嗶哩嗶哩16週年慶：壯大、年輕、堅守。嗶哩嗶哩於6月末舉辦了公司16週年慶直播。從用戶角度：1）用戶羣體持續擴大：2025Q1平臺DAU和MAU達1.07/3.68億。2）B站仍然年輕：過去一年B站用戶平均年齡爲26歲，00後用戶超過半數。3）平臺繼續維持高粘性：用戶日均使用時長達到108分鐘；每天有5000萬用戶使用B站超過兩小時；15年老用戶留存率達90%。

廣告：電商投放需求旺盛、商業化工具持續賦能。2025年618大促期間，嗶哩嗶哩平臺帶貨廣告收入同比增長41%，帶貨廣告的投放客戶數同比增長59%，千元以上消費品GMV同比增長49%，“星火計劃”帶來平均進店新客率達57%。

我們看到，一方面“大開環”戰略下B站的電商投放需求旺盛，另一方面公司在商業化工具上也在持續升級。在近期推出的Insight Agent的助力下，B站今年618期間的花火商單促成效率提升5倍以上，數據洞察效率提升3倍以上。

遊戲：長青遊戲穩健，關注新遊表現。回顧2025Q1，B站遊戲收入增速超預期，主要由於獨家授權遊戲《三國：謀定天下》表現強勁；同時，《FGO》和《碧藍航線》仍在穩定創收。展望後續，一方面我們期待《三國：謀定天下》繁體版在港澳臺的推出效果，另一方面我們也期待《逃離鴨科夫》《嘟嘟臉惡作劇》等新遊表現。

長期：利潤結構持續優化。嗶哩嗶哩利潤改善的背後，一方面是收入結構的優化，一方面是運營效率的提升。後續，隨着廣告和遊戲加總收入的佔比持續高企、內容分成和其他費用佔收入比持續下滑，我們預計公司全年毛利率和淨利潤率有望持續改善。

重申“增持”評級。我們預計嗶哩嗶哩2025-2027年收入爲300/329/362億元，yoy+12%/9%/10%；non-GAAP歸母淨利21.2/30.4/36.6億元。我們給予公司（BILI.O）/（9626.HK）目標價28美金/222港幣，對應28x 2026e P/E，重申“增持”評級。

風險提示：用戶增長不及預期，遊戲反饋不及預期，變現效率不及預期。

本文節選自2025年7月23日發佈的報告《嗶哩嗶哩-W（9626.HK）：用戶粘性可觀，商業化持續升級》，具體內容請詳見相關報告。

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