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來源：一棵大松樹
天風證券醫藥團隊
楊松/曹文清/劉一伯
報告摘要
中國創新藥投資十年覆盤：
（1）政策十年：監管改革重塑產業生態：創新藥的發展離不開政策扶持。2015年7月22日的臨牀試驗數據自查覈查拉開了改革序幕。隨後44號文重新定義了新藥和仿製藥，在中國醫藥歷史上起轉折性的意義；2018年後，資本與創新藥支持政策共振，推動創新藥市場大力發展；2020年後，創新藥政策持續升級，在避免內卷的基礎上繼續對高質量創新藥進行持續支持。2024年起，創新藥支持上升至國家層面，未來政策確定性有望繼續增強。
（2）產業十年：從仿製跟隨到全球參與：中國創新藥從無到有，在數量（臨牀數量）、質量（FIC臨牀佔比）、技術（同靶點國產分子上市時間）上均有明顯突破；完整齊全產業鏈的加持、CXO的蓬勃發展、明顯的工程師紅利、基礎研究能力提升和研發大力投入，為創新藥發展提供熱土。產業升級最終反映到出海方面：中國創新藥的質量在海外認可度持續提升，在海外上市創新藥數量持續提升，出海交易分子的金額持續增長。
（3）行情十年：資本周期與價值重構：從持倉情況看，狹義的創新藥投資（biotech）自2023年纔開始快速發展；回顧過去，2018年前打基礎，2019-2021年體現了資本熱潮，但更多反應在創新藥產業鏈中；2021年後創新藥整體估值重塑。立足當下，新機制、良好數據的分子持續刷新出海金額的上限，中國創新藥正式參與到全球更廣闊的市場中。
（4）展望未來：創新藥投資的範式轉移：考慮到中國創新藥公司深厚的工程化改造能力，高質量的BIC、FIC分子持續湧現，早期數據的質量持續提升，在全球範圍內的競爭能力越來越出色。在海外創新藥市場規模是國內數倍的情況下，中國創新藥的估值主戰場有望從國內逐步轉向海外。我們認為，未來創新藥投資將更注重海外合作、更注重早期數據、更注重平台型公司，AI製藥、創新藥企盈利、突破性療法的重要性也有望持續提升。
建議關注：
1） 全球大單品：百濟神州，科倫博泰生物（H），康方生物（H），三生製藥（H），百利天恒，新諾威，信達生物（H），石藥集團（H），一品紅；2） 全球 BIC 潛力：益方生物，澤璟製藥，歌禮制藥（H），科濟藥業（H），再鼎醫藥（H），和黃醫藥（H），來凱醫藥（H），復宏漢霖（H），基石藥業（H），苑東生物，匯宇製藥，科興製藥；3） 國內大單品：艾力斯，信達生物（H），雲頂新耀（H），翰森製藥（H），恒瑞醫藥，貝達藥業，華領醫藥（H），奧賽康，舒泰神，億帆醫藥，千紅製藥，泰恩康；4） 資產價值：和鉑醫藥（H），和譽（H），來凱醫藥（H）
風險提示
宏觀經濟環境風險、藥物臨牀研發風險、國內市場競爭風險、海外市場銷售不及預期風險、第三方數據偏差風險
正文
文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《天風證券-醫藥生物-行業專題研究：2015-2025，中國創新藥投資十年覆盤》
對外發布時間：2025年07月22日
報告發布機構：天風證券股份有限公司
本報告分析師：
楊松 SAC執業證書編號：S1110521020001
曹文清 SAC執業證書編號：S1110523120003
責任編輯：楊賜