來源：Monthly Outlook: The Great Ethereum vs Solana Debate

作者：David Duong, CFA – Global Head of Research

編譯：Lenaxin，ChainCatcher

原標題：Coinbase 深度解讀：以太坊 vs Solana，機構投資者陷入“非此即彼”困境？

總覽

機構資金持續流入BTC市場，比特幣當前市值佔比達加密貨幣總市值的63%。但近期市場關注點正轉向ETH、SOL等主流代幣，這些資產在比特幣創歷史新高的背景下顯現估值優勢。

1. 影響下季度行情的關鍵因素包括：

• 美國證交會對現貨ETF的審批進展。

• 質押功能納入ETF產品的可能性。

• 以及機構資金的持續入場。

當前加密社區普遍將以太坊與Solana的競爭簡化爲“二選一”命題，但事實上，兩者的技術架構與投資邏輯正呈現差異化發展，存在並行發展的可能性。

例如，機構參與者越來越多地使用 ETH 作爲更大的現實世界資產 (RWA) 主題的代理——涵蓋穩定幣、支付和代幣化等更廣泛的領域。

Solana 的投資理念集中在其網絡在速度、用戶參與度和創收方面相對於競爭對手的優勢。雖然其活動主要集中在 memecoin 交易上，但它在其他領域也獲得了關注。

短期內（2025 年第三季度），在整體市場向好的背景下，這兩種代幣的市場勢頭將更多地受到技術因素（即供需因素）而非基本面的驅動，網絡技術升級的實質性影響可能相對有限。

錯誤的二分法

以太坊（ETH）與Solana（SOL）的技術路線之爭長期影響着機構投資者對區塊鏈平臺的價值評估。市場觀點呈現明顯分化：傳統機構投資者普遍看重以太坊的安全性與去中心化特性，這使其成爲現實世界資產（RWA）代幣化領域的重要基礎設施；而支持者則認爲Solana憑藉更高的交易速度和更低成本佔據競爭優勢。隨着以太坊二層擴展解決方案（L2）的持續發展，這一技術討論正變得更加複雜。

表 1. 以太坊與 Solana 網絡指標比較

這些論點是一種錯誤的二分法，這並不是因爲技術之間的差異不真實或不重要，而是因爲在任何特定時間接觸 ETH、SOL 或兩者的原因對市場條件更爲敏感。

山寨幣季什麼時候到來？

當前加密貨幣週期與以往週期的一個顯著區別在於，山寨幣季的缺失。數據顯示，過去一年，許多散戶投資者在交易模因幣和長尾山寨幣時遭受了重創，導致其資金不足或觀望情緒濃厚。在此背景下，儘管近期有一些山寨幣的表現優於 ETH 和 SOL，但價格走勢仍使許多機構投資者傾向於持有大盤股。

ETH 的轉機

5月初ETH市場出現大規模空頭平倉現象，清算規模顯著攀升。圖 1 顯示，5 月份約有 8.97 億美元（37.4 萬 ETH）的 ETH 空頭被清算，而 4 月份僅爲 5.75 億美元，3 月份爲 4.67 億美元。這引發了一輪技術面驅動的飆升，凸顯了 ETH 中大量的越位持倉，引發了空頭回補和隨後的補倉。其結果是，這也開始限制 ETH 作爲融資貨幣對抗長尾山寨幣的能力，而這曾是過去 12-18 個月中許多市場參與者採用的策略。

圖 1. 5 月份 ETH 空頭期貨清算量有所回升

事實上，ETH 相對於加密貨幣市場的貝塔係數（以市值排名前 50 位的加密資產的COIN50 指數爲代表）在 6 月中旬回升至 1 附近。（ETH 的貝塔係數在 7 月份已回落至 0.92，儘管仍高於 SOL 的 0.81 和 BTC 的 0.32）。換句話說，ETH 的回報率目前與整體加密貨幣市場的表現同步。參見圖表 2。因此，這使得 ETH 成爲一種有吸引力的選擇，可用於槓鈴策略，以對抗風險曲線上更遠處的代幣，因爲這些 ETH 多頭頭寸可以幫助錨定那些具有更高風險敞口、且上漲空間不對稱的代幣。

圖 2. ETH 相對於加密貨幣市場的貝塔係數非常接近 1

與此同時，諸如EIP-9698（將以太坊的 Gas 上限從 3600 萬提高到 36 億）和EIP-7983（對每筆交易的最大 Gas 量進行限制）等擬議升級對 ETH 性能提升效果有限。這些技術改進主要着眼於提高交易吞吐量與區塊執行效率。當前市場更顯著的變化在於，機構投資者對代幣化股票和風險加權資產 (RWA) 的興趣日益濃厚，相關基礎設施代幣正獲得更多資金關注，因爲投資者正在對這些資產可能存在的平臺進行投機。

圖 3. 穩定幣網絡轉賬量（美元）

Solana生態擴張

另一方面，Dune Analytics指數顯示，自 2024 年第二季度末以來，以太坊在鏈上活動中的份額持續下滑，而Solana當前佔據區塊鏈總活動的44%。圖 4 展示了該指數數據，該數據通過跟蹤區塊鏈的綜合採用情況，結合了三個關鍵指標：交易費（權重 45%）、美元轉賬量（權重 45%）和交易數量（權重 10%）。費用和轉賬的權重更高，因爲與交易數量相比，它們更能反映有意義的活動。這一趨勢表明，過去一年區塊鏈採用模式已發生根本性轉變。

圖 4. 鏈上採用情況的綜合視圖

Solana網絡活動主要由memecoin交易驅動，尤其是 2024 年 1 月 pump.fun 上線，這成爲 Solana 擴張的主要驅動力。Solana 面臨的挑戰是，人們對 memecoin 的興趣可能在 2025 年初達到頂峯，數據顯示，當前超過60%的成熟memecoin項目源自letsBONK.fun平臺。市場觀察顯示，memecoin交易熱潮可能在2025年初見頂，但預計仍將保持一定市場活躍度。隨着7月12日PUMP代幣首次發行等事件推進，投資者已可通過多種渠道參與memecoin市場，不再侷限於單純做多SOL代幣。

儘管如此，對 Solana 管理海量交易量的能力進行實戰測試，或許能夠使其未來與日益壯大的加密生態系統的其他領域實現產品與市場的契合。事實上，Solana 最近推出了 Solana 鑑證服務 (Solana Attestation Service)，作爲 KYC/AML 層，以服務於資本市場機會。Solana 基金會也在 5 月發佈了一份白皮書，題爲《Solana 上的代幣化股票：資本市場的新範式》，進一步明確了其在傳統金融資產數字化領域的佈局方向。。

圖 5. “畢業”代幣佔比及活躍地址對比

不過，就目前而言， SOL 價格將更多地受到技術因素的驅動，例如企業資金管理工具日益增長的需求以及來自美國現貨 SOL ETF 的資金流入，監管信息顯示，這些 SOL ETF 最早可能在本季度獲得批准。（REX-Osprey Solana + Staking ETF 並非SEC正式批准的產品，而 SEC 透露了一個新框架，可能會縮短未來 ETF 的審批時間。）技術層面，一些有意義的升級可能即將到來，例如 Solana 的Alpenglow提案——這是一項變革性的升級，將取代當前的共識機制，通過本地計時器和鏈下投票機制加快共識速度。這旨在提高網絡性能並降低驗證者成本。但市場分析表明，當前 SOL 價格波動與這些技術升級的關聯性有限。

企業需求

2025 年，企業財務工具大幅增加了其加密貨幣持有量，在 14 家專門的購買實體中增加了超過 82.5 萬個 ETH（截至 7 月 18 日爲 30 億美元）和 295 萬個 SOL（5.31 億美元）。見圖 6。此外，許多此類公司已承諾質押其 ETH 和SOL以獲取收益，有些公司甚至通過 DeFi 集成鎖定其供應，顯示出從短期交易向長期資產配置的戰略轉型。事實上，這些工具對 ETH 和 SOL 的偏好部分是由於它們的收益產生潛力，而媒體對穩定幣和代幣化證券的報道進一步放大了這種潛力。根據之前的月度展望報告，企業資產負債表仍將是 2025 年下半年加密貨幣市場需求的主要驅動力。

圖 6. 頂級 ETH 和 SOL 企業財務工具

結論

雖然機構投資者在本輪週期的大部分時間裏都青睞 BTC，但投資者正逐漸轉向 ETH 和 SOL 等精選山寨幣，這些山寨幣相對而言似乎被低估了。受益於《GENIUS 法案》在國會的通過， ETH 越來越被視爲蓬勃發展的現實世界資產主題的代表。即便如此，ETH 和 SOL 都得到了機構投資者的興趣及其對其他加密貨幣綜合體的 beta 值的支持。儘管 Solana 在 memecoin 驅動的活動有所放緩，但它正在展示其高交易量和探索新領域的能力。短期來看，技術性因素可能主導價格走勢，包括資金流動、市場情緒等指標。