文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證號：S0360518090001）

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核心觀點

1.核心指標而言：

股債夏普比率差值已與股債價格走勢出現十年級別的大背離，意味着股票相比債券的性價比、配置吸引力都已顯著回升，但股債價格的反應偏滯後。

2、背後邏輯而言：

1）政策主動分攤風險提供了稀缺的確定性。限制了市場的風險向下表達，大幅降低股票的下行波動，從而降低了波動率與回撤。

2）經濟領先指標見底，企業居民存款剪刀差自2024年9月以來持續向上修復，參照歷史經驗來看，在不考慮外部衝擊或政策轉向的背景下，我們推測利潤增速可能已經接近底部位置，未來進一步向下突破的概率不高。

3、投資啓發而言：

1）權益「高光時刻」客觀會提前。

以往股債夏普之差回升往往與經濟向上彈性同步。但本次由於政策介入降低波動率，在經濟磨底期即出現了股票夏普比率的明顯提升。

2）美日也有同等規律。且QE期間，流動性超級充裕，但並不是股債雙牛，是股牛債偏熊。當下，疊加中國居民存款搬家是非銀流動性的主導力量，中國股債關係更傾向於看股做債，而非股債雙牛，即股牛，債大概率要轉跌。

3）我們認為疊加宏觀條件（中美經貿博弈逐漸脫敏、全球需求穩定、中國宏觀風險大幅緩釋、十五五產業主線釋放在即、反內卷邊際助力供需均衡）而言，需要開始重視權益相比債券的配置價值。

報告摘要

核心指標：資產好壞不止是回報，還要看波動和回撤，關注股債夏普比率差。

1、過去兩年，權益資產明顯跑輸債券資產。十年期國債收益率屢創新低，萬得全A股息率則率創新高。在此情境下，債股收益差（十年期國債與權益資產股息率之差）持續回落，市場似乎更青睞於債券類資產，對每單位權益資產索求的股息回報則越來越高。

2、權益資產跑輸債券的原因並非其股息率不夠高，而是其資產的波動和回撤相對更大。我們通過夏普比率來衡量投資者承擔每單位風險所獲得的超額收益。歷史經驗來看，當權益資產的夏普比率較債券走低期間，權益資產的股息率與債券的收益率之差通常有所擴大，意味着投資者對債券資產的回報越來越低，且對權益資產需求更高的股息或更低價格。

3、因此，過去兩年雖然權益資產的股息率逐步提升，但由於其回撤大波動大的影響，權益投資者賺取股息後要虧損更大的資本利得，因此投資者更青睞于波動小回撤小的債券資產。

4、但2025年，股債夏普比率差值已與股債價格走勢出現十年級別的大背離，股債夏普比率差上行的過程中，債股收益率仍在回落。股票夏普比率較債券抬升的背景下，股票的股息率也高於十年期國債，這意味着需要開始重視權益相比債券的配置價值。

背後邏輯：什麼是推動股債夏普比率差修復的因素？

1、通常情況下，經濟基本面是影響權益資產和債券資產夏普比率的關鍵因素。經濟下行期間，企業盈利增長放緩，投資者預期悲觀引至其拋售股票資產，權益資產回撤波動加大，持有股票承擔每單位風險所獲取的超額回報自然降低；但當經濟預期改善期間，企業盈利預期修復，投資者預期樂觀開始逐步增加權益產配置，權益資產的回撤和下行波動減小，持有股票不僅有利潤派息，還可以獲得資本利得，因此權益資產的夏普比率自然抬升。

2、但本輪與歷史不同的是，本輪權益資產夏普比率較債券抬升發生在經濟底部震盪期間，這意味着本輪推動股債夏普比率差的因素並非經濟因素，我們對此有兩點看法：

①本輪股債夏普比率差的修復主要源自政策分擔了風險。結合我們前期報告《看股做債，不是看債做股》，自2024年9月以來，自上而下「穩股市」政策助力資本市場，這一定程度上限制了股票市場風險偏好向下表達的幅度。政策分擔了風險的背景下，雖然經濟預期尚未改善，但居民存款持續搬家（非銀機構從實體部門孖展抬升），權益市場的流動性相對充裕，權益資產大幅回撤和向下波動的概率客觀降低。

②權益資產波動和回撤降低的背景下，經濟最悲觀的時刻可能也已經過去了。根據我們企業居民存款剪刀差來看，當下這一指標自2024年9月以來持續向上抬升，這意味着經濟的循環正在逐步改善。參照歷史經驗來看，在不考慮外部衝擊或政策轉向的背景下，我們推測利潤增速可能已經接近底部位置，未來進一步向下突破的概率不高。

投資啓發：股債夏普比率差值已與股債價格走勢出現十年級別的大背離

1、權益「高光時刻」客觀會提前。

以往股債夏普之差回升往往與經濟向上彈性同步。但本次由於政策介入降低波動率，在經濟磨底期即出現了股票夏普比率的明顯提升。

2、看股做債，並非股債雙牛。

美國QE期間，流動性超級充裕，但並不是股債雙牛，是股牛債偏熊。當下，疊加中國居民存款搬家是非銀流動性的主導力量，中國股債關係更傾向於看股做債，而非股債雙牛，即股牛，債大概率要轉跌。具體參照前期報告《看股做債，不是看債做股》

3、重視權益相比債券的配置價值。

我們認為疊加宏觀條件（中美經貿博弈逐漸脫敏、全球需求穩定、中國宏觀風險大幅緩釋、十五五產業主線釋放在即、反內卷邊際助力供需均衡）而言，需要開始重視權益相比債券的配置價值。

風險提示：

貨幣政策超預期，關稅政策超預期，全球經濟或金融市場超預期。

 報告目錄

報告正文

過去兩年，宏觀交易邏輯下的大類資產配置較為極端。對於債券類資產而言，十年期國債收益率分位數屢創新低，但對於權益類資產而言，萬得全A的股息率則是屢創新高。在此情境下，債股收益差（十年期國債與權益資產股息率之差）持續回落，市場似乎更青睞於債券類資產，對每單位股票資產索求的股息則越來越高。

2024年9月以來，隨着穩定股票市場政策的推動，市場對於權益類資產的認知似乎逐步改觀，債券市場也在步入2025年後逐步開啓震盪態勢。未來市場是會延續「買債賣股」的思路，還是股票資產的「性價比」越來越明顯，無疑是影響後續資產配置的重要因素。

一、決定股債性價比的因素是什麼？

對於投資者而言，資產的好壞不止是比較資產的絕對回報，資產的回撤和波動同樣是評估資產性價比的關鍵因素。從權益資產來看，過去幾年權益資產股息率持續走高的背後，是股票的回撤和波動相對偏大。回撤視角下，2021年12月13日萬得全A指衝擊階段性高點5999，此後趨勢性回落，截止2024年9月23日，萬得全A指數約為3922，較此前高點回落約35%左右，年化回撤約為14.7%。資產波動層面，2022年和2024年，萬得全A指數回報的波動率明顯處於歷史偏高狀態，這也意味着投資者的持股體驗較差。因此，與低迴撤低波動的債券類資產相比，權益資產的性價比自然偏弱。

考慮到回撤和波動對資產的影響，因此我們採用夏普比率來衡量資產的配置價值。夏普比率衡量的是每單位風險所獲得的超額收益，計算公式為【（資產投資收益率-無風險收益率）/資產投資收益率的標準差】。歷史經驗來看，股債夏普比率差與債股收益差基本一致：

當股票的夏普比率較債券抬升期間，股票的性價比高於債券，債股收益差順勢抬升，對應國債收益率向上調整（債市走熊）或者股票股息率向下調整（股息回落或者股票價格抬升）；

當股票的夏普比率較債券回落期間，股票的性價比低於債券，債股收益差順勢回落，對應國債收益率向下調整（債市走牛）或者股票股息率向上調整（股息抬升或者股票價格回落）。

不過2025年以來，股債夏普比率差值已與股債價格走勢出現十年級別的大背離，股債夏普比率差上行的過程中，債股收益率仍在回落。股票夏普比率較債券抬升的背景下，股票的股息率也高於十年期國債，這可能意味着需要開始重視權益相比債券的配置價值。

二、股債夏普比率差為何抬升？

過往經驗來看，股債夏普比率差與經濟基本面息息相關。經濟預期改善期間，股債夏普比率差向上修復，權益資產性價比優於債券資產。

而本輪則與過往不同，當下PMI指標基本持平，但股債夏普比率差則持續修復。對於這一現象，我們有兩點觀察：

首先，本輪股債夏普比率差的修復主要源自政策分擔了風險。結合我們前期報告《看股做債，不是看債做股》，自2024年9月以來，自上而下「穩股市」政策助力資本市場，這一定程度上限制了股票市場風險偏好向下表達的幅度。政策分擔了風險的背景下，雖然經濟預期尚未改善，但居民存款持續搬家（非銀機構從實體部門孖展抬升），權益市場的流動性相對充裕，權益資產大幅回撤和向下波動的概率客觀降低。

其次，從經濟循環視角來看，經濟最悲觀的時刻可能已經過去了。資本市場預期改善似乎對經濟循環形成推動作用。根據我們企業居民存款剪刀差來看，當下這一指標自2024年9月以來持續向上抬升，這意味着經濟的循環正在逐步改善。參照歷史經驗來看，在不考慮外部衝擊的背景下，我們推測利潤增速可能已經接近底部位置，未來進一步向下突破的概率不高。

事實上，不止是國內，美日經驗來看股債夏普比率差也影響了債股收益差的趨勢。特別是美國數據來看，次貸危機後，美國採取了量化寬鬆（QE）的貨幣政策形式。由於QE投放了大量的流動性，QE期間，美國股債夏普比率剪刀差向上修復，引至債股收益差跟隨抬升。因此，雖然QE屬於貨幣寬鬆政策，但由於權益資產的性價比凸顯，QE期間十年期美債仍然呈現走熊的態勢。當下，疊加中國居民存款搬家是非銀流動性的主導力量，中國股債關係更傾向於看股做債，而非股債雙牛，即股牛，債大概率要轉跌。

具體內容詳見華創證券研究所7月21日發布的報告《【華創宏觀】中國股票配置價值已打開》。

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