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　　來源：天風研究

　　7月19日，雅魯藏布江下游水電工程開工儀式在西藏自治區林芝市舉行。工程主要採取截彎取直、隧洞引水的開發方式，建設5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。天風研究推出【雅魯藏布江下游水電工程深度研究專題】，天風建築建材團隊為您解讀雅魯藏布江下游水電工程相關產業邏輯和投資機會。

　　行業研究

　　建築建材：從建設環節看雅魯藏布江下游水電工程投資機會（20250530）

　　雅魯藏布江下游水電工程開工在即，重視建設環節相關投資機會。2024年12月25日，雅魯藏布江下游水電工程獲得覈准。該工程預估投資將超過1萬億，裝機規模預計約6000萬千瓦，年發電量將達到3000億千瓦時，規模相當於3個多三峽電站。從水利水電工程的建設環節來看，重點關注施工導流、爆破、地基處理、大壩施工環節以及對應建材使用。

　　工程環節關注主體設計施工、地基處理、爆破以及引水隧洞關鍵設備。按照我們此前的估算雅魯藏布江下游水電項目投資額10261億元，結合西藏本身建設條件，假設土建工程投資約佔60%，機電設備投資約佔30%，水庫淹沒補償費約佔10%。則雅魯藏布江下游水電項目對應土建、機電設備、補償費分別為6157、3078和1026億元。主體設計施工：預計整個土建工程投資約為6157億元，核心關注中國電建、中國能建。1）地基處理：雅魯藏布江下游地質環境複雜，地基處理工難度較大，按照地基處理佔建造成本的10%-15%計算，雅下水電工程地基處理環節投資額約610-930億元，彈性標的關注中巖大地；2）引水隧洞關鍵設備：我們估計下水電工程對TBM需求約為25臺，按照每臺造價2-3億元人民幣計算，雅水電工程中TBM設備投資大約50-75億元。重點關注隧道掘進機設備生產商鐵建重工、中鐵工業等；3）爆破：雅魯藏布江下游水電項目炸藥總需求量超100萬噸，24年西藏區炸藥產能僅為8.3萬噸/年，爆破環節彈性較大，建議重點關注高爭民爆、易普力、廣東宏大、保利聯合（維權）和壺化股份。

　　材料端重點關注水泥板塊西藏天路（30%彈性）、華新水泥，以及減水劑板塊蘇博特（3-5%彈性）。我們按照單位千瓦時建設對應3方混凝土用量計算，預計墨脫水電站帶來18000萬方混凝土需求（對應5400萬噸水泥），按照15年工期計算，預計年均帶動水泥需求360萬噸，按公司份額33%計算，則對應銷量118.8萬噸，佔公司23年水泥銷量比重29%。此外，華新水泥在藏區亦有產能佈局，但彈性角度看影響較弱。減水劑方面，我們按單方混凝土需要8kg減水劑計算，墨脫總減水劑需求144萬噸，年均帶動需求量約為9.6萬噸，在保守/中性/樂觀情景假設下，蘇博特預計取得30%/40%/50%的市場份額，測算將帶來2.9/3.8/4.8萬噸年需求量，彈性空間在3%/4%/5%。

　　風險提示：水電站建設進度不及預期、資金落實不及預期，測算具有一定主觀性。

　　建築建材：民爆-西部大開發再提速，一帶一路迎新機（20250508）

　　行業供需格局持續改善，龍頭企業不斷做大做強。整體來看西部地區需求旺盛，熱點亮點突出，重視新疆、西藏等高景氣區域以及海外建設需求，建議重點關注：易普力、江南化工、廣東宏大、江南化工、高爭民爆、保利聯合、壺化股份、國泰集團等。

　　新疆：煤炭開採推動民爆和礦服市場高增，國內頭部公司重點佈局區域。我們估算新疆地區現有民爆需求67.6萬噸，預計「十五五」末疆內民爆市場或將接近百萬噸規模。此外，新疆鐵路等基礎設施建設也將進一步帶動疆內民爆需求。隨着新疆正在積極推進基礎設施互聯互通和「三基地一通道」建設，煤炭產能產量持續釋放，未來市場或主要由江南化工（在疆民爆產能第一）、易普力（在疆露天礦鑽爆市場市佔率第一，炸藥產能調增後預計將達到12.3萬噸）、廣東宏大（聯手本土公司雪峯科技，發揮協同優勢擴大在疆地位）、保利聯合四家公司主導。

　　西藏：大型銅礦開採加速、雅下水電站開工以及鐵路建設迎來擴張期，區域民爆景氣度持續向上。雅下水電工程已獲覈准，項目開工在即或將顯著帶動西藏地區民爆需求。在大型礦山開採加速，川藏鐵路、雅魯藏布江下游水電開發等重大工程開工建設下，區內競爭或集中在以高爭民爆（西藏國資委下屬企業）為代表的本土優質民爆企業和以易普力（水電工程爆破起家，具備建設經驗和股東中國能建優勢）、壺化股份（成立墨脫分公司，加快西藏業務佈局）、廣東宏大（礦服優勢突出，參與過玉龍、 巨龍銅礦等建設，客戶基礎較好）等為代表的礦服一體化龍頭企業之中。

　　海外：緊跟中資企業步伐，沿「一帶一路」國家加快佈局。相較於國內市場，「一帶一路」沿線國家處於大發展時期，礦產資源較為豐富，具備大量基礎設施建設和礦服爆破需求。在國內政策和海外需求推動下，民爆企業出海空間廣闊。目前，國內民爆企業出海業務形成一定規模且具備一定競爭力的，關注江南化工、易普力以及廣東宏大。

　　風險提示：宏觀經濟波動；行業競爭加劇；安全生產風險，測算具有一定主觀性。

　　建築建材：中西部基建有哪些重大項目和潛在催化值得期待（20250608）

　　自5月以來，我們持續建議重點關注中西部基建投資機會，除了區域固投景氣度顯著提升外，大項目和事件密集催化也值得期待。我們繼續維持此前觀點，建議重點關注中西部基建（建築，水泥，民爆）和重點產業投資（煤化工、核電等）帶來的產業鏈相關機會，同時關注中小市值建築轉型品種。

　　重視中西部重大基建項目投資機會。西部基建潛在重點項目及重大事件：1）新疆：中吉烏鐵路吉爾吉斯斯坦境內段重點控制性工程已開工建設，中吉烏鐵路預計總費用80億美元（其中47億美元用於吉爾吉斯斯坦部分）。煤化工項目臨近集中落地節點，中亞峯會和領導人出訪有望形成事件催化，核心受益包括區域內水泥、民爆和工程公司；2）雅下及西藏：雅下水電站開工在即，有望迎來重要事件催化，此外滇藏鐵路亦開工在即，區域內銅礦加速開採。核心受益民爆，地基，水泥，能源基建央企；3）三峽水運新通道項目即將開工，項目總投資約766億元、總工期100個月，設計施工環節關注重慶建工、中設諮詢等，爆破環節彈性極大，核心關注易普力、凱龍股份。4）浙贛粵運河預估投資3200億元，官方明確計劃「十四五」期間開工，核心關注華設集團、國泰集團、廣東宏大等。5）加強國家戰略腹地建設，重視中西部區域尤其是四川省的發展機遇，利好四川及重慶相關公司。

　　風險提示：基建&地產投資超預期下行；央企、國企改革提效進度不及預期；關稅影響超預期。

　　建築建材：西部基建-固投高景氣，關注重大基建項目帶來的區域投資機會（20250619）

　　西部固投高景氣，專項債發行提速+戰略規劃落地對後續基建支撐作用更強。隨着中央財政的持續加碼和國家戰略規劃的落地，未來西部地區的基建景氣度或仍有較強支撐。此外，部分西部省份有望較快退出化債重點區域，地方政府投資意願逐步修復，西部基建投資的積極性進一步提升。

　　關注重點區域以及重大項目投資機會：

　　1）川渝：國家戰略腹地建設迎來地區發展新機遇。「十四五」四川交通規劃投資較「十三五」同比+16.5%，增速領跑全國，成渝地區雙城經濟圈建設也為川渝地區交通基建帶來穩定需求。預計相關建設將顯著帶動配套的基建建設需求，利好川渝地區基建公司，建議關注四川路橋、成都路橋、重慶建工等。

　　2）西藏：礦採活躍、鐵路水利基建旺盛，區域基建景氣度高。目前，我國在青藏高原形成了玉龍、多龍、巨龍-甲瑪和雄村-朱諾四個千萬噸級的銅礦資源基地，巨龍等大型礦山開採正在加速。鐵路方面，新藏、滇藏鐵路段即將開工，規劃到35年，西藏鐵路網總規模較21年增長282%。25年是自治區成立60週年，更多的支持性政策和重點工程有望持續推進。此外，規劃投資超1萬億的西南水電工程開工在即，或將顯著帶動西藏地區基建需求，核心關注中國電建、中巖大地、高爭民爆、易普力、西藏天路等。

　　3）新疆：煤化工產業鏈蓬勃發展，「一帶一路」高質量建設。近5年新疆煤化工投資或近5000億元，接近全國煤化工總投資的一半，年初以來，煤化工項目持續落地。25年是自治區成立70週年，基建支持政策和重點項目開工有望持續落地。「一帶一路」核心區綜合立體交通網加速成型，中亞峯會預期下，中吉烏鐵路有望迎來重要催化。煤化工領域建議關注三維化學、中國化學、東華科技等；基建方面重點關注新疆交建、北新路橋、青松建化等。

　　4）其他：重大基建項目提振區域基建景氣度。預計投資727億的平陸運河正在建設中，帶動廣西水運基建高增。25年廣西水運計劃總投資約264億元，平陸運河完成年度投資170億元。西部陸海新通道利用鐵路、公路、水運等多種方式，串聯起重慶、四川、貴州、廣西等地，構建起一條縱貫西部、連接東盟的開放大通道，進一步帶動西部地區基建增長，預計到35年，該通道全面建成。新基建及配套工程方面，西部地區資源優勢使得其在新基建及配套領域仍有較高發展潛力。

　　風險提示：基建投資不及預期；規劃落地進度不及預期；測算具有主觀性。

　　公司研究

　　中國電建：從電站及礦看電建重估價值（20240626）

　　工程承包與勘測設計：能源電力維持較高景氣，或將充分受益於雅魯藏布江下游水電項目。我國「十四五」規劃和2035年遠景目標提出，對雅魯藏布江下游水電進行開發。我們估算雅魯藏布江下游水電項目投資額預計在10261億元左右。公司作為全球水利水電行業的領先者，承擔了國內大中型水電站80%以上的規劃設計任務、65%以上的施工建設任務，約佔全球50%以上的大中型水利水電建設市場。曾參與了長江三峽水電站等舉世矚目的水電工程項目。我們認為公司作為水利水電建設龍頭或承擔主要的規劃勘察設計及施工任務，我們預計公司工程承包與勘測設計板塊或將充分受益，在中長期迎來顯著提升。

　　風險提示：宏觀經濟下行風險；電力及基建投資弱於預期；資產減值風險；測算具有一定主觀性。

　　西藏天路：世界屋脊水泥龍頭，需求彈性值得期待（20240612）

　　西藏自治區水泥龍頭，盈利有望優化。西藏天路背靠西藏國資委，從事多領域建築建材業務，其中水泥業務貢獻最大。公司目前擁有熟料產能434萬噸，佔藏區產能比重達34%，系區域水泥龍頭。公司自19-22年產能利用率逐漸降低，固定成本、費用攤薄較多導致盈利下滑嚴重，23年西藏水泥產量同比增長51%，我們認為隨着區域重大水電站等重點項目的逐步推進，水泥需求有望進入上升通道，公司產能利用率有望重回高位，水泥噸成本、費用存在較大下降空間，有望帶動公司盈利邁入新階段。

　　鐵路建設逐步放量，水利重大工程可期，需求空間廣闊。西藏固定資產投資以基建為主，中期來看，西藏水泥需求與基建相關度較高，22年基建佔比進一步提升，有望帶動需求增長。長期來看，西藏城鎮化率低且人口自然增長率高，需求空間較大。其中，交通建設潛力較大，公路密度居全國末位；水利投資佔比自19年以來逐漸提高，至22年提升至46%。重點項目來看，鐵路建設規劃有序推進，中性假設下24/25年有望帶動公司77/105萬噸水泥需求增量；水電站項目儲備豐厚，重點關注裝機容量6000萬千瓦的墨脫水電站，按15年建設工期、公司份額34%計算，有望帶動公司銷量122.4萬噸，佔23年公司水泥銷量比重約30%。

　　風險提示：重點項目建設進展不及預期、區內水泥價格競爭加劇、公司建築業務中標情況不及預期、公司經營管理和財務風險、股價波動風險、文中測算具有一定主觀性。

　　高爭民爆：西藏民爆龍頭，充分受益區域高景氣（20240904）

　　西藏民爆行業龍頭，公司是西藏自治區一家同時具備科研、生產、銷售、倉儲、運輸民爆物品和礦山總承包及爆破作業服務雙一級資格「全產業鏈一體化」國有控股上市公司。公司核心看點有：1）23年公司業績增長較快，實現營收15.53億元，同比增長36.9%，實現歸母淨利潤0.98億元，同比增長84.9%；2）供需格局改善，民爆行業出清加快，預計到25年民爆生產企業TOP10生產總值佔比將大於60%，利好產能向前排集中；3）西藏區域高景氣，十四五期間西藏將推動一大批重點項目建設，區域基建景氣度較高，特別是雅魯藏布江下游水電項目投資預計將超1萬億，公司作為西藏國資委下屬的民用爆破龍頭或將充分受益。

　　風險提示：宏觀經濟波動；行業競爭加劇；產能瓶頸制約；安全生產風險，測算具有一定主觀性；股價存在異常波動風險。

　　中巖大地：轉型國家重大戰略領域，岩土工程發展迎新機（20250621）

　　岩土工程專業服務商轉向國家重大戰略領域，研發實力助力高成長。自24年公司在覈電、港口等關鍵領域實現從0到1的突破後，公司目前在覈電、港口、水利水電等領域跟蹤的項目進展穩定，項目儲備充足，進入1到N的跨越式發展，業績進入高速增長階段。核電：審批節奏加快，景氣度持續上行。水利水電：自研SJT技術在西南水電工程中或有重要應用。雅魯藏布江下游地質環境複雜，地基處理工難度較大。該工程預估投資額超萬億，結合西藏本身建設條件，按照土建工程投資約佔60%，地基處理佔建造成本的10%-15%計算，雅下水電工程地基處理環節投資約610-930億元。該工程中公司優勢集中在：1）智能感知超級旋噴（SJT），在深覆蓋層壩基方面或有重要應用；2）固化劑材料方面，比如防沖刷等領域或具備一定優勢。今年3月，公司與葛洲壩市政簽署戰略合作協議，助力雙方持續深耕水利水電領域，充分發揮各自優勢，推動合作項目落地。

　　風險提示：下游領域投資不及預期；項目推進不及預期；應收款項增大及壞賬風險；市場競爭加劇風險；測算具有一定主觀性；股價大幅波動風險。

　　注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

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責任編輯：楊賜