一個連接保險、藥企和患者的平臺企業向港股市場發起衝擊。

日前，國內醫療健康服務平臺上海鎂信健康科技集團（下稱“鎂信”）在高盛（亞洲）、中金公司及滙豐銀行的聯席保薦下向港交所交表。

鎂信成立於2017年8月，由上藥雲健康分拆而來，採用“互聯網+醫藥險”模式，鏈接藥企、險企、患者三方形成閉環。

成立以來，鎂信累計完成7輪融資，C+輪融資後估值達116.78億元；其中，2021年的完成B+輪與C輪融資，規模就高達25.95億元。

多輪融資讓其坐擁雄厚股東，包括螞蟻集團、中國再保、上海醫藥、滙豐集團等機構。

有市場人士預估，若鎂信若年內順利上市，有望創下半年港交所最大IPO。

火熱預期背後，市場期待着該平臺對當前創新藥醫療多元支付體系能夠扮演的補充作用。

2024年，我國創新藥銷售額預計達1620億元；其中醫保基金、個人、商業健康險支付的金額分別是710億元、786億元、124億元，覆蓋率爲44%、49%、7.7%。

過高個人比例抑制了支付能力，患者無力承擔藥費，創新藥企也面臨銷售困境。

如果要將個人自費比從5成左右降至3成以內，有專家預計，商業健康險需要將年支付規模提高到400-500億元，在現有基礎上翻3-4倍。

數字折射着健康險的巨大潛力，如果能夠促進藥企和險企的有效對接，讓更多創新藥進入商業保險目錄，可能實現藥企、險企、患者的三方共贏。

這催生了鎂信、圓心、思派等意圖鏈接三方的服務商。

其中，鎂信主打輕資產模式：不開醫院、不做保險、不生產藥，而是用平臺方式鏈接患者、藥企、險企三方。

其與險企合作的“先就醫、後支付”直付方案，已吸引超15萬名註冊用戶，與全國2萬餘家醫院建立合作，累計交易量達1.7億元。藥企業務“增收難增利”

根據不同服務對象，鎂信的業務分爲智藥方案、智保方案與面向消費者的ToC業務三類。

智藥的服務對象是藥企，涉及將創新藥產品納入商保目錄，將藥品直接觸達藥企下游客商、藥房和客戶，以及監測患者用藥依從性；

幫助創新藥進入商保的定價，主要依靠患者數量、處理的GPV、項目複雜程度以及其他可爲藥企帶來的價值釐定。

常年來，智藥業務都是鎂信收入的絕對主力，營收貢獻率維持在5成以上、2024年達59.3%。

但收入主力對盈利的貢獻只是寥寥。

2024年鎂信智藥、智保、ToC業務的毛利率分別爲10.8%、81.5%、2.8%，佔總收入近6成的智藥業務，對於整體毛利的貢獻率只有不到2成。

這一現象並非鎂信獨有，不掌握核心技術的創新藥分銷方，常因缺少與藥企議價的籌碼，以致業務利潤率相對有限。

同時，儘管鎂信以輕資產姿態展業，但其向藥企下游客商的分銷業務，仍涉及因採購成本導致的貨款壓力。

例如，包括從藥企及醫療保健公司採購的藥械及醫療產品等存貨，由2022年的0.1億元增至2025年4月底的4.32億元，同期現金及現金等價物由13.54億元減至1.66億元。

收入貢獻不足4成的智保業務，則貢獻了超8成的毛利。

智保服務險企，可支持險企項目以普惠價格提供重疾、醫療服務及特藥保障，同時整合AI技術、醫療資源、基礎設施，支持險企的精算、定價、營銷、理賠。

該業務收入模式有兩類：一是按保單數量計價，二是則按總保費收取一定比例費用。

剩餘的ToC業務規模體量較小、仍處於起步階段，主要通過BluePass高端健康會員計劃向客戶提供全球醫療資源，通過DTC藥房爲複雜病症患者定製自營在線藥店。

2022年至2025年四月末，鎂信均未盈利。

該公司解釋稱，中國醫藥多元支付市場的獨特性和處於發展初期，公司策略重點在於搭建基礎設施及不斷進行創新；

其表示短期虧損是必要策略投資，將帶來可觀長期成長機會，爲未來獲利建立穩固基礎。

鎂信賬面上的虧損確在逐年減少，2024年虧損額已由兩年前的4.46億元降至0.76億元。

不過導致其虧損的主因之一，拉低智藥業務毛利的銷售成本還在大幅增加；反而智保業務銷售成本呈減少趨勢。

未來鎂信未來扭虧的關鍵，或更多在於智保業務以及與之相關的健康險市場。破局關鍵或在保險

能否幫助險企直面當下健康險的結構挑戰，決定了鎂信的未來走向。

目前險企既要推出差異化產品，又要平衡支付可及性與風險的雙重壓力。

但單一險企受制於網點不足等限制，難以覆蓋全國潛在客戶羣體，在與醫院、藥企談判時也普遍缺乏議價能力，無法控制成本、爭取優惠。

這就使得第三方服務商具有生存空間。

鎂信當前已和超90家險企達成合作，其中包括內地2024年保費排名靠前的20家險企；

合作涉及險種多爲商業健康險、惠民保，環節覆蓋創新藥進入商保目錄，以及相關的精算、銷售、理賠全流程服務。

險企都在抗壓的惠民保顯然難以貢獻盈利，但作爲政府支持的健康保險項目，該業務曾是鎂信的金字招牌。

早在2019年，鎂信就佈局惠民保業務，次年推出首個爲基礎疾病患者而設的惠民保“蘇惠保”，並全面鋪開推廣“鎂信惠民保百城計劃”。

按保單數量計，鎂信已成爲中國惠民保的最大綜合服務提供商，產品覆蓋160個城市。

但自誕生之初就籠罩在惠民保頭頂的陰霾仍未消失。

由於參保率下滑、健康體退出、賠付率上升，在道德風險和逆選擇下，惠民保未來仍然面臨不確定性。

鎂信也在招股書中坦言“將惠民保視爲政府主導的公益民生工程，而非逐利商業項目。”

盈利的願景，則被寄望於更爲市場化的商業健康險。

鎂信對於險企的賦能，一是以自身整合的AI技術、醫療資源、基礎設施等支持險企的精算、定價、營銷、理賠，讓險企產品更符合市場；

另一方面，則通過一碼直付服務解決健康險賠付過程中的冗雜環節，優化投保人體驗。

兩大創新支撐了鎂信智保收益的增長，也帶來一定挑戰。

例如，鎂信的多學科團隊匯聚臨牀專家、藥劑師及精算師，可彌補險企在醫藥領域不足，但作爲藥品供應方，從精算到設計的全程參與，也存在“既當賣方又當買方”的質疑。

鎂信早期與險企合作，將部分高價藥治療費通過保險進行分擔的形式，就因“承保已確診疾病後期治療費用”，使險企淪爲醫療業務通道，被監管列入重點關注名單。

隨着監管對於特藥類健康險要求的日益明晰，鎂信也開始推動將特藥保障邏輯嵌入更成熟、更規範的產品體系中。

鎂信的另一大創新是如今的王牌產品一碼直付。

2024年，鎂信與支付寶、泰康在線攜手合作推出商保碼，探索投保人在醫院“先就醫、後支付”的一站式同步結算模式；

該模式下，保險用戶在一碼直付平臺綁定保單後，可直接向醫療機構或藥房出示直付二維碼，完成就醫、購藥，再線上向險企提交理賠、結算的保單申請。

業內首個納入一碼直付的產品，是泰康在線“醫藥無憂”醫療險。

彼時泰康在線產品中心總經理楊麗萍曾透露，客戶對直付產品十分滿意，新形式或成爲商保支付的重要通道。

不過便利投保人的代價，是鎂信以自有資金墊付，缺少覈保理賠的諸多審覈固然優化投保人體驗，但也暴露出一定風險。

信風瞭解到，鎂信方面主要通過AI技術強化風險識別，涉及產品則以中高端健康險爲主，用於促成高價值治療及住院服務的直付交易。創新藥械的展望

在創新藥的增長帶動下，健康險未來的空間無疑是巨大的。

2023年，高收入國家與中高收入國家創新藥支出在藥品使用中的佔比分別爲50%、36%，較10年前分別提升21個、13個百分比。

2025年7月，醫保局正式官宣“商業健康保險創新藥品目錄”，通過優化醫保與商保協同規則，爲商業健康保險覆蓋創新藥提供政策支持；

其中就包括創新藥不納入基本醫保自費率指標、不納入集採中選可替代品種監測、病例可不納入按病種付費範圍的“三除外”。

“三除外”爲創新藥開闢的獨立支付通道，給予了商業健康險更大的市場潛力，進而利好鎂信等支付服務商。

但這一過程中，鎂信既需要面對更多新入局者的挑戰，也需要在險企持續優化支付、提升精算能力的背景下，繼續守住當下作爲第三方服務商的蛋糕。

2023年的最後一輪融資中，鎂信所獲資金不足2億元，與C輪的20億元相差10倍不止。

融資規模下降疊加持續虧損，或構成了鎂信如今對資金的渴望。

鎂信描繪了此次IPO的募投計劃，包括擴展及升級爲藥企及險企提供的服務及解決方案，推進一碼直付一體化平臺發展，強化基礎設施，以及通過戰略合作、投資及收購爲公司在國內外市場進一步擴大業務版圖。

鎂信對自身發展核心的理解似乎指向了飛輪效應。

鎂信認爲，公司產品、平臺、基礎設施和技術，將不斷自我強化和增長：險企與公司將納入更多新藥，服務更多患者，幫助藥企實現業績，再吸引更多藥企進入，實現循環。

此前，與鎂信定位相似的思派已成功登陸港股，圓心則在五次遞表後偃旗息鼓。

未來鎂信能否在創新藥多元支付的浪潮中擴大先發優勢、保持領先身位，仍有待時間檢驗。