（來源：研報虎）
核心觀點
原制奶酪有望實現國產替代、行業滲透率提升，妙可藍多為核心受益者。市場可能尚未重視原制奶酪對妙可藍多的潛在業績貢獻，主要因1、對國產替代邏輯存疑，不清楚背後核心驅動力；2、居民對原制奶酪認知度低、口味接受度低，原制奶酪行業規模較小，即使國產替代也難對業績有明顯貢獻。我們認為國牌具備多方位優勢，國產替代將逐步推進；原制奶酪行業當前規模雖小，但餐飲端/零售端滲透率提升空間較大，行業空間不容忽視。國產替代邏輯：部分頭部國產品牌已掌握主流原制奶酪(馬蘇/馬斯卡彭/布里等)規模化生產技術。對比國外品牌，國牌優勢在於奶源便宜且充足、物流運輸成本低、產品更新鮮、定製化研發速度快。目前原制奶酪國產率預計僅不到20%。行業滲透率提升邏輯：我國原制奶酪行業規模僅80億左右，人均消費量遠低於日/美，行業增長空間大。原制奶酪滲透率提升底層邏輯在於消費者的健康化追求；類比奶茶鮮奶化，預計未來幾年原制奶酪在餐飲/茶飲行業滲透率將明顯提升；預計營養攝入需求將初步推動原制奶酪滲透率提升，此後隨着口味本土化改良及普及率提升，消費者對原制奶酪口感接受度也將提升。國產奶酪品牌近兩年參與進原制奶酪賽道，有助於提升消費者的原制奶酪認知度。
妙可藍多技術儲備、奶源、客戶渠道、定製化研發實力構成強壁壘，決定了公司能成為國產替代龍頭。技術：妙可藍多是國內為數不多掌握規模化生產原制奶酪技術的公司之一。奶源：生產原制奶酪需要大量優質原奶，擁有自有優質牧場的企業具備決定性優勢，包括妙可、伊利等。渠道：與蒙牛奶酪合併實現餐飲端客戶資源共享；同時公司積極開拓客戶，與衆多西餐/茶咖/烘焙品牌建立合作關係，有助於原制奶酪產品開展銷售。研發創新：公司高度重視研發，研發費用率以及研發人員數量佔比處於較高水平；已與必勝客/KFC等專業客戶合作，體現定製化研發實力強大。
盈利預測與投資建議
我們提高原制奶酪對公司收入貢獻的預期，上調公司25-27年收入預期；考慮股權激勵費用，上調管理費用率。預測公司2025-2027年每股收益為0.46、0.63、0.83元(原預測25-27年為0.47、0.64、0.84元)。我們延續FCFF估值方法，計算公司權益價值為169億元，對應目標價32.95元，維持買入評級。
風險提示：
行業競爭加劇、消費力恢復不及預期、原制奶酪市場接受度提升不及預期。