今年以來，港股市場持續活躍但又高度結構化的行業輪動行情，與異常充裕的流動性息息相關。我們在此前報告中詳細分析了港股資金面的構成與未來演變。在影響港股資金面的幾股主要力量中：除了5-7月金管局意外投放大量資金導致港股微觀流動性極度充裕外，南向資金扮演了關鍵甚至決定性的角色，海外資金並沒有大幅迴流甚至相比3月底的配置比例還有下降。往前看，考慮到金管局爲了守住港幣弱方仍需不斷回籠資金，美國財政三季度有1萬億美元發債供給壓力，南向資金將扮演更爲重要的作用，證據是：1）南向資金成交佔比進一步走高至35%的高點；2）外資從數據和調查結果上，不僅沒有大舉增配，低配人數佔比反而增加。

今年以來，南向淨流入規模已達到7974.5億港元，已經接近去年全年8,078.7億港元的流入總規模。南向資金中，根據資金屬性所體現的交易特點反推，

1）主動公募基金港股持倉佔比從去年底的25.8%提升至32.5%，當前此類基金總規模約1.55萬億港元，年初至今港股配置提升規模約1,000-1,200億港元。不過考慮到其中存在指數價格因素後（平均漲幅15%左右），年內此類基金港股淨增量約850-1,050億港元，貢獻年初以來南向約8,000億港元流入的10-15%左右；

2）公募整體港股持倉佔比從去年底的30.5%提升至目前39.8%左右，此類基金總規模約2.62萬億港元，年初至今港股配置提升規模約2,500-3,000億港元，同樣考慮價格因素，年初至今港股淨增量約2,200-2,800億港元。排除主動公募約900億港元，此類（ETF爲主）基金港股淨增量約1,500-2,000億港元，貢獻南向的25-30%；

3) 餘下約50%的部分相對難以拆解，其中保險部分更多是穩步買入分紅尤其是銀行，我們也看到年初以來港股銀行板塊AH溢價已經低於理論上125%的“隱形底”（貢獻約25-35%）；而另外15-20%的部分則屬於直接開通港股通交易的個人投資者與私募基金等。結合公募基金最新披露的二季報，我們更新公募基金的港股持倉和配置變化，以此提供更多南向資金動向的細節。

整體趨勢：主動權益港股倉位升至32.5%，但在南向中佔比繼續下降，說明主動公募並非主力

首先看總規模，可投資港股公募基金總規模整體抬升，新發基金數目同樣加速。截至二季度末，內地可投港股公募基金（剔除QDII）共4,048只，總資產2.62萬億人民幣，較一季度增加152只，規模也環比增加1,532億人民幣，佔全部13,561只非貨基和20.1萬億人民幣規模的29.9%和13.1%，均較一季度有所提升。這其中，1）主動偏股基金2,200只（總規模1.56萬億人民幣，不含ETF），規模增加326億人民幣。2）可投港股ETF規模增長更快，截至二季度規模達3809.3億人民幣，較一季度末的3264.1億人民幣增長16.7%。發行方面，二季度可投港股公募基金新發數較一季度明顯加速，新增155只，本季度新發行基金的規模也較上季度有所上升，約861億人民幣（對比一季度112只與716億人民幣）。主動偏股型基金同樣如此，發行速度較一季度提速，共65只，且新發行基金的規模增加335億人民幣（一季度發行43只與124億人民幣）。

其次看持倉情況，主動基金港股倉位再創新高，但在南向中佔比繼續下降，說明主動公募並非南向主力。上述4,048只公募基金持有港股市值7,343億人民幣，較一季度6,509億人民幣增長12.8%。截至二季度末，公募港股持倉佔其股票投資市值比例從上季度的36.9%進一步升至39.8%，再創滬港通開通以來新高。對比之下，二季度恒指與MSCI中國漲幅僅爲0.8%與4.1%，恒生科技甚至下跌1.7%。

進一步看主動偏股型基金，二季度港股持倉4,379億人民幣，較一季度小幅增加6.5%（一季度4,112億人民幣），但升幅明顯小於整體和被動基金的增加幅度，港股倉位從上一季度的30.8%升至32.5%。不過，在這一過程中，主動基金持股在南向中佔比從9.7%下降至9.2%，說明主動權益基金並非南向主力。對比之下，被動ETF持有港股市值則從3264.1億元提升近17%至3809.3億元，被動基金在南向中佔比從5.6%升至6.2%，說明個人和其他通過ETF配置的機構投資者如企業年金等貢獻較大。

行業配置：醫療保健與金融最受青睞，零售與媒體娛樂下滑最多，個股集中度下降

生物醫藥、銀行與保險等提升最多，零售以及媒體娛樂明顯下滑。對比一季度，內地公募持有港股老經濟市值佔比從20.7%升至22.9%，新經濟佔比則自去年一季度以來首次下滑。細分看，生物科技，銀行與保險等板塊市值佔比提升最多。相反，可選消費零售、媒體與娛樂、汽車與零部件、半導體降幅最大。從絕對持倉水平看，媒體娛樂、製藥與生物科技以及可選消費零售等持倉最高；商業和專業服務、醫療保健設備，必需消費等持倉比例較低。相比自身歷史水平，銀行與保險等板塊已處於歷史配置高位；相反，消費者服務、能源與房地產等則處於歷史低位。

個股層面，頭部集中度明顯下降；信達生物（01801）、三生製藥（01530）與泡泡瑪特（09992）增持最多，阿里巴巴（09988）與騰訊（00700）下滑明顯。二季度內地公募基金增持醫藥與新消費，其中信達生物、三生製藥與泡泡瑪特無論是在持有基金數還是市值均增加最多；相反，阿里巴巴、騰訊與小鵬汽車（09868）等則減少最多。重倉持股層面，三生製藥與快手（01024）替換理想汽車（02015）與中海油（00883）進入前十大重倉股行列。相比一季度，持有信達生物、三生製藥、泡泡瑪特與石藥集團（01093）的基金數量上升最多。相反，持有阿里巴巴、騰訊控股、小鵬汽車等的基金數量明顯減少。此外，重倉股集中度在二季度明顯下滑，前3大重倉股佔前100只重倉股市值30.9%，較一季度下滑8.9個百分點，前10大重倉股佔前100只重倉股市值也從一季度的64.2%下降至58.7%。

前景展望：南向年內累計流入或將超萬億港元；但在亢奮時追、不如在低迷時買，“新啞鈴”配置

資金層面，南向資金累計流入將超萬億港元，相對確定增量爲2,000-3,000億港元。今年以來南向累計流入7,974.5億港元，日均流入61.3億港元，已接近去年全年淨流入總規模（2024年全年流入8,078.7億港元，日均34.7億港元）。若維持當前速度，今年總量可能要接近1.5-1.6萬億港元，難度較大。我們在3月中旬發佈的報告以及近期發佈的報告中做了詳細梳理，結合公募最新數據，在可測算部分中，公募與保險等機構的“子彈”可能並沒有想的那麼多。截至二季度，主動偏股基金港股持倉已經達到32.5%的歷史新高，假設年內比重提升至40%（基金名稱不帶“港股”的最高投資比例不得超過50%），考慮到當前主動偏股型基金1.56萬億元的整體規模，考慮新發基金速度維持當前水平，後續空間約1,200-1,500億港元。險資部分，我們交流下來險資今年以來大幅買入港股銀行，且港股通紅利稅並不影響險資的投資。假設權益佔其資金比例提升至15%且港股佔權益比例提升至20%，再考慮新增保費部分，預計年內有望帶來約1,500-2,000億港元的增量資金。因此我們測算，年內相對確定的南向增量約爲2,000-3,000億港元（公募約1000億港元+保險約2000億港元）。至於個人和交易性資金的部分，賺錢效應更爲關鍵，也導致其資金流入波動更大，更難測算，假設上述各類型資金在當前港股配置比例的基礎上提升2-3%，粗略估算可能也會帶來500-1,000億港元的流入。

市場層面，近期市場向上突破，朝着我們在此前報告中給出的樂觀情形演進（恒指26,000），投資者普遍關心，這一突破是否可持續？換言之，隨着市場的上漲，是應該加倉追還是逐步適度獲利，我們的看法如下：

1) 驅動本輪上漲的因素有兩塊：一是4月以來持續跑輸的互聯網（得益於H20芯片以及外賣大戰邊際降溫的提振），因此近期恒指的表現強於恆科（恒指的“含科量”爲40%），二是反內卷和雅江水電項目對包括建築、建材、機械等週期品的推動，使得恒指也沒有大幅落後。對比之下，此前強勢的新消費普遍回調。

2) 從點位和風險溢價角度看：恒指整體的風險溢價已經降至5.6%，低於3月初和去年10月初市場高點對應的水平，但拆分開，老經濟（銀行與週期）大幅低於3月底，甚至已經低於2021年中國經濟和地產週期高點時水平，表明這部分的情緒更爲亢奮。新消費和創新藥的風險溢價也處於低位，這都與4月以來作爲市場上漲主力的特徵一致。相反，互聯網板塊的風險溢價仍高於3月底，因此若假設下互聯網板塊風險溢價回落至今年3月下旬時低點，而新消費/創新藥與銀行等老經濟板塊情緒維持不變，可推動恒指對應26,000點左右。

3) 看似強勁的指數行情，本質上還是一個結構市：從去年底以來，市場經歷了924、AI和關稅之後的三輪反彈，每一輪作爲領頭羊的行業風格都不相同，這就意味着，如果不能準確的把握結構方向，例如一季度沒有互聯網持倉，二季度都是互聯網持倉，三季度依然持有新消費，那麼根本就無法得到指數層面看似強勁的漲幅。所以，看似是指數，本質還在結構。

4) 行情的持續性如何？我們必須要承認，流動性和情緒驅動的行情永遠都會比基本面測算的位置要高，而且精準的測算情緒和流動性驅動下的點位是困難的。政策和產業因素並非沒有效果，而更多是市場在一開始總會“想得更多”，進而導致透支：924對政策的憧憬如此；1-3月AI行情時熱議的“東昇西降”敘事如此；4月後的新消費、創新藥和週期一定程度上也是如此，本質上沒有太大區別。

但是，好處在於：一流動性充裕、二底部有支撐，這兩個因素和市場總會透支的特徵疊加在一起，促使我們依然認爲：在亢奮的時候追，不如在低迷的時候買和提前埋伏來得更好，亢奮的板塊如果能在高位鎖定部分利益，也可避免損失，3月的AI行情即是如此。我們在上文中給出的樂觀情形所需要的前提是：已經處於2021年高點的銀行和老經濟板塊情緒維持不變，新消費和創新藥也大體不變，而互聯網回到3月初高點的情緒。

5) 那麼該如何配置？如果從“低迷的時候買和提前埋伏好於在亢奮的時候追的思路”出發，我們在此前報告中建議目前看來整體適用：1）分紅側可以適度從短期透支的銀行部分切到保險；2）成長側可以從透支的新消費切到AI應用（遊戲互聯網、短視頻、軟件等）、機器人與零部件，創新藥短期也有些透支但長期邏輯依然成立，所謂“新啞鈴”，核心的原則是在合理的位置買長期正確的板塊。

至於週期板塊，較低的籌碼結構+政策催化帶來了非常可觀的交易行情，但是持續性需要觀察：1）政策在去產能上的“決心”，2）需求側比供給側更爲重要，即便是2015年供改，最終也是得益於2016年棚改帶來的居民部門大舉加槓桿逆轉了通縮週期。

三季度需要關注部分流動性邊際趨緊的壓力，包括金管局或繼續回收流動性、外圍美元環境趨緊、IPO/配售仍有一定供給壓力。與此同時，增長環境，政策進展，關稅談判等也需關注。

圖表1：5月初Hibor大幅下行，港股微觀流動性極度寬裕

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表2：目前主動外資對中資股配置較基準低配1ppt

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表3：南向成交佔比已達到35%

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表4：可投港股的內地公募與其他公募基金數量與規模一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：截至2Q25，可投港股的內地主動偏股型基金共2,200只，總規模1.56萬億人民幣…

注：數據截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：截至2Q25，可投港股基金數量4,048只，總規模2.62萬億人民幣…

注：數據截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：內地公募港股持倉持續提升，2Q25港股持倉佔比達到39.8%，較1Q25的36.8%進一步上升

注：數據截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：2Q25主動偏股型公募基金港股持倉4,379億人民幣，佔基金股票持倉提升至32.5%

注：數據截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：截至2Q25，內地公募基金持股市值佔整體南向的比例爲15.4%...

注：數據截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：銀行與保險等金融板塊處於2021年以來配置高位；但能源、房地產與公用事業等則處於低位

注：數據截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：當前港股風險溢價ERP已經到達5.6%的低位，低於3月初和去年10月初市場高點對應的水平

注：數據截至2025年6月30日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：2Q25醫療保健與金融板塊佔公募港股投資行業比重大幅上升，但可選消費與通信服務等佔比下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：2Q25前10大港股持倉市值佔前100只重倉港股市值的58.7%，較1Q25下滑5.5個百分點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：樂觀情形或達到26,000，但需要更多催化劑

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

本文轉載自：“中金點睛”微信公衆號；智通財經編輯：陳筱亦。