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文丨吳海珊
編輯丨承承
編者按
2025年，銀行領漲A股市場，成爲市場中最受關注的板塊。據Wind數據，截至7月17日，Wind銀行指數年初至今上漲了19.07%，42家銀行總市值高達157446.5億元，相比2024年末的135729.56億元，增長16%。
銀行年內領漲，原因已不再侷限於高股息驅動，市值管理考覈、基本面好轉同樣也是驅動銀行股上漲的重要因素之一。多重因素共振下，保險資金、被動基金ETF以及搶跑公募欠配資金等長期資金持續流入，讓銀行股繼續維持強者恆強局面。
截至7月17日，A股42家上市銀行年內全部實現上漲。其中，股份行、農商行、城商行相較於國有大行漲幅領先。據Wind數據統計，9家全國性股份行年內平均上漲21.88%，27家城農商行平均上漲15.96%，6家國有大行平均上漲9.54%。而在2024年，國有銀行平均上漲了45.75%，跑贏了股份行的38.97%和城農商行的34.52%表現。
城商行、股份行表現好過國有銀行，背後的原因是推動銀行股上漲的邏輯已悄然生變。否極泰基金總經理董寶珍對本刊表示：“早期推動銀行上漲的資金是國家隊，國家隊主要買入大市值、高權重銀行，託舉指數。而今年城商行表現更好，這說明背後有市場化資金在發力。”
維持高股息邏輯
[低利率環境下，銀行流動性好、持續盈利和分紅穩定、股息率高於國債收益率等特徵，對追求低波動收益爲主的中長期資金具備較強的吸引力。]
近兩年，面對內外部市場較大的波動，銀行板塊的穩健性和紅利價值進一步凸顯，尤其是傳統上被視爲高股息標的的國有大行，近年現金分紅比例一直維持在30%左右。據天風證券分析師劉傑統計，2024年國有六大行合計分紅總額約4206億元，佔銀行股總分紅的比例約爲67%。
目前來看，國內存款利率自2022年以來經過多次下調，長期存款利息已經進入“1”時代。低利率環境下，銀行所具有的流動性好、持續盈利和分紅穩定、股息率高於國債收益率等特徵，對於一些追求低波動收益爲主的中長期資金而言，已具備較強的吸引力。據華安證券分析師鄭小霞計算，截至2025年7月11日，銀行股息率（近12個月）爲4.87%。
值得一提的是，在《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》《關於加強上市公司監管的意見（試行）》及新“國九條”等政策的推動下，A股銀行自2024年以來分紅力度漸有提升之勢，不僅開始實施中期分紅，且現金分紅比例也在逐步提升。Wind數據顯示，2024年中期實施分紅的銀行達23家，而2023年中期尚未有銀行分紅。
據華創證券分析師賈靖計算，2024年A股銀行平均分紅率較2023年提高0.8pct至26.1%。其中提升最多的是西安銀行，現金分紅比例爲17.37%，同比提升71.85%。不過，西安銀行的分紅率在2023年曾出現過較大幅度下滑。2022年，西安銀行現金分紅比例爲30.25%，而2023年時爲10.11%；現金分紅比例同比增幅排名第二的是寧波銀行，現金分紅比例爲21.91%，較2023年的15.52%提升了41.2%。
劉傑表示，2024年，42家A股上市銀行中39家銀行年度現金分紅規模較上一年有所提升或持平，平均提升了4.43億元。
2024年分紅比例超過30%的A股上市銀行有14家。現金分紅比例最高的前五家銀行分別爲招商銀行（33.99%）、滬農商行（33.91%）、蘇州銀行（32.50%）、廈門銀行（31.53%）和蘭州銀行（30.47%）。
鄭小霞預計，2025年將有更多的銀行派發中期分紅。原因在於，一方面監管號召增加分紅金額、提高分紅次數以提升上市公司投資質量。此外，投資者如國家財政也需要金融企業上繳利潤；另一方面，已有部分銀行開始制定2025年年中分紅實施方案，如常熟銀行、杭州銀行、滬農銀行等，其中包含了2024年中報未分紅的銀行。“2025年中期分紅的銀行數量和分紅金額預計較2024年中期將有所增加。”
也有分析師認爲銀行的分紅比例將會提升。譬如，高盛中國金融行業分析師楊碩就表示，2025年是銀行基本面的拐點，同時銀行有了新的資本金，分紅會更加穩定，甚至在有意願的情況下，可以提高分紅比例。他表示，在當前關稅波動環境下，銀行的資產質量、淨息差和貸款增速，是影響分紅的三個變量。
根據楊碩測算，在銀行當前的盈利模式下，即便沒有新的資本金，銀行也能在2025年和2026年維持當前的分紅。如今有了新的資本金加持，“銀行的價值比以前更凸顯。政府資產對風險和資本金消耗偏小，銀行貸款結構改善，分紅能力是在提升的。”
基本面持續向好
[基本面向好是資金買入銀行股的一個重要影響因素。]
瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊指出，不同於2024年高股息作爲資本買入銀行的唯一邏輯，銀行2025年以來基本面向好也是資金買入的一個重要影響因素。
長江證券分析師馬祥雲也指出，5月份以來，銀行板塊上漲的核心變化在於，股息率不再是唯一定價因素，業績增速、治理優勢、區域經濟、長期邏輯等成爲重要定價因子。
根據國家金融監督管理總局的數據，商業銀行的不良率從2024年三季度的1.56%快速下滑至年末的1.50%，下滑0.06個百分點。2025年一季度維持在1.51%。Wind數據也顯示，2024年末，42家A股上市銀行的平均不良率爲1.16%，2025年一季度維持不變。
具體來看，大部分上市銀行的不良率在2024年末都出現了同比下滑。根據中泰證券統計，2024年末，42家上市銀行中有35家的不良率都有所下降或者保持穩定。而在2025年一季度，不良率邊際改善幅度較大的有西安銀行、重慶銀行、江蘇銀行和浦發銀行，改善幅度在3個基點及以上。從絕對值角度來看，成都銀行則保持上市銀行最優水平，不良率僅0.66%。
值得一提的是，銀行最容易轉換成不良率的關注類貸款佔比自2024年底也出現了下降。據中泰證券戴志峯研究，2024年末商業銀行關注類佔比較2024年中小幅下降1個基點至1.71%。其中，城商行關注類下降幅度最大，較2024年上半年下降9個基點至1.58%。關注類貸款的減少，意味着轉換爲不良貸款的可疑類貸款減少。
對商業銀行不良率下滑起到最大推動作用的是企業貸款。在大部分銀行的貸款結構中，企業貸款佔比均超過一半，甚至達到80%。其不良率的下滑對於銀行整體不良率的變動影響深刻。
據Wind數據，2024年末，42家A股上市銀行中，企業貸款及墊款在全部貸款餘額中佔比平均值爲61.2%。2025年第一季度，有32家銀行公佈了這一數據，平均值爲64%。
企業貸款不良率在2024年末也出現明顯下降趨勢。據中泰證券研究，2024年末，企業貸款不良率環比下降7個基點至1.35%。國有大行、股份行、城商行和農商行分別環比下滑8個、1個、0個和3個基點。其中，國有大行改善幅度最大。
目前來看，多家銀行的對公不良率已降低至1%以下，其中，齊魯銀行改善幅度較大，下降了0.4個百分點。此外，從絕對值來看，寧波銀行、郵儲銀行、南京銀行、成都銀行等也較低，均在0.8%以下。
申萬宏源分析師鄭慶明表示，這既得益於存量包袱出清和政策發力帶動地產平颱風險壓力緩解，也和加大對公投放帶動分母上升有關。
2024年11月以來，高達12萬億元的化債方案顯著提升了銀行的資產質量。同時，2024年下半年以來，對公貸款加速增長。據Wind數據，2024年末，42家A股上市銀行對公貸款的平均增速爲12.5%。其中，江蘇銀行、西安銀行、重慶銀行、寧波銀行、蘇州銀行、瑞豐銀行、青島銀行和成都銀行2024年對公貸款同比增速超過20%。
據本刊統計，截至2024年末，企業貸款在全部貸款餘額中佔比超過70%的上市銀行有貴陽銀行、成都銀行、重慶銀行、齊魯銀行和青島銀行。而在2025年一季度，除了上述幾家銀行外，蘭州銀行、南京銀行、蘇州銀行、交通銀行和江陰銀行的對公貸款佔比也超過了70%。數據上的變化，進一步佐證了銀行對公貸款增速的提升。
楊碩表示，銀行板塊自2024年以來的上漲背後是有邏輯支撐的，“對公業務增長下，銀行基本面正在變好”。
事實上，銀行的資本充足率正在提升中。據劉傑統計，截至2025年一季度末，商業銀行核心一級資本充足率和資本充足率分別爲10.7%、15.3%，同比增加了0.2個百分點、0.4個百分點。
進入2025年二季度後，銀行的資本充足率有望進一步提升。據中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行於今年3月30日公告，它們擬通過向特定對象發行A股股票的形式募集資金，分別不超過1650億元、1050億元、1200億元、1300億元，用於補充核心一級資本。其中，中國財政部發行首批特別國債5000億元，支持4家國有大型商業銀行補充核心一級資本。
除此之外，2025年以來隨着銀行股價的持續上漲，觸發了多家銀行的可轉債的強贖條件，即過去30天內股價連續15個交易日股價收盤價不低於當期轉股價格的130%（包含130%）。截至7月5日，年內已有5家銀行的可轉債被強贖。
銀行可轉債的退市對於銀行來說，可轉債資金轉化爲股權資本，一方面有效補充了銀行的核心一級資本，增加了銀行擴張的能力。另一方面，提前贖回並促使轉股後，也能幫助銀行減少利息支出、降低財務成本。
譬如，杭州銀行在公告中稱，“因總股本增加，短期內對公司每股收益會有所攤薄，但從長期看，進一步增強了公司的資本實力，有利於公司穩健可持續發展，從而爲廣大股東創造更多價值回報。”
據中國銀河證券銀行業分析師張一緯測算，交通銀行、中國銀行、郵儲銀行和建設銀行的核心一級資本充足率分別可提升1.25百分點、0.82百分點、1.43百分點和0.46百分點。城商行則通過可轉債轉股快速夯實資本，例如杭州銀行和南京銀行可轉債全部轉股可提升核心一級資本充足率0.83百分點和0.57百分點，可撬動增量信貸合計約1778億元，爲區域科創企業、小微企業信貸投放打開空間。
7月17日晚間，杭州銀行公佈了2025年中期業績快報，盈利實現較大幅度增長。2025年1-6月，杭州銀行實現營業收入200.93億元，較上年同期增長3.89%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤116.62億元，較上年同期增長16.67%。核心一級資本充足率及資本充足率分別爲9.74%和14.64%，分別較上年末提升0.89pct、0.84pct，這一表現略高於張一緯的預測。
多家銀行制定估值提升計劃
[在監管層要求下，絕大多數銀行伴隨2024年年報發佈同時發佈了估值提升計劃。]
目前，A股42家上市銀行中仍有39家銀行估值低於1倍PB，隨着監管對於市值管理的重視，提升估值成爲銀行管理層的KPI之一，長期破淨的銀行有估值修復動力。
2024年底，國務院國資委印發了《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，對央企的市值管理目標、實施路徑、激勵機制等多方面提出要求。
同期，證監會也發佈了《上市公司監管指引第10號——市值管理》，根據該指引的規定，股價持續低於最近一個會計年度經審計的歸屬於普通股股東的每股淨資產（PB低於1倍），應當制定估值提升計劃。
按照這一規定，彼時除了招商銀行之外，其餘41家銀行都需要制定估值提升計劃。目前來看，絕大多數銀行伴隨2024年年報發佈同時也發佈了估值提升計劃。
多重因素下，杭州銀行、成都銀行的市淨率（PB）突破1倍，成爲繼招商銀行之後第二、第三家市淨率超過1倍的銀行。目前來看，招商銀行的1.06倍市淨率仍穩居A股上市銀行榜首。此外，江蘇銀行、南京銀行、常熟銀行、寧波銀行、蘇州銀行等市淨率也在0.8倍以上。
張一緯表示：“低於1倍PB的銀行裏估值靠前的銀行多數爲江浙成渝、山東地區的優質城農商行，這類銀行受益主動資金對區域經濟和個股基本面的重視，彈性總體較好，有望實現超額收益。”
值得一提的是，根據《上市公司監管指引第10號——市值管理》規定，銀行將至少每年對估值提升計劃的實施效果進行評估。也就在2025財年，銀行需要再次對估值提升計劃的效果進行復盤。業內人士表示，銀行需要對估值提升的結果負責，毫無疑問，這對提升估值有直接的推動作用。
從市值的絕對值來看，截至7月17日，A股銀行總市值相較2024年末上漲了21716.94億元，背後既有銀行股價上漲的作用，也有國有行增發以及城商行債轉股因素帶來的股本總量提升的因素。
儘管如此，當前A股上市銀行的市淨率平均只有約0.7倍，部分上市銀行的PB甚至不到0.5倍。長期投資銀行的董寶珍對本刊表示，“當前銀行股的漲跌是由估值決定的，市場已經認識到銀行只要不破產，估值修復股價就會上漲。”
Wind數據顯示，最近2個月領漲A股銀行的是民生銀行和廈門銀行，自2025年5月1日以來漲幅分別爲37.46%和35.96%。值得指出的是，民生銀行和廈門銀行2024年和2025年一季度歸母淨利潤均爲負數。
董寶珍認爲，當前銀行股仍被低估，銀行板塊正處於業績低點和週期低點，隨着淨息差下降態勢的終止，銀行可以適當高估。他尤其看好當前估值相對更低的銀行，並表示“這顯示了市場資金認爲所有的銀行都會走向新的成長。”
中長期資金持續流入
[本輪銀行股上漲，背後邏輯是資金結構層面的深層次變化。]
如果說分紅、市值提升計劃、基本面好轉都只是間接因素，那麼，這些因素所帶動的長期資金流入則是推動銀行股價上漲的最終推手，而這些長期資金主要來自保險和基金。
張一緯表示，“本輪銀行股行情不能單純地由紅利邏輯解釋，但也不是基本面的突然爆發，而是資金結構層面的深層次變化。相比於2023年-2024年，紅利價值邏輯有所降溫，政策紅利下的資金裂變成爲主導銀行估值重塑的核心驅動。”
據張一緯統計，截至2025年6月13日，年初以來銀行板塊相對中證紅利指數的超額收益爲12.8個百分點，已不單方面受益於紅利因素。相比之下，增量資金流入對銀行板塊估值的持續提升起到推波助瀾的作用且多數情況下是由政策推動的，其中包括了中長期資金入市（險資爲主）、公募基金欠配調倉、匯金增持、被動型指數ETF的發展等。
劉傑表示，以保險資金爲代表的中長期資金入市、指數化投資支撐了銀行板塊絕對收益表現。
2024年以來，監管層引導中長期資金入市，保險資金多次舉牌銀行。2025年4月8日，金融監管總局發佈《關於調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》，上調權益資產配置比例上限。同時，證監會也明確要求“力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股市場”，並加速推進第二批保險資金長期股票投資試點落地工作。
2025年6月，財政部和金融監管總局發佈《關於進一步貫徹落實新保險合同會計準則的通知》。業內預計，新會計準則執行將進一步推動險資對OCI（其他綜合收益）股票的配置。
劉傑認爲，新金融工具會計準則下，上市險企淨利潤、淨資產及股東分紅率等核心財務指標的不確定性提升，導致險資對有平滑收益的高股息紅利資產投資熱情可能會進一步提升。
據瑞銀證券孟磊統計，從目前保險存量資金角度來說，保險公司買股票的比例只有12%～13%，和監管鼓勵的30%仍有距離的。他表示，考慮到保險投資的久期比較長，普遍在7到10年左右，在舊的債券到期之後，越來越多的新增資金會流向股票市場，這一比例會在未來的五年時間進一步提高，而保險資金買入最多的就是銀行、電信和公共事業。
從保險資金角度來看，股份行收益尤其多。長江證券分析師蔡文捷在研究報告中指出，保險機構股份行配置集中度相對較高，2025年一季度，保險機構持有的銀行股市值中近80%集中在股份制銀行。
Wind數據顯示，截至7月17日，A股上市銀行股價年內漲幅最大的前6家銀行有4家是股份行，分別是浦發銀行、興業銀行、民生銀行、浙商銀行，股價漲幅分別爲34.57%、32.68%、32.46%、29.33%。
被動基金也在大量流入銀行板塊。國盛證券分析師馬婷婷表示，結合銀行在不同指數中的權重觀察，上半年ETF流入銀行板塊的資金合計122億元，主要貢獻來源於滬深300ETF（淨流入89億元）、紅利ETF（32億元）、銀行ETF（32億元）。個股來看，由於國有大行、股份行及部分城商行在滬深300及紅利指數中權重相對較高而相對受益，其中國有大行中的工商銀行、交通銀行、農業銀行，股份行中的招商銀行、興業銀行、民生銀行，以及城商行中的上海銀行、北京銀行淨流入金額均在5億元以上（含5億元）。
而就Wind披露的近一個月ETF資金流向數據來看，銀行板塊顯然是最受歡迎的板塊。截至7月16日，近一個月銀行ETF以66.19億元的淨申購規模排名第一，市值達到257.78億元。
2025年5月，證監會印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，從大方向上來看，該方案明確了公募基金要從“重規模輕回報”轉變爲“投資者回報優先”，建立浮動管理費和長週期考覈體系。該方案有望增加主動基金對於銀行的配置比例。
據Wind數據，截至2024年末，主動權益類基金持倉銀行板塊權重爲3.35%。若以滬深300爲例的基準指數中銀行板塊權重達15.71%，理論上，銀行股配置仍有12.36%的空間。因此，目前搶跑公募欠配的銀行板塊已經成爲市場高預期之一。
張一緯表示：“我們預計下半年這一邏輯依舊延續，測算險資增配、公募欠配調倉和被動型指數基金所帶來的增量資金分別爲1600億元（每年）、1338.1億元和710.1億元（每年）。”
銀行上漲邏輯依然清晰
[儘管近期市場對銀行股走向產生分歧，但其上漲邏輯仍在。]
值得注意的是，近幾日銀行股出現了小幅回調，大股東減持的消息也開始出現。譬如齊魯銀行於7月13日晚發佈公告稱，股東重慶華宇集團根據自身發展需要，擬在本公告披露之日起 3個交易日後的2個月內，通過大宗交易方式減持不超過60438142股，即減持比例不超過公司總股本的1.10%；7月15日，杭州銀行發佈公告稱，股東中國人壽計劃在7月21日至10月20日期間，通過大宗交易、競價交易或者協議轉讓方式減持不超過5078.94萬股，佔總股本的0.7%。
銀行股東出現減持，讓市場對於銀行板塊能否繼續上漲有所擔憂。事實上，對於銀行股的表現，市場上一直存在分歧，主要分歧集中在銀行的基本面與股價走勢不匹配，尤其是隨着信貸增速的走緩和淨息差收窄，銀行盈利能力出現下行。
據中國人民銀行副行長鄒瀾在7月14日國新辦舉行的新聞發佈會上介紹，2020年以來，人民銀行已累計降準12次；累計下調政策利率9次，帶動1年期和5年期以上貸款市場報價利率分別下降115個和130個基點。
在利率政策的影響下，銀行放貸利息出現較大下滑。1-6月，新發放企業貸款加權平均利率大約爲3.3%，比上年同期低約45個基點，新發放的個人住房貸款利率約3.1%，比上年同期低約60個基點。
淨息差的收窄無疑會影響到銀行的業績。據Wind數據，2025年一季度，有12家銀行的歸母淨利潤出現下滑，這一數字大幅高於2024年末的4家。
儘管如此，分析師仍認爲，銀行的上漲邏輯依然清晰。譬如馬祥雲就指出，目前銀行板塊的交易擁擠度指標並未達到近兩年的高點位置，銀行股的存量持倉明顯惜售，銀行板塊依然是估值最便宜的一級行業，且上漲邏輯越來越清晰。
方正證券分析師燕翔也表示，在持續低利率環境中，當前銀行板塊行情某種意義上出現了“股息率大於利率”的持續推動力，也就說只要銀行板塊股息率持續高於無風險利率，則銀行上漲行情就可能延續。他表示，儘管市場存在對銀行板塊高股息率可持續性的擔憂，但是考慮到中國銀行信用風險低、近年來上市公司分紅比例不斷提高，股息率大於利率的事實預計未來仍會延續。除非，ROE、貸款增速、淨息差下行改變了既有斜率，出現陡降，意味着銀行基本面出現了超預期變化或者出現了系統外變量變化，最有可能的是PPI同比轉正，市場出現了成長性更好的方向引發資金轉移。
“從目前情況來看，低利率環境短期內較難改變、經濟韌性對銀行基本面有支撐，當前銀行板塊行情或仍將持續。”燕翔指出。
對於近期出現的銀行股東減持情況，張一緯表示：“部分機構或有減持兌現浮盈的情況，但並非普遍現象，需要持續觀察。”他表示，銀行股雖然已連續3年大幅上漲，但相比於歷史和市場其他行業仍處於較低水平，並未明確出現見頂信號。“儘管各類銀行估值中樞自2024年下半年以來均有上升，但銀行板塊整體估值在31個申萬一級行業中仍排名末位，另外主動型公募對於銀行板塊仍處於低配置狀態，具備一定的性價比。”
（本文刊於07月19日出版的《證券市場週刊》。提及個股僅爲舉例分析，不作買賣推薦。）
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