近日，蘇州旺山旺水生物醫藥股份有限公司（下稱「旺山旺水」）因一款「國產偉哥」的獲批上市，迅速成為資本市場關注的焦點。與此同時，旺山旺水火速向港交所遞交招股書，估值達44億元。周鴻禕旗下的中財奇虎的早期投資也已浮盈數倍，更是給這家創新藥企增添了不少關注度。

不過，在「申報+獲批」節奏和IPO的背後，旺山旺水仍面臨諸多隱憂。招股書顯示，旺山旺水在2024年前三季度營收下滑95%，由盈轉虧，且經營活動現金流為負，高度依賴外部孖展「燒錢」維持運營。

更令人擔憂的是，旺山旺水家族治理化結構、核心產品銷售前景的不確定性及工廠產能利用率低等問題，都為其IPO之路蒙上了陰影。也讓外界不禁引起質疑：業績「不旺」之際，旺山旺水能否順利叩關IPO，尚充滿未知。

營收驟降、現金流告急

旺山旺水，是沈敬山、金潔夫婦於2013年創立的生物醫藥公司，最初以發現、開發和商業化創新小分子藥物為主營業務。

過去十多年裏，旺山旺水搭建了九條創新產品管線，涵蓋抗病毒、神經精神及生殖健康三大領域。最為引人注目的，莫過於核心產品VV116（抗新冠小分子藥物）、LV232（抑鬱症治療藥物）以及最新獲批的ED新藥TPN171。此外，公司還佈局了達泊西汀、瑞巴派特等仿製藥，試圖通過「仿製藥+創新藥」的模式支撐其業務模型。

不過，在豐富的產品管線、高達44億元的估值背後，旺山旺水的財務表現卻呈現出巨大的波動、甚至急劇下滑。招股書披露，2023年，旺山旺水主要依靠對外授權VV116的獨家權利（中亞五國、北非、中東、俄羅斯除外）向君實生物收取授權費，實現1.96億元的授權收入，這筆授權收入佔到旺山旺水2023年營收的98%，使得公司於當年實現1208.9萬元的利潤。

但進入2024年後，隨着疫情消退，VV116的授權收入驟減。2024年前三季度，旺山旺水營收僅有約1000萬元，暴跌了95%。同時，淨利潤也由盈轉為1.56億元的虧損。公司對單一授權業務的依賴，導致業績出現大變臉。

除了授權費，旺山旺水通過藥物銷售獲得的收入寥寥，2023年及2024年前三季度，公司通過銷售藥品獲得的收入僅分別為67.4萬元和58.2萬元，不足百萬元。也就是說，授權業務大幅減少後，公司尚未形成穩定的藥品銷售收入來支撐其運營。這種不健康的收入結構，使得公司業績極易受到外部環境、授權協議變化的影響。

令人擔憂的是，旺山旺水的現金流狀況亦不容樂觀。在持續投入研發的背景下，公司的經營活動現金流持續為負。2023年及2024年前三季度，其經營現金流淨額分別為3066.9萬元和-1.04億元。截至2024年11月30日，公司銀行結餘及現金僅有6138.3萬元，短期借款卻高達1.21億元，存在超6000萬元的資金缺口。儘管2024年12月收到C輪孖展最後5000萬元的資金，但對於處在燒錢階段的創新藥企來說，這些資金儲備很難撐起其研發和商業化。

為了緩解資金壓力，旺山旺水頻頻向銀行、關聯方借款。2023年及2024年前三季度，旺山旺水的借款分別為2.80億元和3.67億元。這種對外部孖展和關聯借款的高度依賴，使得旺山旺水資金鍊面臨不小的風險，這也讓外界對其未來可持續經營的能力打上了問號。

在沒有穩定盈利和充足現金流的情況下，旺山旺水的高估值更多是建立在其豐富管線和產品商業化的預期上，而非真實的業績預期。

「國產偉哥」一片紅海

旺山旺水此番衝擊IPO，最受關注的焦點之一是被譽為」國產新偉哥「的核心產品——用於治療勃起功能障礙（ED）的新藥TPN171（商品名為「昂偉達」）。昂偉達主打差異化路線，宣傳「30分鐘起效，可與酒精同服」，試圖在競爭激烈的ED市場上突圍。

然而，即便昂偉達擁有無可比擬的優勢，但其面臨的市場環境已經不是一片坦途了，而是妥妥的紅海一片。

如輝瑞的萬艾可（被稱為「偉哥鼻祖」）和白雲山旗下的金戈曾是市場主導的玩家。但是隨着齊魯製藥等大量國產仿製藥企業的入局，激烈的競爭下，價格戰已將「偉哥」從高毛利產品迅速推向「大衆消費品」。數據顯示，24.98元12片的集採價，讓偉哥的價格已經比奶茶還便宜了。如此境遇下，偉哥市場可以說已幾乎無利可圖了。

另外，「第二代偉哥」他達拉非的異軍突起也加劇了競爭。他達拉非以更持久、更靈活的藥效快速蠶食傳統西地拉非的市場份額，2023年其零售與電商渠道的零售額已經突破29億元，佔據了ED市場的半壁江山。ED賽道的市場玩家已從幾家猛增至數十家，競爭空前。集中採購壓低利潤、醫保壓縮回款周期、線下藥店成本攀升等因素，都使得當年的ED這一「黃金市場」變得愈發艱難。

如此來看，旺山旺水推出昂偉達，無異於一次「反周期」的賭注。旺山旺水試圖避開金戈的低價策略，通過差異化切入高端市場，並瞄準醫保準入作為放量的寶典。但即便市場規模仍在增長之中，但頭部產品的售價已經下降超過7成。這也就是說，未來能在這塊市場中分得一杯羹的，或許不再是創新玩家，而是那些具備強渠道、低成本和強運營能力的玩家。昂偉達此番能否進入醫院並覆蓋電商平台，或許纔是其IPO後能否站穩腳跟的關鍵。

除了ED產品昂偉達銷售前景充滿不確定性外，旺山旺水的工廠產能利用率低下也是無法忽視的隱憂。招股書顯示，公司連雲港工廠膠囊產能利用率僅有1.1%，片劑產能利用率更是低至0.2%，幾乎等於「空轉」。就在現有產能嚴重過剩的情況下，旺山旺水仍計劃通過IPO募資建設青島工廠，這種激進的資本操作無疑加劇了外界對其經營合理性的質疑。

當前，旺山旺水面臨着「燒錢」維持運營的現實，賬面僅有9505萬元現金，卻要靠IPO募資支撐新工廠建設和昂偉達的快速放量、VV116的新適應症推進等。一旦資金鍊斷裂，美好的願景都將成為夢幻泡影。

旺山旺水此番衝擊IPO，無異於一場「豪賭」。在「國產偉哥」市場競爭日趨白熱化、自身營收斷崖式下跌、現金流緊張及產能「空轉」的背景下，旺山旺水能否成功上市並兌現44億估值背後，仍需要市場和時間來檢驗。

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