題組：《“保交樓”背景下房地產企業破產在建工程續建問題研究》，“上海第三中院”微信公衆號，https：//mp.weixin.qq.com/s/CDq3V1fktJz68ZtECn-HTw，訪問日期2024年10月9日

　　[18]《企業破產法》第八十九條，重整計劃由債務人負責執行。人民法院裁定批准重整計劃後，已接管財產和營業事務的管理人應當向債務人移交財產和營業事務。

　　[19]《重整計劃執行期間投資人違約問題初探》，王兆同，https：//mp.weixin.qq.com/s/wAu54SNdv9sOWfaEgJJsOg，訪問日期2024年12月7日

　　[20]《關於規範信託公司信託業務分類的通知》附件1-信託公司信託業務具體分類要求

　　[21]《信託法》第十五條、第十六條、第十七條、第十八條、第四十四條

　　[22] 高凌雲：《被誤讀的信託——信託法原論》（第二版），復旦大學出版社2021年8月第2版

　　[23]《信託法》第七條：設立信託，必須有確定的信託財產，並且該信託財產必須是委託人合法所有的財產。

　　本法所稱財產包括合法的財產權利。

　　《信託法》第十四條：受託人因承諾信託而取得的財產是信託財產。

　　受託人因信託財產的管理運用、處分或者其他情形而取得的財產，也歸入信託財產。

　　法律、行政法規禁止流通的財產，不得作爲信託財產。

　　法律、行政法規限制流通的財產，依法經有關主管部門批准後，可以作爲信託財產。

　　[24] 參見“甘孜州農村信用連社股份有限公司、四川科亨礦業（集團）有限公司合同糾紛案”，（2017）最高法民終880號

　　[25]《信託法》第二十五條：受託人應當遵守信託文件的規定，爲受益人的最大利益處理信託事務。受託人管理信託財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。”

　　[26] 《從三個經典案例看信託公司如何參與企業破產重整》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1700618470307523207&wfr=spider&for=pc；《資產情況表（債權轉讓）》，北京金融資產交易所，cfae.cn/business/xd/pingan/tianjin/ZS210207000041/index.html，訪問日期2024年8月26日

　　[27]《獲獎案例！中科建設開發總公司預重整轉重整案》，“上海破產法庭”微信公衆號，https：//mp.weixin.qq.com/s/k8TecOZAgOH6GJIUThM9lA，訪問日期2024年10月18日

　　[28] 海航冷鏈（證券代碼：831900），《海航冷鏈控股股份有限公司關於參加<海航集團有限公司等321家公司實質合併重整案第二次債權人會議>的公告》，公告編號：2021—048，發佈時間：2021年10月11日，http://xinsanban.eastmoney.com/Article/NoticeContent?id=AN202110111521990472，最後訪問時間2024年8月26日

　　[29] 孟凡科、金子穎：《由典型案例談企業破產服務信託》，“中國信託業協會”微信公衆號，https：//mp.weixin.qq.com/s/xKvpbqtoPEuF6c1OtyNitA，訪問日期2024年10月17日

　　[30] 上海破產法庭，《管理人個案履職評價辦法（試行），https：//mp.weixin.qq.com/s/9Q6N-cHUhnbkijiVqHdFuQ，訪問日期：2024年12月8日

　　[31]《信託法》第三十一條：同一信託的受託人有兩個以上的，爲共同受託人。

　　共同受託人應當共同處理信託事務，但信託文件規定對某些具體事務由受託人分別處理的，從其規定。

　　共同受託人共同處理信託事務，意見不一致時，按信託文件規定處理；信託文件未規定的，由委託人、受益人或者其利害關係人決定。

　　第三十二條：共同受託人處理信託事務對第三人所負債務，應當承擔連帶清償責任。第三人對共同受託人之一所作的意思表示，對其他受託人同樣有效。

　　共同受託人之一違反信託目的處分信託財產或者因違背管理職責、處理信託事務不當致使信託財產受到損失的，其他受託人應當承擔連帶賠償責任。

　　[32] 根據最高人民法院的數據顯示，2021年、2022年和2023年全國破產案件的收案數量分別爲16187件、20119件和26662件，漲幅分別爲24.29%和32.52%。《2021年全國法院司法統計公報》，http://gongbao.court.gov.cn/Details/a6c42e26948d3545aea5419fa2beaa.html；《2022年全國法院司法統計公報》，http://gongbao.court.gov.cn/Details/20587eaef248beb61ed6596018865c.html；《2023年全國法院司法統計公報》，http://gongbao.court.gov.cn/Details/a3e86176b272dc94a05d9cb012c2d5.html。訪問日期2024年8月20日

　　[33] 劉貴祥：《在第十四屆中國破產法論壇上的主旨發言》，中國破產法論壇，http://www.fxcxw.org.cn/dyna/content.php?id=26487，訪問日期2024年9月25日

責任編輯：朱赫楠