管濤  中銀證券全球首席經濟學家 

　　來源 |《中國外匯》2025年第14期

　　2005年7月21日晚，人民幣匯率形成機制改革（簡稱“7·21”匯改）落地，主要涉及匯率調控方式、中間價確定和初始匯率調整等三方面內容。這是1994年匯率並軌以來，人民幣匯率形成機制經歷的又一次跨越式改革。2025年是“7·21”匯改二十週年。瞭解“7·21”匯改二十年以來取得的成績和麪臨的問題，對於深入推進匯率市場化改革具有重要意義。

　　重歸有管理浮動

　　是匯改的短期目標

　　1994年初人民幣官方匯率與外匯調劑價格正式並軌，我國開始實行以市場供求爲基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。其中“單一的”並非指人民幣單一盯住美元，而是相對於並軌前的雙重匯率而言，並軌後境內所有外匯交易都使用市場匯率。1998年亞洲金融危機爆發之後，中國承諾人民幣不貶值，兌美元匯率穩定在8.28比1左右的水平，開始實行事實上盯住美元的匯率政策。直到2005年“7·21”匯改，中國人民銀行發佈公告，宣佈人民幣不再盯住單一美元，實行以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2008年國務院修訂頒佈新的《外匯管理條例》，進一步明確“人民幣匯率實行以市場供求爲基礎的、有管理的浮動匯率制度”。

　　2005年“7·21”匯改的背景是，1998年以來實行的人民幣不貶值政策遭遇了2001年美國經濟衰退、美聯儲大幅降息、美元階段性貶值。當時，我國國際收支長期呈現經常項目與資本項目“雙順差”格局，外匯儲備積累重新加速。西方國家據此指責我國操縱貨幣，對外輸出通貨緊縮，頻頻施壓人民幣匯率重估。

　　2005年“7·21”匯改宣佈將人民幣兌美元匯率中間價從8.2765比1調整至8.11比1，一次性升值2.1%後重歸真正的有管理浮動。這在一定程度上釋放了人民幣升值壓力，改善了國際收支失衡。截至2005年底，人民幣匯率中間價累計升值了0.5%。2005年下半年，資本項目（含淨誤差與遺漏）順差362億美元，外匯儲備資產增加1167億美元，分別比上半年減少了55.8%和14.1%。不過，匯改之後人民幣開啓了長達十年的單邊升值行情。到2014年初人民幣匯率轉向雙向波動之前，中間價累計升值33%，國際清算銀行（BIS）編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別升值31%和42%。

　　人民幣雙邊和多邊匯率持續升值帶來的影響需要從兩方面來看。一方面，在“擴內需、調結構、減順差、促平衡”等一攬子政策支持和人民幣升值影響下，我國國際收支失衡矛盾明顯緩解，經濟再平衡取得積極進展。2010年起，我國經常項目順差與名義國內生產總值（GDP）之比由2007年的10%大幅收斂至4%以下（國際警戒標準爲±4%），2016年起進一步降至2%以內，顯示人民幣匯率趨於均衡合理水平。基於此，國際貨幣基金組織（IMF）自2012年第四條款磋商起，評估人民幣匯率不存在顯著的低估，2016年起進一步指出人民幣匯率大體符合經濟基本面。這爲2017年以來人民幣匯率轉爲雙向波動提供了重要的宏觀基礎。

　　另一方面，在2008年國際金融危機爆發，主要央行“大水漫灌”的情況下，人民幣漸進升值強化了單邊預期，吸引了套利資金流入，積累了匯率超調風險。2006年中央經濟工作會議就做出了我國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉爲貿易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷，強調必須把促進國際收支平衡作爲保持宏觀經濟穩定的重要任務，但此後外匯儲備餘額繼續增加。2014年6月底最高時達到3.99萬億美元，較2006年底多出近3萬億美元。同時，這加劇了負債美元化、資產本幣化的順週期羊羣效應，在2015年8月11日中國人民銀行發佈公告完善人民幣兌美元匯率中間價報價（即“8·11”匯改）後短期內形成了“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的高烈度跨境資本流動衝擊。

　　提高市場化程度

　　是匯改的長期工程

　　現行人民幣匯率制度的特徵除了“有管理浮動”外，還有一個是“以市場供求爲基礎”。業界一直強調，人民幣匯改“機制比水平更重要”。2005年“7·21”匯改以來，人民幣匯率形成機制改革持續堅持市場化方向並取得重要進展。

　　一是匯率中間價形成機制不斷完善。爲推動新舊制度平穩過渡，2005年“7·21”匯改規定每個工作日銀行間市場收盤價作爲下個工作日的中間價。2006年1月，在引入詢價交易方式和做市商制度的同時，將中間價改爲當日開市前由做市商向中國外匯交易中心報價，去掉最高價、最低價後加權平均形成。2015年“8·11”匯改明確由做市商在銀行間市場開盤前參考上日收盤價，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化報價形成。2015年12月，中國外匯交易中心發佈人民幣匯率指數。2016年2月，明確了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的中間價形成機制，提高了中間價定價透明度。2017年5月，在中間價報價模型中引入逆週期因子，以對沖市場情緒的順週期波動。2020年10月，中間價報價行陸續淡出使用逆週期因子。

　　二是匯率浮動幅度逐漸擴大。2007年5月，銀行間市場人民幣兌美元匯率的日波幅從±3‰擴大至±5‰，2012年4月、2014年3月先後擴大至±1%、±2%，並延續至今。尤其是2019年8月初，受對外經貿摩擦的影響，人民幣匯率“破7”，打開了“可上可下”的空間，實現了匯率市場化的驚險一躍。故雖然此次“破7”並不涉及中間價形成機制和匯率波幅的調整，但可被視爲“不叫改革的改革”。

　　三是外匯市場深度和廣度明顯增強。2005年“7·21”匯改以來，我國外匯市場參與主體日趨多元，產品種類不斷豐富，逐漸具備了即期、遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權等國際外匯市場主流產品體系，形成了競價交易、詢價交易和撮合交易等多樣化交易模式，可交易貨幣超過40種。2016年6月和2017年4月，先後成立了外匯市場自律機制和中國外匯市場指導委員會，二者共同構成中國外匯市場的自律體系，對促進中國外匯市場改革、發展和規範具有重大意義。

　　四是外匯市場調控經驗更加豐富。關於最優匯率選擇的國際共識是，沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期。其背後的邏輯是各種匯率選擇都有利有弊。匯率靈活的好處是有助於通過匯率浮動吸收內外部衝擊，但問題是容易出現過度升貶值的匯率超調。2005年“7·21”匯改以來，我國在人民幣匯率有漲有跌、雙向波動的彈性增加過程中，建立健全外匯市場“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架，以加強宏觀審慎爲核心改善跨境資本流動管理，以轉變監管方式爲核心完善外匯市場微觀監管，保持了外匯市場平穩運行。過去二十年來，我國經歷了多輪人民幣升貶值的轉換，經受住了國際金融危機、中美經貿摩擦、新冠疫情等多重衝擊。實踐證明，現行以市場供求爲基礎、有管理的浮動匯率制度是適合國情的。

　　增加匯率政策靈活性

　　依然任重道遠

　　近年來，在內外部不確定、不穩定因素明顯增加的背景下，統籌內外部均衡的任務更加繁重。2022—2024年，中央經濟工作會議公報連續三年強調保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。任何政策選擇都有機會成本，在匯率維穩目標下，人民幣匯率的靈活性有待進一步增加。以年內匯率最大值相對最小值的偏離衡量，2024年人民幣中間價和在岸即期匯率（指下午四點半境內銀行間市場交易價）的彈性分別爲2.7%、4.0%，二者分別是2015年“8·11”匯改以來最低和次低，且均在同期IMF披露全球外匯儲備幣種構成的八種主要儲備貨幣中墊底。這導致境內外匯市場的單邊壓力和預期逐步積累。2024年年中，在岸即期人民幣匯率較當日中間價偏離幅度多次觸及2%的跌停板位置。2024年全年，反映境內主要外匯供求關係的銀行即遠期（含期權）結售匯逆差從2023年573億美元升至1971億美元。 

　　2025年以來，外部環境發生重大變化。伴隨着“美國經濟例外論”破產和美元信用受損，美國在一二季度出現了股匯“雙殺”和股債匯“三殺”。在美元指數大幅走弱的背景下，主要非美貨幣明顯升值，人民幣兌美元匯率保持基本穩定，人民幣多邊匯率指數走弱。2025年上半年，人民幣匯率中間價和在岸即期匯率的彈性分別爲0.8%、2.6%，在IMF披露全球外匯儲備幣種構成的八種主要儲備貨幣中繼續墊底。2025年前5個月，BIS編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別下跌3.4%和5.3%。未來，如果美元指數趨勢性走弱、人民幣雙邊匯率保持穩定但多邊匯率偏弱的情形延續，有可能重新引發國際社會對中國產能和貨幣問題的關注甚至炒作。

　　在當前外部環境不確定性加劇、新舊動能轉換面臨壓力的背景下，爲更好發揮匯率靈活吸收內外部衝擊的“減震器”作用，有必要進一步深化人民幣匯率市場化改革。爲此，筆者建議：一是繼續完善以市場供求爲基礎、有管理的浮動匯率制度，如進一步放寬乃至取消銀行間市場匯率日波幅限制；二是在強化跨境資金流動監測預警的基礎上，加強宏觀審慎管理和預期引導，不斷豐富政策工具箱，提高外匯政策有效性；三是加快培育境內外匯市場，如適時適度拓展實需內涵，加快研究推進人民幣外匯期貨交易，引入更多境內非銀行金融機構、符合條件的非金融機構以及境外機構參與外匯市場交易等；四是引導境內企業和金融機構強化風險中性理念，加強匯率敞口風險管理，保障貿易投資活動的穩定、有序，增強外匯市場韌性；五是因勢利導，繼續支持和便利企業在跨境貿易投資中使用人民幣計價結算，降低貨幣錯配風險。

　　這是一本關於近年來美國通脹、全球經濟以及中國貨幣市場研究的金融理論圖書。作者認爲，當十多年的貨幣大放水遭遇財政刺激、供給側衝擊，高通脹迴歸也就難以避免。

　　全書共分九章，主要探討了美國本次高通脹的成因，美聯儲緊縮對美國金融市場及金融體系的影響，美聯儲緊縮對中國經濟的溢出影響，以及中國穩增長的政策應對，同時還初步探討了特朗普迴歸對美元利率、匯率和中國經濟的影響。當前世界深陷百年未有之大變局，釐清通脹問題、匯率波動問題、美國經濟發展動向以及我國當前經濟環境，對於實現我國經濟企穩向好、實現高質量發展具有重要的參考價值和現實意義。

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責任編輯：郭建