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中金點睛 文/中金大類資產研究：李昭，楊曉卿
中國：不一樣的股債蹺蹺板，不一樣的資產啓示
4月美國關稅衝擊降溫之後，滬深300已從底部反彈14%，債市相對承壓，「股債蹺蹺板」效應受到市場關注。
圖表1：與過去的典型「股牛債熊蹺蹺板」相比，本輪「股債蹺蹺板」有所不同，主要為流動性驅動，更接近「股牛債平」
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們發現本次股債蹺蹺板與歷史上典型的股債輪動明顯不同，因此市場啓示相異：
1）股票風格不一樣。典型的股強債弱蹺蹺板由增長預期改善驅動，周期、製造、消費等與經濟增長關聯緊密的股票板塊領升，大盤跑贏小盤。在7月初「反內卷」之前，本輪股票上漲很大程度上由銀行股與小微盤驅動，小盤跑贏大盤。去掉銀行貢獻後，股票指數漲幅有限。
圖表2：典型「股牛債熊蹺蹺板」行情中銀行與小盤股常常跑輸大盤，本輪「蹺蹺板」行情銀行股與小盤股雙雙跑贏
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：剔除銀行後，A股整體上行幅度有限
注：「全部A股」指數採用滬深北三地交易所全部上市A股標的，基於各成分股的自由流通市值進行加權計算得出；類似地，「銀行」和「全部A股（剔除銀行）」指數分別採用所有銀行行業標的、剔除銀行的全部A股標的，以自由流通市值加權計算得到
資料來源：Wind，中金公司研究部
2）股債表現不一樣。在過去六輪股債蹺蹺板中，滬深300每上漲10%，平均對應十年期國債利率上行22bp。本輪股票上升逾過10%，債券利率雖然階段性衝高，但最終同期僅上行3bp，與其說「股牛債熊」，更準確的表述是「股牛債平」。
本輪不一樣的股債蹺蹺板，可能反映股債輪動並非增長預期驅動，而是流動性主導。事實上，從通脹與地產周期來看，當前更容易出現「股熊債牛」，與實際股債交易方向相反，說明增長預期並非市場主要矛盾，而應從流動性視角理解股債輪動。
圖表4： GDP平減指數與70城房價增速較低
資料來源：Wind，中金公司研究部
自去年9月以來，宏觀流動性明顯改善，信貸脈衝、財政脈衝與社融增速都指向寬鬆。
圖表5：信貸脈衝領先中國股市6個月左右，提示市場上行動能
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表6：財政脈衝領先中國股市6個月左右，提示市場上行動能
資料來源：Wind，中金公司研究部
此前流動性傳導不暢（《流動性變局重塑資產規律》），宏觀流動性難以有效轉化成經濟與股市上行動能，因此對金融市場指示意義下降。但近期M1明顯上行，說明流動性傳導已經改善，宏觀流動性對市場的指引效應可能上升。存款活化伴隨非銀存款明顯上升，對金孖展產形成支持。
圖表7：M1按年增速領先名義GDP增速6個月左右，M1拐點上行後最終會轉化為增長動能
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：非銀存款與股市表現高度相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
從換手率、兩融餘額等指標看，股票流動性確實與宏觀流動性同步改善，散戶與保險資金分別託舉小盤與銀行板塊，同時主題熱點頻出，支持股市表現。再看債市，為了維持金融穩定，央行階段性推升DR007-OMO利差，引導長端利率，疊加國債供給與信貸投放加速，讓債市流動性與宏觀流動性背離，債市階段性承壓。
圖表9：2025年DR007-OMO利差階段性擴大，金融機構超額儲蓄率達到歷史低位，反映債市流動性偏緊
資料來源：Wind，中金公司研究部
因此股債流動性差異可能是股債蹺蹺板的關鍵。與增長預期驅動的典型股債蹺蹺板相比，流動性驅動的股債蹺蹺板風險偏好更低，部分投資者只是由於資金充裕增加股票配置，並未減少債券配置，因此對債市利空有限。
我們認為這種「非典型」股債蹺蹺板並非市場穩態，如果8月份宏觀風險排除，風險偏好有進一步提振空間，市場可以向典型股債蹺蹺板過渡：在此情景下股票進一步上漲，且可能從銀行、小微盤向科技、製造等大盤擴散。目前恒生科技與高股息的估值差處於相對低位，風格切換的賠率正在上升。
圖表10：恒生科技與高股息的估值差處於相對低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
但是現在就排除宏觀風險，可能為時尚早：8月1日與8月12日是美國關稅暫緩期對海外諸國與中國的截止日期，目前市場對關稅前景預期樂觀，但事實上特朗普政策變數非常高，4月初的「對等關稅」就是典型例子。我們建議在8月關稅不確定性排除之前暫時維持穩健的資產配置，繼續超配高股息與債券，待關稅不確定性落地後再做決斷。
海外：美債供給風險可控，真正風險來自通脹，海外資產對潛在風險定價過於樂觀：今年市場比較擔憂Q3美國債務上限解除後美債發行過快，美債供給壓力形成金融風險。我們持質疑觀點，認為下半年美債供給風險相對可控（《大類資產2025H2展望：秉韌謀新》）：
雖然「大美麗法案」擴大財政赤字，但是美國關稅收入大幅增加，同步減少財政赤字。我們預測兩項政策的淨效果是今年美國財政赤字率從6.4%降至5.5%左右，發債壓力推遲到2026年。實際上美國月度數據已經從財政赤字轉為財政盈餘，降低今年的孖展發債需求，正在驗證我們的判斷。
圖表11：關稅收入改善美國債務情況，月度財政收入6月轉為盈餘，減少美國財政部需要發債的規模
資料來源：Haver，中金公司研究部
由於債務上限早在7月初就已解決，美國TGA資金賬戶消耗幅度小於此前幾次債務上限危機，因此減少了美國財政部發債補充資金的規模。根據財政部自己公布的計劃看，Q3發債節奏比較緩和，並沒有計劃在短期大幅增加美債供給。
圖表12：由於債務上限問題早在7月初就得以解決，美國TGA賬戶餘額高於以往債務上限時水平，減少了需要發債的規模
資料來源：聯儲局，中金公司研究部
圖表13：從5月份公布的發債計劃看，美國財政部沒有計劃在Q3明顯增加美債供給。
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
退一步講，即使美債供給增加，由於美國銀行體系儲備金當時仍然較為充裕，聯儲局可運用SLR調整、SRF等工具改善流動性，因此我們認為Q3美債發行大概率不會對市場流動性與資產走勢產生明顯影響，真正的風險來源來自關稅帶來的通脹上行壓力。
圖表14：美國銀行準備金相對充裕，明顯高於此前「錢荒」水平，可以對沖流動性收緊壓力
資料來源：Haver，中金公司研究部
過去一個季度內我們並未立即看到美國通脹反彈，是由於被加徵關稅的很多是中間品和資本品，這些品類的價格上漲傳導到CPI的速度較慢，同時受到CPI採樣和統計方法影響，從加徵關稅傳導至CPI反彈平均存在1-2個季度的時滯。目前通脹預期大幅回落，或是把過去幾個月的低通脹線性外推，低估了通脹風險。
圖表15：美國通脹預期近期大幅回落，或是把過去幾個月的低通脹線性外推，低估了通脹風險
資料來源：Haver，中金公司研究部
我們的通脹分項模型已經開始捕捉到關稅驅動的通脹反彈跡象：
圖表16：美國名義CPI按月增速拆分
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表17：美國核心CPI按月增速拆分
資料來源：Haver，中金公司研究部
除汽車以外的核心商品（佔通脹比重13%）按月增速從0.14%跳漲至0.55%，上行幅度明顯高於模型預測。我們預測未來幾個月關稅會在美國通脹數據中有更多體現。
圖表18： 剔除汽車的核心商品通脹6月份按月明顯反彈，反映關稅影響
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表19：美國進口商品價格領先核心商品通脹4個月左右。由於進口價格不含關稅，因此掉頭下行不預示核心通脹也會下行
資料來源：聯儲局，中金公司研究部
在通脹以外，高利率壓制、財政支持退坡、政策不確定性上升，美國增長快速走弱的風險也值得關注。我們仍然預測美國經濟或者走向滯脹，或者走向衰退。無論是哪種情形兌現，均會導致美股商品等風險資產承壓。近期美股屢創新高，可能嚴重低估了上述宏觀風險 。
資產配置建議：維持超配高股息、黃金、中債，低配美股與商品，標配中國股票與美債，待8月關稅前景明朗後再做調整。
由於流動性明顯改善，我們認為中國股票的中期配置價值進一步提升，但配置切換時點仍需關注8月宏觀事件，目前維持超配高股息與中債。如果8月關稅變數靴子落地，我們建議增配中國股票，減配債券，風格上從高股息切換向科技成長。如果關稅風險進一步上升，則繼續超配債券與高股息，待資產價格充分調整後再增加股票配置。
海外資產中，我們認為美股與商品明顯低估了滯脹與衰退風險，建議維持低配。雖然美債供給風險下降，但通脹風險仍存，美債不確定性尤其高。如果二次通脹推遲兌現，或美國經濟明顯下行，不排除十年期美債利率降至 4%以下的可能性。但另一方面，通脹風險也完全有可能導致聯儲局放緩降息節奏，利率大幅上行。因此我們對美債沒有較強觀點，維持標配。
與歷史上黃金牛市的幅度與時長相比，當前黃金行情可能演繹仍不充分，現在或仍處於黃金牛市的初期階段。
圖表20：與歷史黃金牛市行情的上漲幅度與持續時間相比，當前黃金行情可能演繹仍不充分，現在或仍處於黃金牛市的初期階段
資料來源：Wind，中金公司研究部
但由於短期上漲較快，高於模型估值（《大類資產2025H2展望：秉韌謀新》），近期金價橫盤調整也屬正常，我們建議維持超配黃金，淡化交易價值，關注長期配置價值，勿低估黃金在未來1-2年的時間裏越過4000美元的可能性。
圖表21：未來10年黃金中樞可能在3000-5000美元/盎司區間
資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部
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