核心邏輯：重磅二代IO基石藥物PD-1/IL-2α雙抗海外授權潛力大，有望驅動公司從中國Biopharma向全球化Biopharma轉型。公司創新藥佈局已形成以腫瘤領域創新藥爲核心，以代謝、自免、眼科三大領域創新藥爲補充的豐厚的創新藥研發管線，目前兩大核心產品PD-1/IL-2α雙抗IBI363、瑪仕度肽逐步進入兌現階段，未來IO+ADC、自免&代謝早期FIC管線推進值得關注。

重磅出海潛力產品：重磅二代IO基石藥物PD-1/IL-2α雙抗，海外授權潛力大。IBI363爲公司腫瘤領域核心產品，有望成爲IO治療新的基石藥物，海外授權潛力大。從競爭格局來看，目前PD-1/IL-2α偏向性雙抗全球競爭格局良好，公司領先；從適應症佈局來看，PD-1/IL-2α雙抗爲升級版PD-1，早期治療數據優異，未來有望以IO耐藥領域爲基本盤向一線治療邁進；基於其龐大的市場規模預期、良好的競爭格局、優異的早期臨牀數據、MNC需求程度等，我們認爲其海外授權潛力大，未來有望成爲公司佈局海外市場的核心產品，也是公司從中國Biopharma向全球化Biopharma轉型的核心 動力源 泉。

國內市場重磅產品：瑪仕度肽減重/糖尿病市場龐大，具備國產先發優勢。公司瑪仕度肽的減重適應症已在國內獲批上市，降糖適應症即將在國內獲批上市，基於瑪仕度肽國產首發領先的優勢地位，以及其優異的減重降糖數據，其在國內市場的銷售放量值得期待。

未來核心關注點：多個驅動公司從中國Biopharma向全球化Biopharma轉型的關鍵要素正逐步兌現。公司正處於從中國Biopharma向全球化Biopharma轉型的關鍵階段，其中：PD-1/IL-2α雙抗IBI363的海外授權有望奠定轉型基礎，而2027年產品銷售收入200億元指引的完成有望鞏固國內市場基本盤，此外新一代IO+ADC佈局、自免&代謝領域早研FIC產品未來有望成爲下一個海外市場突破點。

投資建議：考慮到已上市產品及在研產品的放量趨勢，我們預計公司2025-2027年營業收入分別爲119.0億元、157.5億元、204.0億元，淨利潤分別爲7.0億元、18.4億元、29.2億元。我們採取DCF估值方法得到的公司價值約爲1687億元，對應1846億港元(匯率1.09)；對應6個月目標價108.0港元，維持買入-A的投資評級。

風險提示：國內創新藥銷售不及預期的風險，生物類似藥集採影響生物類似藥收入的風險，出海進度不及預期的風險，計算假設不及預期風險。