原文標題：《EP33：這一輪週期，我的經驗和教訓（第二集）》

原文來源：Mint Ventures

· 主持人：Alex, Mint Ventures 研究合夥人

· 嘉賓：Colin, 自由交易員 鏈上數據研究者；鏈上游民，專業鏈上投資者

· 錄製時間：2025.7.17

聲明：本期播客我們所討論的內容不代表各位嘉賓所在機構的觀點，並且所提到的項目也不構成任何投資建議。

大家好，歡迎來到由 Mint Ventures 發起的 WEB3 Mint To Be。在這裏，我們通過持續追問和深度思考，在 WEB3 世界裏澄清事實、探清現實、尋找共識。爲大家釐清熱點背後的邏輯，提供穿透事件本身的洞察，引入多元的思考角度。

Alex：今天我們請到了兩位嘉賓，都是我們的老朋友。第一位是 Colin，他是我們很熟悉的鏈上分析師，同時在美股跟加密領域都有涉獵。另外一位是鏈上游民，也是我的朋友。之前他來參與過我們關於 Meme 的那期節目，給我們分享了很多關於 Meme 的思考和洞察。請兩位再給我們做一下自我介紹吧。

Colin：大家好，我的名字叫 Colin。我經營的推特賬號叫做貝格先生。很高興能夠再次被 Alex 邀請來到節目上，發表一些自己的意見，謝謝。

鏈上游民：大家好，我是鏈上游民。我自己是 23 年入圈，入圈以來一直專注一級市場。一級市場的收益在牛市的上半程基本上換成了比特幣，下半程換成 U，大概是這樣的節奏。在這一輪，基本上一級的熱點或者說市場上的一些大熱點，我都有關注和參與。在這個過程中，也總結和吸取了一些經驗和教訓。今天期待能跟大家一起分享。

對當前階段的判斷及應對策略

Alex：那我們進入今天正式的聊天環節。首先第一個問題是跟我們每個人現在的投資操作都息息相關的，就是兩位對目前的週期階段有怎樣的看法？現在你們覺得，目前的加密牛市，不管是對於比特幣，還是說對於別的資產，處在一個什麼樣的階段？基於這個判斷，你目前的大概策略和倉位是怎樣的？

Colin：好的。我個人在定義所謂比特幣的週期這個問題上，主要會採用我比較擅長的領域, 也就是鏈上分析中的一些指標或者說信號，來定義我們現在處於週期的初期、中期，還是末期。還記得我第一次來參加節目是在今年 2 月中旬，當時我就針對這個話題聊過一些自己的看法，今天剛好又是一個不錯的覆盤時機。首先，從去年年底到今年年初這段時間，我覺得 BTC 在這一輪週期中已經非常接近尾聲了。原因是當時已經出現了在歷史上每一個頂部都會出現的信號。

我知道這個邏輯可能很多人會不認同，因爲如果你按照正常的四年週期來看，見頂的時間應該在今年年底，大概是 9 月到 12 月左右。但我之前也寫過一篇文章解釋這件事，如果我們回到 2021 年，也就是四年前，當時 4 月份其實就出現過所謂的第一次頂部——因爲那年出現了兩個頂部。幾乎所有的頂部信號都發生在 2021 年 4 月，而不是 11 月的第二個頂部。目前這輪週期，其實又上演了一次相同的狀況。我不敢刻舟說現在，或者說過不了多久之後，一定還會有第二個頂部，但現在的狀況和當年基本上一模一樣。

也就是說，我們在今年年初觸發了幾乎我自己在監測的所有鏈上分析的頂部信號。當時從大約 11 萬的最高點，跌到了 3、4 月的 7.4 萬，然後又拉昇到現在的新高。在 2021 年第二頂的時候，也有出現過一些信號。那個時候的信號比較特別，因爲大部分信號都已經在第一個頂部時就已經觸發了。包括一些資本流入量體的背離、垂直上漲、不太回調也不太橫盤的走勢，還有像 AVIV 過熱、巨量集中性的已實現利潤、RUP 的背離等等。如果我們把現在和 2021 年第二頂做比較，這些信號目前全部都再度出現。當然，每一輪週期都是完全不同的狀況。這一輪週期非常大的不同點是，參與者出現了結構性的改變。簡單講就是，很多機構都進來了。很多公司仿照 MicroStrategy 去做比特幣儲備，甚至最近連以太坊的戰略儲備都已經開始出現了。如果按照我之前自己基於鏈上分析的角度來定義當前的週期階段，我自己還是傾向於認爲，已經進入尾聲，然後目前正在押韻 2021 年的第二頂走勢。

在這個前提下，我來回答第二個問題，就是目前的倉位和策略。我之前在來節目的時候提過，我對 2025 年整年的看法是比較保守的。無論是從圈內的一些條件還是整個宏觀市場來看，比如說川普上任之後加徵關稅、吵着要把鮑威爾炒掉等等，在這樣的大環境下，操作難度會比 2024 年大很多。倉位方面，我現在分爲兩塊：首先是 Crypto 的部分。在年初，也就是 BTC 到達 10.3 萬的時候，我已經清倉，並以 1 倍幣本位空單的方式進行對沖，用來領取年化報酬，大約 7%–10% 的 Funding Fee。現在價格已經創新高，已經漲破我當初逃頂的位置，也開始慢慢出現一些底部信號，但還沒有完全成形。目前我的策略是採用較低槓桿的做空計劃，預計槓桿控制在 1.15–1.25 倍之間。另一部分是美股。美股我就比較佛系一點，今年 4 月就已經滿倉接回來了。我記得在今年 5 月上節目的時候有提過這件事，目前這個部分的倉位沒有變動的打算。以上就是我目前的整體看法。

Alex：好的。Colin 剛纔回顧了一下他之前對當前階段的判斷邏輯，也講了他目前的最新狀況。基本上，他還是維持了之前的判斷。我這邊先加一個附註，今天之所以請來這兩位嘉賓，是因爲他們的操作風格完全不一樣，關注的標的類型也大相徑庭。接下來發言的這位鏈上游民，他更多是擅長去發現一級的機會，鏈上的機會。下面請他來聊一下。

鏈上游民：好的，剛剛主持人也介紹到，我自己的交易風格是比較偏向關注情緒和市場的。我主要是從一級的角度去做一些分享，因爲二級的部分剛剛嘉賓 Colin 的分享比較專業，二級上我沒有太多經驗可以分享。從一級來看，我能做一個大的判斷：現在肯定不是一級的牛市。從 23 年入場到現在大概兩年多一點的時間，大概經歷了比如 BTC 生態當時炒銘文的時候，或者今年年初炒 Meme 幣的時候，很明顯能夠看到市場外部的流量進入這個市場，不僅有場內資金在炒作，是有場外資金流入一級市場的。這個感受很明顯。但現在這個市場我認爲是比較冷清的，遠遠沒有達到一級牛市的感覺。從二級來看，不只是我，很多一級玩家，包括炒山寨幣的這批玩家，也有一個共同的感受：這輪週期 BTC 和山寨幣，或者說和一級市場，是比較割裂的。BTC 漲得一枝獨秀，有的時候山寨幣也好，一級市場也好，完全不跟 BTC 的漲勢。所以，對於一級市場的牛市的判斷，我是這樣去分析和判定的。關於倉位方面，我現在大概有 90% 的倉位已經換成了 USDT，只留下了 10% 的 BTC 是長期持有、不動的。我也不打算在這個位置再買回來了。我接收到的信息源，包括二級做得非常厲害的交易員，或者往期幣圈的一些 OG，我綜合接收下來的信息來看，大家都是從放手一搏轉向防守一波。我自己現在的狀態也是這樣。

Alex：那你作爲非常活躍的一級玩家，目前的工作狀態或者每天的時間分配是怎樣的？

鏈上游民：這還是結合市場來的。我比較關注鏈上的流動性。最近一兩週，鏈上的流動性回暖了一些，所以我自己的工作時間也相應增加了。像前一段時間鏈上非常冷清的時候，我每天基本只花一兩個小時刷一下信息，看看最近有沒有什麼值得參與的大機會。像前幾天那個 Pump，我是有關注、也有參與的。但其他一些鏈上比較 PVP 的機會，我就選擇放棄了。因爲我覺得做一級要講究投產比，也就是性價比。有時候市場趨勢不對，或時間不對，你投入更多的精力反而是虧錢的。

Alex：這也是你身邊那些比較頭部的玩家，或者說鏈上的高手目前的基本狀態是吧？

鏈上游民：對，0xsun 不是說過一句很經典的話嘛，“主力球員不打垃圾時間”類似這個意思。

這一輪週期的投資難度變化

Alex：瞭解，那我們來聊今天的第二個問題。我知道 Colin 是經歷了好幾輪加密週期的投資者。對於你來說，這一輪週期和過去的幾輪相比，你覺得投資的難度是更高了還是更低了？背後的原因又是什麼？

Colin：好的。我自己覺得，如果把整個市場作爲一個綜合評估來看，難度倒沒有特別大的改變。因爲本來在金融市場賺錢就是一件非常困難的事情，尤其是我們想要賺取超額報酬，也就是 Alpha 的時候。正如剛剛我們聊到的，我認爲 BTC 在這一輪週期裏最特殊的一點，就是它的獨自升級，也就是它的一枝獨秀。整個市場彷彿只有它在漲，連 ETH 都被比下去。另一個比較奇怪的情況是川普當選，在 2025 年帶來了一場關稅戰。這兩件事情，對任何在市場裏操作的人來說都會產生很大的影響。隨着市場逐漸成熟，很多比較不成熟的標的，就是那些單純靠資金就能炒熱的標的都會逐步被淘汰。因此我對於 BTC 的獨自升級並不感到太意外。至於關稅戰，有蠻多人會在意，但我覺得如果你是一個做 BTC 長期投資的人，那這件事就是一個雜訊。

比方說你是一個 holder，從 2022 年、2021 年，甚至更早之前就持有 BTC 不賣了，那麼在這一輪週期裏，你反而會感到特別滿意。因爲在過去幾輪週期裏，你可能手握 BTC，卻看着別人手裏的山寨幣漲了幾十倍、幾百倍，心理會受到干擾。但如果今天你是一個 holder，在這一輪完全沒有拋售，你會感到很心滿意足。對你來講，你的難度可能是更低的。因爲你拿着的 BTC 一直在漲，而其他幣都沒有好的表現，甚至在陰跌。如果硬要說難度，隨着機構進場，難度一定會提升。我們的對手已經不再是那些老 OG 或者老鯨魚，而是那些在傳統金融市場打滾數十年的對沖機構或者量化基金。他們的進場促使市場更加成熟，而市場的成熟又進一步吸引更多機構參與，這是一個循環過程。這個過程的結果，就是 BTC 的波動率會變得低很多，想要獵取 Alpha 的難度會上升。但正如我剛剛提到的，如果你只是想賺取 BTC 的 Beta，也就是單純的 buy and Hold，那我覺得目前市場的難度對你來講不會有太顯著的提升。

Alex：明白。其實我們這次節目，是主題“這一輪週期，我的經驗和教訓”的第二期。上一次節目我也是邀請了兩位朋友來聊這個話題，他們當時的反饋是這一輪明顯更難。而 Colin 的反饋是還好，沒有明顯更難。這兩個答案之間，我們可以比較出來，Colin 的話裏包含一個小的隱藏前提，就是如果你是 BTC 的 holder，那你在這一輪反而覺得沒那麼難，甚至可能更容易。因爲這一輪的大部分資金注意力，包括基本面的改善，其實都是聚焦在 BTC 上的。但對於很多追求更高 Alpha 的投資者來說，這一輪週期特別是前半段，很多人還是把希望寄託在山寨上，但是山寨的表現並不好。那這個問題請鏈上游民再來聊一下，你覺得這一輪週期相比你在上一輪剛剛接觸加密資產的時候，難易程度發生了怎樣的變化？

鏈上游民：我覺得這是一個特別好的問題，尤其是對一級玩家來說。有時候在做一級時，你會聽到很多不同的聲音：有人說一級行情變難了，有人會說跟以前比較怎樣這樣。這個時候就涉及到一個很重要的詞——偏見。對一級玩家來說，偏見是非常致命的。如果你帶着偏見去看，你與賺錢的機會就遠了。因爲在一級市場，你總是能看到那些推特上，無論行情如何都在造神的人。即使是在震盪行情中，比如前段時間 BTC 沒有拉出單邊趨勢的時候，推特上依然有很多人在封神。像熬鷹，是前段時間比較火的一個做二級的玩家，在震盪行情下也做出了很好的成績。我也有去追蹤他的一些交易邏輯，或者說他自己的交易系統。更別說前段時間玩 Meme，或者再早玩銘文的機會。你會發現不同的階段，一級市場總會有那些能讓你賺到很多很多倍 alpha 的機會，也總有人能夠抓住這些機會。我前段時間還在一個小羣裏，給羣友舉了一個例子：一級市場特別像一架馬車，拉着一整車的金磚登天。而我們玩家就像路邊的市民，在一旁撿這個登天的馬車掉下來的金塊。這些 alpha 的機會也好、Meme 也好，一開始是被馬車上的布蓋着的。隨着它逐漸登天，布慢慢滑落，市值不斷增加，車上的金塊也不斷掉落。而我們一級市場的玩家就在一旁撿金塊。總會有這樣的登天馬車從眼前駛過，我們能做的就是儘量靠近它，儘量靠近市場的機會。所以我覺得不管是牛市還是熊市，不管是什麼階段，一級市場總會存在一些很好的機會可以被你抓住。我從 2023 年入圈到現在，這兩年多的時間裏經歷過一些牛熊的轉換。但我一直認爲，一級市場中源源不斷地會有新機會出現在你面前。我現在也是這樣一個觀點，就是一級市場是一個能幫助人從 10 萬增長到一個億的市場。

Alex：你剛剛在打比方時提到，一級市場的機會就像馬車，最初是蓋着布的。對於想要抓住機會的玩家來說，最開始大多數人都無法識別這輛蓋着布的馬車裏面到底是金磚還是一些根本不值錢的廢物。你也提到，在過去這一輪的一級市場裏，有像銘文、像 meme，還有其他很多機會。就你的體感來說，你去接近這些馬車並識別它，從中拾到金塊的難度，有發生變化嗎？

鏈上游民：我覺得這個變化要結合敘事來看。舉個例子吧，比如說天庭希望從下界徵調一批貨物，那通往天庭的馬車數量就會變多。就像前段時間 BTC 生態也好，meme 生態也好。有敘事跑出來時，它的造富效應和機會就會更多。從你面前駛過十輛馬車總比只有一輛馬車跑過去，能撿到的金塊會更多，更容易。這就回到我們上個問題講到的時機和趨勢，這個在一級市場上也比較重要。趨勢來的時候，你就要花更多的精力，更專注、更高效地投入在這件事裏，去賺更多的錢。趨勢沒有的時候，就讓自己更穩健一點、謹慎一點。即使沒有撿到更多的金塊，起碼也不要讓自己已經拾到的金塊再散落在地上。

Alex：剛剛你的回答，我簡單歸納一下。第一，心態是非常樂觀和開放的，認爲一級的機會始終存在。因此，對市場要保持持續關注。第二，即便這些機會的形態和背後的敘事在不斷變化，但你認爲識別它、接近它、從中獲利的可能性始終存在。即便它的形式各種各樣，但對於普通人來說，仍然是有機會抓住的。所以你並不消極地認爲現在更難了。

鏈上游民：對，我覺得特別是做一級市場的玩家，不要給自己這樣的心理暗示。我們要區分的是放手一搏還是防守一波，但無論怎樣，對機會的態度都要保持開放，拒絕偏見。偏見是一級市場的大忌。一旦你帶着偏見看待市場，賺錢的機會就一定會遠離你。

本輪週期的最正確操作

Alex：OK，那我們來聊第三個小問題。這輪週期我們就說從 23 年到現在，可以認爲它還沒有完全結束。那麼在這輪週期當中，你做得最正確的一次投資操作或策略是什麼？能否分享一下當時的思考邏輯和背景？

鏈上游民：這輪最正確的操作和策略，我自己大概總結了兩個大的方向。第一個，其實剛剛也提到了，我把它歸納爲“龍頭策略”。我們先說有敘事跑出來，比如 BTC 生態、Meme 生態等。我們要在這些板塊中，儘可能多地參與那些龍頭標的，參與那些共識強的標的，並儘量把我們的倉位打進去。比如說，在銘文裏的一些龍頭，比如 ordi、sats，或者一些新協議的龍頭，它們無論是倍數、流動性，還是市值天花板，都是更高的。像我們炒 Meme 的時候，一些平臺幣的龍頭幣、AI 敘事概念的龍頭幣，它們的倍數、市值、流動性其實都是最高的。所以我在這一輪一級市場裏，比較有價值或者說比較正確的操作，就是多去抓一些龍頭的機會，少去參與一些龍二、龍三的項目。不是有一句很經典的話嘛——鐵打的龍一，流水的龍二。龍二是非常多變的，但大家最有共識、市場上一致看好的龍頭，它的潛力其實是更大的。你可以參與其他一些打新的機會，但當這個敘事開始走上升趨勢的時候，我自己會把一些取得的收益，不斷加倉在龍頭標的上。當它達到我自己心裏的一個滿意階段時，再進行整體套現。

第二個點是我在參與一級市場時，一個前輩教給我的，我覺得非常有價值，就是動態再平衡。這個對一級玩家來說真的非常重要。你可以把它理解爲牛市的上半場和下半場。我自己在牛市的上半場參與這些一級市場機會時，無論它是 BTC 鏈、以太坊鏈還是 SOL 鏈的，我會將一級帶來的收益做階段性處理。比如說，每隔一週或者半個月，做一次動態再平衡，把我一級的倉位重新配置。舉個例子，我一開始設定的每次再平衡的時候 BTC 要佔總倉位的 50%，一級的倉位佔 30%，流動性的 USDT 佔 20%。通過這樣的階段性再平衡，可以讓倉位結構更健康，回撤更小。到了下半場，你就可以逐步縮小 BTC 的倉位，把更多的倉位配置成 USDT，一級的倉位也配得更小。在這個過程中，你一級的收益會不斷轉化爲 BTC 和 U，從而避免因爲市場的劇烈波動而出現大的回撤。所以在一級市場做交易時，一定要做動態再平衡這件事。因爲很多時候，你以爲 K 線在飛，浮盈了多少，落袋了多少，其實是三件事。動態再平衡能讓你在一級市場的倉位保持健康，在做決策時也能更理性。

Alex：瞭解，其實就是我們預設一個紀律，通過這個紀律去管理我們人性上的一些弱點。接下來請 Colin 來說一下。

Colin：我覺得我在這一輪週期的最一開始，大概是在 2023 年 9 月到 12 月那個時候，我就已經開始分批建倉 BTC。當時我是根據我自己的現貨週期系統，也就是一些鏈上的信號進行操作的。雖然我沒有抄在最底部，因爲當時可能還是受到市場情緒的影響，有一些投鼠忌器，有不敢操作的情緒。但我還是根據信號，根據我自己的交易計劃，在稍晚一點的時間點，把資金投入到了 BTC 裏。這筆交易一直持有，從去年年底拿到今年年初清倉，這筆交易在過去的一到兩年間給我帶來了最大的回報，因爲比特幣在這一輪週期裏算得上是一枝獨秀。

硬要講的話，我在年初清倉比特幣，雖然現在回頭看，我是踏空了從 103,000 到現在這一波的上漲，但實際上我仔細覆盤了一下，這段時間我的收益也只有資金費 (Funding Fee)。就算我在年初沒有清倉，現在可能也未必能夠取得更好的成績。原因在於，就像剛剛另一位嘉賓所說的，如果我們在一個錯誤的時間點花更多心力去做交易，不一定會賺到更多，反而可能會虧錢。我非常認同這個觀點。我的系統和判斷在去年年底時就告訴我，2025 年會是一個不好操作、很地獄難度的年份。所以我在當時選擇清倉，並轉而採取以賺取 Funding Fee 的策略，實際上是幫助我在心態上獲得了很大的調適。否則如果我當時還持有倉位，甚至像之前一樣滿倉 BTC 現貨的話，可能會因爲外部環境的難度提升而做出更多不好的操作。因此，對於這筆交易，雖然我目前確實踏空了頂部的這段漲幅，但如果回到年初，我還是會做出相同的選擇，不然在心態和操作上可能都會變形。

另外一個我覺得比較好的操作是在今年 4 月初。那個時候市場因爲關稅引發了非常嚴重的恐慌，不僅是比特幣市場，美股市場也出現了類似的狀況。我當時觀察到一個很有趣的現象，在這裏可以和大家分享。平時我們看美股三大指數，它們的波動通常是非常平穩的，可能日內漲跌 1–2%，在一個小範圍內波動。但是 4 月第一週到第二週的工作日，美股開盤時的指數波動已經誇張到市場好像壞掉了的地步。比如指數可能先大漲 3%，然後又轉爲大跌，跌幅可能達到 5%。單純從指數本身來看，就已經能感受到市場出現了過度恐慌的情緒。於是我當時把之前清掉的美股倉位全部接回來。當時還有一個有趣的觀察點，就是我們中國臺灣有一個股市的國安基金，會在特定情況下跟民衆宣佈進場。

覆盤歷史你會發現，國安基金每次宣佈進場的時間點，幾乎都是臺灣股市的一個相對很好的位置，歷史上勝率很高。而有趣的是，它所選擇的時間點不僅對應臺股不錯的進場點，同時也是美股的一個不錯的進場點。我不知道具體原因，可能他們真的很厲害。但當時除了觀察到指數的異常波動，也看到了這條消息，所以我就決定在 4 月 9 日將美股滿倉接回來。之後也確實證明我接到了一個不錯的低點，後續行情一路上漲至今。我認爲這是我今年最好的操作，雖然它不屬於 crypto，但這個部分值得分享。未來如果大家再看到類似的情況，比如股市指數出現非常誇張的波動，可以觀察市場是否已經進入了恐慌過度的階段。這是不應該出現的極端形象，一旦出現，就可以去關注。

Alex：瞭解。我感覺剛剛 Colin 說的股市的巨幅波動，以及國安基金的進場，背景都是情緒已經亂套了，價格偏離很嚴重。這不光在股市，在上一輪週期的熊市，像 2020 年 5 月，Luna 崩盤的時候，以及 2022 年 的 11 月，Ftx 崩盤的時候，可能一天以太坊可以跌 20%，這都是情緒極值的時候。那個時候補進去，只要相對位置是在歷史比較低的位置，長期來看都會有不錯的結果。

本輪週期的錯誤操作及經驗

Alex：那我們進入下一個問題。這輪週期截至目前爲止，你認爲自己在投資中犯下的最不應該的一個錯誤是什麼？你的總結和覆盤是怎樣的？

Colin：好的，這個問題其實在我上一期節目中也有和 Alex 略微聊過。我覺得這輪週期裏最慘痛的經驗，是我個人對以太坊龍二地位的過度信任。雖然 ETH 到現在依然是龍二，在牛市初期和中期，我當時已經開始建倉比特幣了。初期到中期的時間，當時我想通過 ETH 去賺取一些 Alpha。我當時的邏輯是：ETH 和 BTC 聯動性很高，同時 ETH 的波動更大。既然牛市剛開始，那 ETH 的上漲空間應該比 BTC 更大一些。於是我就把部分 BTC 現貨換成了 ETH，相當於做多了 ETH/BTC 的匯率。事後來看，這筆操作是非常失敗的。雖然我沒有虧錢，但我錯失了大的潛在報酬。

後續沒記錯的話，去年上半年的時候，ETH/BTC 匯率基本在 0.05 左右震盪，從 8 月 5 日那次大跌後就一路下行。那個時候我虧掉了潛在報酬，也就是機會成本。那個時候我認爲以太坊是一個龍二，這是無可媲美的。它的市值和第三名、第四名也相差很大。那個時候比特幣又通過了所謂的 ETF，而以太坊也在炒作這個預期，甚至後來還真的通過了。我當時有一點過度 FOMO，想着要復刻，比特幣通過 ETF 之後走勢那麼漂亮，那以太坊估計也有機會來一段類似的走勢。但事實並沒有如我所願，ETF 上架之後反而變成老資金出貨的渠道。這個教訓我覺得是所有人都應該認識到、而且要放在心裏的：在我們目前的加密貨幣市場裏面，除了比特幣以外，真的不能對其他任何一個幣種抱有太強大的信仰。

信仰這個東西是一個類似雙刃劍的東西。例如你信仰並 hold 住某個幣種，大賺一筆，翻幾百倍、幾千倍，甚至幾萬倍。但由於它的賠率非常好，就必然導致它的勝率很低。這是一個互相消長的關係。如果你今天遇到一個交易機會，賠率很高、勝率也很高，那這種機會就一定會有另一個問題：它出現的頻率非常低。不可能三個條件同時滿足。信仰的另一個問題是，它有可能會讓你的資產曲線出現過大的 MDD（Max DrawDown，最大回撤），也就是回撤幅度太大。如果 MDD 太大，是我們在交易領域裏蠻大的禁忌。即便之後暴漲回來，如果沒有呢？因爲你的勝率很低，一旦失敗，例如你的資產虧損了 80%，那麼你要再翻五倍，纔有可能回本。

這是我自己的一個教訓。我覺得在這個市場的目前階段來說，除了比特幣以外，沒有任何一個幣種是你可以真的抱有非常強的信仰，然後去 buy and hold，一直拿着不動的，以太坊也不行。我是在去年 12 月，也就是川普當選的時候，根據一些事件和數據，在大概 4000 的位置把這批以太坊清倉了。那個時候其實我是很不甘心的，因爲它連前高都沒有摸到。我那時候還想說，川普當選會不會把以太坊推到一個新高，但結果也沒有。畢竟那個時候訊號和一些數據已經支持我要賣出，所以儘管不甘心，我還是執行了賣出。事後來看，這個操作是正確的，也彌補了我之前虧損的機會成本。

鏈上游民：這個問題真的都是用金錢鋪就出來的，每個點背後都是虧了不少錢的經驗。第一個點我想分享的是：做一級不要賭漲跌。因爲一級的核心是去尋找一些非對稱性的機會，也就是那些勝率高、賠率也高的機會。如果我們在判斷機會的過程中，去賭它後面會漲還是會跌，或者去賭這個莊會怎麼做，你賭的成分越高，其實你對這次機會判斷的勝率就越低。我回顧自己過去不少虧錢的經歷，往往就是賭的成分太高了，而不是基於自己的交易邏輯或判斷。你在賭或者猜後面的走勢，這個往往是不靠譜的。

第二個點是一個對新手玩家非常致命的問題：沒有嚴格止損，或者說沒有設止損。這個問題不僅體現在建倉時，賣出或做止盈時也非常關鍵。舉個例子，之前川普幣的時候，我用幾個賬號參與交易，有的在不斷賣，有的設定是比較鑽的賬號。其中有一個比較鑽的賬號從買入到高點大概漲了 20 倍，收益非常可觀。但因爲止損或者說跌破點位要嚴格賣出的概念不堅定，或者說沒有很好地執行，導致收益出現了巨大回撤，真的很痛。所以做一級，新手一定要注意止損的問題，不僅是成本止損，也包括利潤止損要關注。

第三個點是投研不徹底，這也是一個非常致命的問題。有時候你覺得自己做了投研，事後回頭看才發現，其實做得非常淺薄、不徹底的。比如在你買一個標的之前，你是否明確過自己買它的理由？有沒有決定好要買多少倉位？你準備持有多久？你對它預期收益的判斷是什麼？對這個項目的信息源、厲害的交易員、監控的 KOL 羣，推特上公域的信息也好，有沒有系統地瀏覽一遍？又或者說賣之前有沒有充分調研，有沒有重複剛纔的步驟？這個我覺得很關鍵，有的時候，我們自以爲有投研，其實是在騙自己。沒有做充分的投研，也會影響買入賣出的動作。

以上是我認爲最主要的三個點。還有一些小的點：比如抄底或者補倉時一定要控制倉位，不要越跌越補，那也是很致命的；不要在做其他事的時候去參與交易，像是人在外面逛街或一邊玩遊戲一邊看到了機會就參與，這種時候的交易效率往往很差，也是特別容易虧錢的，大概就是這些比較痛的經歷。

Alex：好的，分享都很細節，很好。本來我們接下來的問題是，這輪週期你收穫的最關鍵經驗或投資洞察是什麼？有沒有什麼是你認爲可以複用到下一輪的核心 take away？但其實剛剛兩位已經在之前的回答中提到很多類似的洞察。那除了剛剛講到的部分，如果要用一兩句話總結你這一輪最重要的 take away 或者洞察會是什麼？

Colin：我覺得還有一個值得分享的點，是我在去年 3 月份看到的一個現象。當時 BTC 一路上漲到 7.3 萬、7.4 萬，是第一波主升浪。但如果把 crypto 市場和美股市場的情緒做對比，會發現一個很特別的現象：美股那時候其實已經走橫，沒有那麼熱情，不像真正上漲時那樣一路穩步往上走。但當時的 BTC 市場情緒卻非常火熱。還有一個很特別的狀況是，可能很少人有印象，在那個時間點上，整個宏觀環境中的降息預期其實是被打壓得蠻嚴重的。美股市場已經對這件事做出了反應，但比特幣市場卻完全沒有反應。所以我當時就覺得有一點怪怪的。因此在 4 月的時候，我其實已經跑了蠻大一部分自己持有的山寨幣倉位。後來的走勢大家也都知道了，比特幣從 3 月一路橫盤震盪，一直到 10 月，而山寨幣在同一個期間內卻選擇了走出一個不好的熊市走勢。

在這個觀察裏，我想提兩個點：第一個是，我們不一定要只關注圈內的資訊或情緒。我們可以嘗試把圈內的情緒，與其他市場，比如股市、商品市場，或者債券市場的情緒做一個對比。我覺得這是一個蠻不錯的觀察角度。另一個是，假設我們認爲牛市還沒有結束，但又想做一些保護措施，除了可以部分止盈以外，我們在標的選擇上，首先，你的比特幣一定要留住；其次，剔除一些相對弱勢的標的。比如你原本配置了五個山寨幣，那你可以先剔除其中比較弱的幾個。我們可以把高風險、弱勢的，作爲第一優先的剔除的順序。這樣子也是一種把整體風險降低的做法。以上兩點是我覺得不錯的觀察角度。

鏈上游民：這個問題其實我還準備了一個我覺得非常重要的點。如果只說一個，那就是一定要沉澱自己的交易系統。我覺得這是區分一級玩家能不能做到 A8、甚至 A9 的一個非常關鍵，甚至說唯一關鍵的問題。其實這個點，我自己的感觸也非常非常深。不管是我自己，還是我觀察那些厲害的交易員，比如 0xsun、大宇、冷靜、熬鷹，他們都有自己非常強的交易系統。你能非常明顯地感受到他們的交易邏輯。我們看到一個機會，往往是從情緒、或者說從邏輯中尋找出來一些投資機會，然後用自己過往沉澱下來的交易習慣去做出反應，去印證自己之前的交易邏輯、交易系統，最後鎖定利潤，大概就是這樣的一個過程。但這個系統或者說邏輯，它是非常喫經驗的。

比如說，2023 年我入圈的時候，我就已經觀察到 0xsun、冷靜、鐳射貓、James 猴哥、王小二，他們是不是一直都那麼厲害？不是的。2023 年初的時候，冷靜打土狗也是非常 PVP，也是草臺班子。但爲什麼他們在川普這個幣，或者說後面的 meme 浪潮裏能抓住大的機會？因爲他們在之前就已經沉澱好了系統。當流動性來的時候、大水灌下來，機會多了，他們就能更好地抓住機會，擴大勝果。我覺得這就是 A8、A9 的一級交易員和 PVP 一級交易員最大的區別。那我們過往如果不具備這樣的經驗，有沒有辦法彌補？我覺得也是有的。比如說以 Pump 這個幣爲例，它開盤後反應時間非常短，如果你沒有很夯實的交易系統，沒有辦法快速反應怎麼辦？也有解決方案，就是你可以去充分預設接下來不同的劇本。

你把各種可能性想一遍，制定好預案，那你參與開盤的時候準備就更充分了，更有的放矢。這個可以一定程度上彌補交易系統的缺失或不完善。提升方面我覺得也很簡單，就是每次交易後自己充分覆盤。我前段時間還意識到，寫日報對一級玩家非常重要。我看到一些一級選手，包括主持人 Alex，都有寫日報的習慣。在這個過程中，其實是在錘鍊你對事件和交易動作的總結與覆盤。那些印證過正確的邏輯會留在你心裏，那些印證過的錯誤也會形成經驗教訓留在你的腦海裏，所以我認爲這兩點都非常重要。

我也想分享一段話，我覺得跟這個主題息息相關，是我以前在一篇文章中看到的，共四句，我覺得非常經典：風險，不管是時代變化、政策、事件衝擊等不可控因素，是所有人都要面對的。我們自身存在的風險，就比方說是面臨追高、賣飛、猶豫等情況，往往是因爲我們這個個體缺乏系統的訓練，才加劇了損失。你能不能賺錢，其實就是看你有沒有訓練過條件反射形的應對機制。散戶最大的敵人不是市場，而是自己情緒和缺乏訓練的習慣。這幾句話，我覺得對這個話題也是一個不錯的總結。

Alex：挺好，第一個就是對個人交易系統的不斷打磨和沉澱。在系統尚不完善的時候，至少要具備提前的完善的交易計劃去做增補。

對山寨季的判斷

Alex：那我們接下來來聊聊大家都很關心、但也一直很痛苦的一個問題，就是山寨幣的問題。山寨幣這一輪，即使到最近兩天有所反彈、有些起色了，還是大幅跑輸 BTC 和 ETH。在你們接下來的週期交易計劃中，還有沒有包含對山寨季的評估和準備？你們還期不期待山寨季？你們覺得它還會出現成規模的行情，還有比較好的財富效應嗎？當然山寨季除了一些二級標的，包括一些比以太坊更小的山寨幣，也包括鏈上游民老師比較關注的鏈上的一些機會。

鏈上游民：好的，我這邊就只說一下鏈上的部分，因爲我對二級市場的山寨其實不是很熟悉。我認爲一級市場是有非常明顯的週期性的。你可以把它理解爲“收莊稼”，確實需要一個這樣的過程。一級的玩家在一段時間的沉澱以後，市場上的韭菜可能就長高了，或者說韭菜長壯了，流動性沉澱得還不錯。所以當一些敘事跑出來，不管是銘文還是 Meme，韭菜蜂擁而至，市場的流動性就會好轉一些，然後一級市場鏈上的牛市也會跑出來，吸引場外流量加入，把市場推高。但在經過前不久 Meme 的這輪收割之後，我認爲韭菜已經被割得差不多了，其實是需要一個休養生息的過程，之後一級市場的“遠水”纔會重新流動起來。所以我對接下來一級市場的態度還是謹慎地參與。但這中間我也觀察到一個變化，就是最近能明顯感覺就到一級市場比以前更看莊，現在更關注有沒有莊家操盤。比如最近比較火的 PUMP 和 BONK 平臺的 PK，BONK 就很明顯是有莊家進入，在拉典型，吸引大家去場內玩的狀態。所以如果最近你還想參與一級的機會，一定是跟莊走，不要去玩那些散戶含量高的盤子。散戶含量越低，我認爲這個盤子的潛力可能越大，這是我觀察到的一個明顯變化。

然後我也有一個問題想請教一個 Alex 和 Colin。最近大家對以太坊可能又重新有一些幻想，也看到不少聲音認爲以太坊也有可能像 BTC 一樣，實現新高之後的兩倍漲幅，大概是 1 萬點這樣的一個漲幅，想聽聽兩位老師是怎麼看的。

Alex：好的，這個作爲一個單獨的話題，我們一會兒來交流。那麼回到剛纔鏈上游民說的，現在對一級鏈上的機會處在蹲守的狀態，等到韭菜休養生息結束之後，有新的敘事出現再出擊。如果說硬要操作的話，可能相對來說可以多參與一些莊家有作爲、有明確思路的項目；而那些單純靠共識、靠社區、靠情緒驅動的項目，目前的風險則會更大一些。那 Colin 對山寨季怎麼看？

Colin：我對山寨季這個話題，主要有兩個點想分享。第一個點是，其實我們大家都是來這個市場賺錢的。只要能賺錢，其實有沒有山寨季根本沒人會在乎。就算沒有山寨季，但你能賺到大錢，我相信每個人也都可以接受。所以我覺得在討論山寨季之前，我們要先回到一個更本質的問題——你去選擇買入或者說甚至操作山寨幣的合約這件事情時，要先認識到一點：山寨幣的波動很大。大多數散戶想要去買山寨幣的理由，通常是因爲它有可能漲得比比特幣還多。

當然，它下跌時也會跌得比比特幣更多。但我覺得不管你的策略是什麼，都要認識到一個事情：你的每一次買入或者每一筆開單，決定性的因素都還是在於它的期望值。例如像樂透一樣，中一次你能賺很多錢，但中獎率非常低。這就是賠率和勝率之間的關係。山寨幣這個資產，如果你今天想要在它上面執行所謂的 buy and hold 策略，我認爲是不太 OK 的，因爲它的期望值應該不是正的。假設你在 2024 年年初買了一個山寨幣，之後它經歷了一波比特幣的橫盤，導致山寨幣跌了 80%。就算它之後再漲 4 倍，其實你還是虧錢的，成本還是回不來。這是一個很簡單的數學問題。不管山寨季會不會來，或者你期不期待山寨季，我認爲這個命題本身就不夠本質。回到市場的第一性原理，山寨幣要漲，是需要資金流入的。如果要有山寨季，就代表資金要大幅度地流入到目前全部的山寨幣裏面，才能稱之爲季。但以目前山寨幣的數量來說，你要實現所謂的普漲是非常困難的。

接下來說第二個點。可能有些人有注意到，在 2024 年第一波主升浪，也就是年初的時候，山寨幣市場其實是跟着比特幣一起普漲的。但之後經歷了一段比較痛苦的時間，直到 11 月，也就是川普當選的那個時間點，山寨幣又出現了一波上漲，但這次上漲跟年初那一波非常不一樣。當時的山寨幣上漲，是以板塊輪動的方式在漲。比如今天漲 DeFi、明天漲平臺幣、後天漲預言機等等，非常明顯。今天一個板塊噴幾十個點，兩三天後又換另一個。這已經不是年初那種整體普漲了。我在那個時候就意識到：一個被認爲至少在表現上是加密友好的總統當選，這樣一個大事件，把比特幣帶到超過 10 萬的高度，結果山寨幣的行情卻是靠輪漲來呈現。我覺得這很不合理。照理說應該會漲得更猛纔對，輪漲就說明資金不夠。

我們可以想象有一批聰明的資金，在漲完 A 板塊後拿利潤去搞 B 板塊，再接着搞 C 板塊，所以纔會出現這種輪漲。從那個時候觀察到這個現象開始，我就對接下來的山寨幣市場保持了悲觀態度。因爲在這麼大的事件的影響下，都只能出現輪漲的行情，那資金青睞的方向已經很明顯了。畢竟 24 年整年都是比特幣的舞臺，在年底又搞了這麼一個輪漲的訊號，我個人覺得從那時候到現在對山寨季都很悲觀。最近有所起色，其實每一次山寨幣市場的起色，基本上都是因爲比特幣或以太坊的大幅上漲而被聯動帶起來的。重點不是它有沒有漲，而是漲完之後能不能維持。

所謂維持，不一定要繼續上漲，至少也要撐在原本的位置。假設一個山寨幣漲了 80%，然後又慢慢地跌回去，這對持有者來說是非常痛苦的，而且可能是負期望值的過程。所以回到第一個點，本質上，如果你今天想要操作山寨幣，要先意識到一件事：你玩的是一個“擇時”的遊戲。你要考慮的不是它未來能不能漲得比比特幣多，而是當它跌的時候，一旦回撤幅度太大，就算後面漲了幾倍，你可能還是沒辦法回到成本線。這種情況在去年 4 月到 5 月，我身邊有一批朋友的朋友，那時候很多人覺得山寨幣跌得差不多了，就開始大幅抄底。但後面很多人忍不住割肉，要承受虧損。所以我覺得這個經驗需要分享給大家，要意識到上行空間很大，下行最多就是 100%。但實際上，如果你跌了 80%，就要漲 5 倍才能回本。所以說是“擇時”，換句話說，買山寨幣，除了要買在正確的位置，就等於你要選對一個正確的時機。山寨幣交易並不是只靠賭波動，時間也是一個非常關鍵的因素。

Alex：瞭解，講得很完整。關於山寨季的問題，其實在上一期節目中也跟另外兩位嘉賓聊過。當時我也分享了一下我們團隊內部的看法，而我們目前的看法跟當時並沒有變化：就是不看好。結論非常簡單，即便最近山寨幣有所反彈，我們的判斷仍然是不看好，尤其是不看好山寨的持續性。原因很直接，就是山寨的基本面普遍非常差。就像剛剛 Colin 講的，其實這一輪大家對於山寨幣估值的幻滅是具有典型性的，是一輪一輪的變化。2024 年 2、3 月份左右，山寨幣的表現是井噴，大家有夢迴 2021 年的感覺，天天在羣裏問標的，今天這個漲、明天那個漲，個個都在爆發，感覺錢就要死命地打出去。那一輪泡沫破裂之後，到了剛剛 Colin 提到的 2024 年川普當選的時候，比特幣先拉了一波，山寨幣也開始跟漲，但這一輪的跟漲明顯力道不足，轉爲很猶豫。山寨幣很快就被 meme 幣的熱潮所取代了。流動性沒了，大家都不熱衷了。這一輪可能算是這個週期中的第三輪山寨幣的小反彈，但這輪我個人感覺就更弱了。比如我們看到最近一週以太坊漲了 22%，但去看它的市值遠小於它的那些 Layer 1、Layer 2 同類山寨幣，漲幅大部分都不到 22%，並沒有漲過以太坊。這種表現只能說是盡力跟漲。有一些漲幅看上去比較大的山寨幣，往往是因爲過往跌幅也很大，比如 Algo、包括做 IP 鏈的 Story 這些項目，它們漲幅超過以太坊，近期漲了 30%、40%，其實也是跌的幅度更大。所以我們團隊目前對山寨幣的判斷依舊是：基本面不行，敘事也不行，估值持續破滅。也可以理解爲，這是市場在走向成熟的表現，是投資者成熟化的一個過程。從這個角度來看，其實是挺合理的。

關於跨圈投資的準備

Alex：接下來我們進入今天原本規劃好的最後一個問題，之後我們可以再聊聊以太坊的相關話題。這個問題是，我們身邊的很多人都有這樣的情況：目前很多加密的投資人甚至從業者，都認爲現在行業的機會在迅速變少，所以他們開始準備去看一些行業外的就業、投資機會，比如說美股、港股，甚至 A 股。A 股其實最近表現也還可以。兩位對於這件事情有沒有什麼具體的看法，或者說你們自己的做法有沒有發生變化？你們會不會也去考慮加密之外的一些機會？我們知道 Colin 是有在投資美股的，我記得你好像更多是買指數爲主。不知道你有沒有計劃開始研究一些美股的個股？以及鏈上游民這邊，你在這方面有沒有一些準備？

Colin：是的，我確實有在投資美股，主要是以指數爲最大的部分。關於加密行業的機會會不會越來越少這個問題，我覺得和我們前面提到的一樣，這個市場正在逐漸成熟。它正在以各種不同的形式，通過更多的渠道進入到我們社會大衆的視野之中。越來越多的人開始看到比特幣，甚至想參與其中。而 BTC 的市值，也確實是在一個大家都看得見的速度裏不斷增長。這個過程就像是比特幣從一個蠻荒時代走入現代科技社會的演變。第一件事就是比特幣市場的波動性會大幅降低。同時，也會有來自傳統金融市場的“鱷魚”“鯊魚”等各種大型機構資金進來。不論是套利機會還是高頻交易的機會，他們都會想要分一杯羹。一旦他們進來了，紅利就會越來越少。這其實就像一個賽局理論，當對手變強時，這塊餅逐漸被瓜分掉，紅利當然就會越來越少。

很多人開始覺得加密市場越來越難做，覺得不像以前那樣純粹了。比如山寨季在這一輪週期中就沒能實現。正如 Alex 剛剛講的，以太坊的漲幅與它生態下的一些 Layer 1、Layer 2 的山寨幣的漲幅相比其實差距不大，以太坊甚至略勝一籌。這其實可以從傳統金融機構的資金增量角度去看。如果有大量資金從外面的世界流入 Crypto，它們第一個選擇的標的一定不會是一些老牌山寨幣。它們頂多只是被玩一波，就跑去玩別的。如果今天真的是要把資金投入一個市場做投資性質的配置，不太可能會去比特幣以外的資產。再講以太坊，它現在已經擁有 ETF，在美國市場可以交易，雖然不能直接交易，但至少已經有專屬的 ETF 產品了。所以它有可能出現出現比較大的漲幅，甚至漲過傳統山寨幣，因爲如果這一輪牛市是由機構資金主導，那除了比特幣外，他們能選擇的第二個標的當然就是以太坊。這句話讓人很 FOMO，但我不是想說我現在很看漲以太坊，因爲我對比特幣的頂部信號仍然是非常尊重的。

我想講的是：如果未來比特幣市場要繼續推進演變，會出現強者恆強的狀況。現在 Solana 也幾乎要通過 ETF 了，有一款雖然還不是正規的，比較小衆，但那也已經通過了。如果未來 Solana 像以太坊一樣，擁有完整的 ETF 購買渠道，我仍然認爲，外部資金在考慮投資配置時，第一選擇會是比特幣，第二是以太坊，目前沒有第三個。這是我目前個人的偏見。機會會不會越來越少？從我剛纔描述的角度來看，當然是會的。但如果要更精確地表達，其實應該說，想在這個市場上獲取超額報酬的難度會越來越高。如果你依然是一個比特幣的信仰者，是一個 holder，那你只要拿穩比特幣，隨着場外資金不斷流入，實際上他們就是在幫你抬轎，幫你接盤，你反而是最安心的那一類人。但如果你是希望通過比特幣，甚至是其他幣種來賺取超額報酬，打敗比特幣的績效，那難度一定會垂直上升。因爲你的對手是一羣經驗豐富、操盤幾十年的傳統金融玩家，這些人都是鱷魚、鯊魚級別的對手。如果要跟他們當對手盤，難度就會很大。真正有難度的地方就在這裏。

不過話說回來，比特幣市場到現在爲止還不到二十年，相比傳統的股票市場、外匯、商品、原物料等，它仍然是一個非常非常新型的市場。所以圈內機會可能會減少，但跟其他成熟市場相比，它仍然擁有很多機會，紅利依然存在。你可以想象當比特幣市場超過一百年，那時候跟股市比，股市還是比較成熟，比特幣仍然會是一個相對年輕的資產。當然隨着時間的推移，波動會越來越小，對手會越來越強，這是無可厚非的。在當下這個階段，它不到二十歲，機會跟其他市場相比還是非常多的。

鏈上游民：我覺得這個問題其實還是要看資金體量。資金體量越小，那幣圈的增長效率自然越高。我自己後面也計劃在加密、美股、港股三個方向都做一些配置，主要是兩個方面的考慮：第一是爲了降低自身的風險，畢竟如果資金都集中在幣圈，風險肯定是存在的。第二是希望能擴大自己的交易的擊球區，也就是說，希望未來在美股或港股出現機會時，我也能夠更好地參與。

還看多以太坊嗎？

Alex：我們最後來聊一下剛剛鏈上游民提的以太坊這個問題。以太坊最近這波反彈力度還是比較大的，從這一波的最低點應該已經跌破 1400，現在已經漲到 3400 多。最近看多以太坊的言論變得非常密集，加上上市公司大量地在買以太坊，以以太坊作爲儲備的上市公司數量每天都在不停地增加。以太坊後面的漲幅能不能實現對於比特幣匯率的一個補缺？能不能漲到 8000 甚至 10000 的一個水平？我先講一下我個人的看法。

首先我認爲以太坊的基本面目前沒有太大的改善，這是第一點。它跟比特幣不一樣，比特幣這一輪的基本面相對於前兩輪週期是明顯改善的，包括合規矩道的拓展、對於它這個頭部非主權資產電子黃金的共識，在機構層面、國家層面都是進一步增強的。有更多的主權機構在買，也有州級別的儲備基金在建立，儘管這個儲備基金建立的數量低於我們去年的預期，以及我們去年在講的美國聯邦層面的儲備基金會買比特幣，這個事情目前來看在這一輪川普政策週期中基本上沒有影子，沒有預期的進展，邊際在改善。我覺得它目前漲到這個階段，比上一輪將近漲了兩倍不到的一個漲幅，我覺得還是相當合理的。但是以太坊的基本面我認爲是差於上一輪週期的。因爲上一輪週期，以太坊作爲一個智能合約平臺，本身是一個計算機系統，可以理解爲是提供鏈上計算資源的平臺。系統值錢的前提是它上面跑的應用和生態足夠多，系統的資源有足夠的需求，它的估值纔有支撐。但其實這一輪所有的公鏈，甚至包含這輪漲得還不錯的 SOL，下面的應用都比上一輪要差得多，只不過這一輪 meme 的交易量和活躍度超過上一輪，這可能是 SOL 相對來說漲幅還不錯的一個原因，它畢竟是 meme 的主陣地。

但是以太坊在各方面的資源需求和業務數據上都不如上一輪，加上這輪多了很多 Rollup，用戶和應用被大量分流到二層。二層在坎昆升級之後，對以太坊資源的消耗又是進一步削弱的，所以這都是使它基本面不太好的主要原因。當然很大一部分購買資金來自美股、華爾街，包括有了 ETF 之後。以太坊這一波衝起來，主要也是美股和華爾街的資金。但我認爲即便是同樣的資金來源，他們對比特幣和以太坊的長期看法仍不太一樣。比特幣的基本面已經講過了，它是電子黃金，這個定位在這個週期內不會動搖。而以太坊本質上是一個計算機系統，比較像一個科技公司。它的基本面即便在價格上漲的時候也沒有改善。我們看這幾天以太坊漲了這麼多，它的鏈上平均 Gas 價格還是在 1–2，非常枯竭，甚至連 2022 年熊市時都沒這麼低，但這卻是今年以太坊的常態。所以我認爲這個基本面對價格是有長期牽引力的。有這樣的基本面背景，你指望它像比特幣一樣漲這麼多倍很難。因爲如果到 10000，意味着它翻了一倍，相當於和比特幣差不多。以太坊到 10000，比特幣不可能還是目前的 12 萬，大概率也要漲到 14–15 萬，相當於兩個都翻一倍。

但從基本面改善來看，以太坊沒有比特幣這麼好，所以我認爲它很難到 10000，很難走出相對於上一輪行情兩倍的走勢。但也不是說不看好以太坊後面會漲。現在以太坊上漲的主要驅動力還是所謂的幣股公司的資金飛輪。它之所以能夠漲這麼多，一方面是以太坊儲備爲主題的幣股公司目前這個飛輪還在轉。這個飛輪能轉起來的標誌性事件是，很多人原本認爲只有像微策略這種被認可的大型公司才能從二級市場融到足夠多的錢做增發股票，然後再去買比特幣，實現這個循環，這個循環是經過多輪驗證跑通的。很多人最開始是看不到以太坊的儲備公司也能實現這樣的飛輪。目前這個飛輪從 6 月下旬開始到 7 月中旬似乎也跑通了。以 SharpLink（代碼是 Sbet）爲代表的項目每週也能融個幾億美金，這幾億美金也能去買以太坊。飛輪轉起來後，以太坊漲，這家公司繼續漲，就形成了一個財富效應的正循環。美國的購買資金，包括很多散戶，也是“傻錢”，只要發現漲了，他們就會覺得策略是好的、公司是好的，進一步去買，並提供資金給這些公司去買以太坊。這個飛輪目前是轉起來了。至於價格的正向循環能到什麼樣的位置才能終結，目前還不清楚。

但我個人覺得，如果要靠這個飛輪漲到 8000、10000，我認爲是比較難的。不過，以太坊也有一些基本面改善的預期。目前只能叫預期，V 神其實在一個多月前談到過，以太坊今年的重要目標是實現性能的十倍擴容，也給了一個清楚的時間節點是今年年底之前。我認爲應用整體的蕭條是所有公鏈的問題，一家是改變不了的。但如果能夠實現性能十倍擴容，至少可以爭奪回之前被 SOL、BNB Chain、以及一些高性能鏈所奪走的市場份額，也包括二層的一些市場份額。它能爭奪回一些用戶、交易量和開發者，對整體估值穩住肯定是有好處的。基於這個點，我是在差不多一個多月前把一部分比特幣倉位切換到了以太坊，但不是切得特別多。當時因爲擔憂基本面，那時候也完全意料不到以太坊會漲。當時可能猜到會漲，但沒想到是以這樣的形式和理由。這個是我目前對以太坊大概的看法。

Colin：我覺得剛剛 Alex 對於以太坊基本面的描述和研究已經和各位分享得很詳細。我自己對以太坊的基本面沒有像 Alex 那麼詳細，但我覺得有一個角度是可以供各位去思考的。像剛剛 Alex 提到的，像 SharpLink 這種公司近期不斷地一直買一直買，它現在的持倉量，如果我沒記錯的話，應該已經在 30 萬枚左右了。我覺得這個購買量已經很誇張了。他就一直融資，想要仿造微策略那一套。但那一套之所以在比特幣身上能有一個很強烈的效果，甚至越來越多的公司去效仿微策略，把 BTC 當做自己的公司儲備，這件事本身有一個前提是比特幣是有限量的。我覺得這件事情很重要。因爲是有限量的。假設像微策略這種公司越來越多，他們買了之後就表明不賣了，就放在那裏，然後拿很久很久，直到逼不得已才賣。一旦做這件事情，相當於把市場上僅有的那一部分供應量鎖住了。對於比特幣來說當然是一個利好，因爲供應減少，這對價格自然是一個好消息。

但以太坊不是。以太坊是有所謂的蒸發機制的，它是有一個通膨率的。我覺得這件事情本身還是要回歸到 Alex 剛纔說的基本面。如果今天以太坊本身沒有出現一個很新穎、很革命性的應用的話，如果它的 Gas fee 還是維持在那個低位，那以太坊就會一直變多、一直變多。這些公司其實就算一直買，他們也不可能融資到無限多的錢，把市面上所有的以太坊都買下來，然後讓市場出現買不到以太坊的情況。這種情況不會發生，因爲以太坊還是會不斷變多，它不像比特幣。所以我覺得限量和非限量這件事情，在這些公司做所謂的財庫儲備或者說戰略儲備也好，它的效果其實是有明顯不同的。

回到剛纔的問題，我覺得 10000 對於現在的價格來說，已經差得有點太遠了。我本身不太會去喊價格，因爲第一個，這看得太遠了。現在才 3400 左右，我們要看到 10000，除非我們有一個很明確的估值模型，或者一個很明確的理由。我們至少要對流入的資金量做評估，或者說從某些其他方面有數據支持。但如果現在單純因爲某個消息，或者因爲大家態度都很樂觀、都在買以太坊，所以它有可能到 10000，我覺得這個沒有辦法量化，依據不夠，不太能說服我。我對於市場上喊到 10000 的聲音都不太採納。只要這個資產上漲，就會有人越喊越高。我覺得對於我們每一個市場參與者來說，重要的是在判斷以太坊漲幅的時候，不要被情緒帶着走。它原本存在的事實現在消失了嗎？或者說有多出什麼新的事實了嗎？這又回到剛剛 Alex 提到的基本面。它的 Gas fee 還是一樣低，那是不是代表它目前鏈上還沒有看到一些革命性的開展或者新的發明，導致它能有理由去燃燒更多的 ETH。如果沒有的話，那這一波的上漲就完全是一個簡單的供需原理：買的人多，賣盤比較少，那些公司就不斷地買入，尤其是像 SharpLink，它買入的速度真的很誇張。短短几周時間內已經買了 30 萬顆。如果上漲的原因真的是這個，那它背後是沒有一個很根本的邏輯去支撐的。我們可以用一個比較誇張一點的描述方式說，這可能就是一個泡沫。

當然，泡沫不一定會破，但它至少不是一個完全健康的上漲。不是因爲基本面改善，導致價值提升，而是價格提升。如果價值沒動，那就是一個泡沫。泡沫破掉的幾率，總比健康上漲的時候出現下跌的幾率還來得高。所以我覺得對於我們來說，尤其是如果你沒有減倉以太坊，或者你看到以太坊一直漲、有人喊 8000、有人喊 1 萬的時候，要特別小心。不是說它未來不會漲，我也很認同我們現在無法準確評估它能漲到多少。但 FOMO 或者情緒，絕對不能作爲買入的理由。我覺得這是每個人都要提醒自己的，包含我自己。其實我看到以太坊漲我也是心癢癢的，但紀律就在這裏。不能因爲錯過了以太坊的漲幅就懊悔，然後衝動買入。我覺得這都是雜訊，不會增加你的交易期望值。我不會依照這個情緒來做交易決策。

Alex：我再補充一個小點。其實我覺得以太坊如果漲到四五千，都是合理的。我們知道上一輪以太坊的最高點差不多就是 4600、4700 左右。如果漲到四五千，也就回到上一輪的高點。比特幣上一輪最高是 69000，現在已經創了新高來到 12 萬左右。我們剛剛說了，以太坊這一輪基本面是遜於上一輪的，比特幣則是優於上一輪的。所以比特幣創新高是合理的，以太坊比上一輪稍微高一點也是合理的。因爲這一輪以太坊從 1400 漲到 3000 多，更大的驅動力其實不是基本面，而是估值的修復。這背後修復估值的幾個核心點：第一個是以 SharpLink 爲代表的這些機構，它背後是 Consensus 的創始人，也就是以太坊的聯合創始人，他組建了這樣一個購買以太坊的財團。另一個點是今天上午我們內部賽道會上，一位前同事提到的。他說 SharpLink 剛組建出來時，股價從幾塊錢噴到了 100 多，然後又跌到三四十，最後跌回幾塊錢，一路怎麼上去怎麼下來，橫盤一段時間。

但 6 月下旬的時候他們開始融資，雖然一開始金額不大，也就兩三千萬美金，那時候溢價不高，不像現在一週能融幾億。打破這個局面的是在華爾街非常有影響力的人物 Tom Lee。他在 6 月份成爲了目前以太坊重要的購買公司的 Bitmine 的董事長。他一直看好以太坊，今年密集唱多以太坊。因爲他是華爾街具有影響力的代表人物，擔任了專注囤以太坊的公司的董事長，這種標誌性的事件點燃了華爾街的資金、美股散戶的資金對以太坊價值重估的預期。於是 ETH 從 1000 多、2000 多，一路噴到了 3000 多。這是前因後果和背景。如果沒有 Tom Lee，SharpLink 的飛輪也不一定能轉起來，股價可能還在十幾美金徘徊。這個上漲，是有很多前置條件的。我們對這個事情的瞭解，其實可以幫助我們去考慮別的一些投資機會。現在我看很多人也在講，說以太坊的飛輪已經轉起來了，比特幣也跑通了，那我們是不是可以去佈局別的一些加密貨幣的幣股飛輪？比如像囤 SOL 的可不可以買？囤 hype 的可不可以買？最近這兩天囤 BNB 的上市公司也多起來了，這些是不是機會？那麼我們就要看，這些代幣是否具備像以太坊這樣的飛輪轉起來的前置條件。

我覺得第一個前提剛剛已經講過了：這些上市公司有沒有能力非常通暢地在二級市場上融資，能不能融到幾千萬、甚至幾個億去買幣？目前來看，像囤 SOL、囤 hype 的公司，從市場上大筆融資去買幣的不多。他們並沒有那麼強的融資能力，更多可能是通過私募融資，或者定向增發，而不是從流動性較爲充分的二級市場買入。第二個點就是這些資產有沒有一個像 Tom Lee 那樣在華爾街具有足夠影響力的人物點燃他們對於這個資產價值的重估？我們要意識到，以太坊是從 1000、2000 多美金跌下來，然後再漲回去。但像 BNB、SOL、Hype 這些代幣，目前都處在相對價格高位，並不是超跌狀態。那麼他們在價格高位還能不能再噴一波，我認爲這個難度就遠遠大於以太坊的估值修復邏輯。所以我們在談論這個問題的時候，需要具體分析這些資產是否具備以太坊飛輪轉起來的前置條件。同時還要關注它們目前所處的價位，也和以太坊不同。大家能夠聽出來，我們對於衍生的幣股投資機會的判斷是偏審慎的。他們可能可以承接一些以太坊幣股溢出的注意力，獲得一些短期的增量資金。所以我們也看到像 SOL 相關上市公司這兩天漲得也不少，漲了不少點數。但那可能更多是注意力和資金的流出效應造成的上漲。至於這些幣股是否能形成像以太坊那樣系統性的上漲，我個人是偏審慎的。

今天我們這個播客錄製時間比較長，已經超出了我們原來設定的話題，還聊了一些關於以太坊的情況。感謝兩位嘉賓老師今天的分享。

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