文｜和訊網 黃金海

近日，特步國際公布了《2025年第二季度及上半年中國內地業務營運狀況》的公告。公告顯示，2025年上半年，特步主品牌在包括線上線下渠道的零售銷售實現了中單位數的按年增長，而第二增長品牌索康尼的零售銷售則實現了超過30%的按年增長。

從財務表現來看，特步國際延續了業績增長勢頭。近年來，在主品牌持續增長和第二增長品牌顯著提升的雙重推動下，特步國際的營業收入從2020年的81.83億元增長至2024年的135.77億元，五年間的複合增長率達到10.66%；歸屬於母公司股東的淨利潤從2020年的7.28億元增長至2024年的12.38億元，五年間的複合增長率達到11.22%。

儘管如此，市場投資者似乎並未對此業績表現出積極的反響，業績公布後公司股價並未出現顯著的波動，且月線長期趨勢仍舊呈現下降態勢。若以年線為觀察視角，在業績增長期間，自2022年以來股價已從高點下跌超過六成。那麼，究竟是何種因素導致特步國際未能獲得市場的青睞呢？

盈利雖提升，但低於同行水平

儘管特步國際呈現出穩健的業績表現，但相較於同為國產運動品牌「三巨頭」之一的安踏與李寧，其業績差距正逐漸擴大。具體而言，其營業收入與盈利能力低於同行水平，同時潛藏着應收賬期長等風險因素。

以營收與利潤增速來比較，過去的五年（2019-2024年）同行安踏、李寧其營業收入的複合增長率分別為15.85%、15.64%，而特步國際僅為10.66%；在歸母淨利潤方面，安踏、李寧五年複合增長率分別為23.89%、14.98%，而特步國際僅為11.22%。

從營收與淨利潤的絕對值來看，特步國際與安踏、李寧的差距已呈現出顯著的代際鴻溝。

2010 年，三家營收尚處於同一量級（安踏 74.08 億人民幣、李寧 94.78 億人民幣、特步 44.57 億人民幣），但到 2024 年，安踏營收躍升至 708.26 億，李寧達 286.76 億，而特步僅 135.77 億，不足安踏的五分之一、李寧的一半。淨利潤差距更為懸殊：安踏 2024 年淨利潤 169.89 億，李寧 30.13 億，特步僅 12.38 億，安踏淨利潤是特步的 13.7 倍。

與此同時，特步國際的應收賬款周轉天數較長，2024年達到132.40天，而安踏20.83天，李寧為13.87天。由於較長的賬期與相對較低營業收入，特步國際的經營現金流流入也相對較弱。2024年特步國際經營活動現金流量淨額為12.28億，而安踏、李寧分別為167.41億、52.68億。

多品牌戰略失利，市值不及安踏的二十分之一

從市值的角度來看，特步國際的市值顯著低於安踏，不足其二十分之一，與李寧相比，也僅約其三分之一。截至7月16日，安踏的市值達到2349.48億人民幣，李寧為376.38億人民幣，而特步國際的市值僅為135.39億人民幣。從市盈率（LYR）的角度分析，安踏和李寧的估值也高於特步，分別為15.60倍和12.93倍，而特步的市盈率僅為11.31倍。

特步面臨估值天花板，一是市值與營收受限，這導致其市值顯著低於同行業內的安踏與李寧；二是在經營策略上，特步多品牌戰略失利。

為了實現年度營收240億元的目標，特步自2017年起實施戰略轉型，並於2019年啓動了全球多品牌戰略，收購了包括索康尼在內的四個國際品牌。

回溯 2009 年，安踏以 3.3 億元將 FILA（斐樂）收入囊中。經過五年的精心運營，FILA 成功實現扭虧為盈，一躍成為安踏增長的核心引擎。到 2021 年，FILA 的營收已攀升至 218 億元，在安踏總營收中的佔比達到 44%，展現出強勁的發展勢頭。

反觀特步國際，其在收購佈局上同樣動作頻頻，先後將專業運動領域的索康尼、邁樂與時尚運動領域的蓋世威、帕拉丁納入麾下，累計耗資超過 20 億元。然而從實際收效來看，這些收購併未如預期般打開增長空間。2021 年 - 2023 年期間，特步國際的時尚運動與專業運動板塊貢獻營收的比例長期在 15% 上下徘徊，與 FILA 單品牌便撐起安踏近半壁江山的表現形成鮮明反差。​

更值得關注的是，部分被收購品牌表現疲軟，尤以帕拉丁為甚。作為特步在時尚運動領域的重要佈局，帕拉丁在國內市場的滲透進展緩慢，2021 年其在亞太地區的門店數量尚不足百間，門店網絡的匱乏直接制約了品牌影響力的釋放，也成為拖累整體收購成效的一大因素。

面對多品牌戰略的不利局面，特步自2023年起開始剝離K • SWISS和帕拉丁業務。2024年，特步國際旗下僅剩三個盈利品牌，分別是特步主品牌、索康尼和邁樂。

截止2024年，特步國際的核心收入仍來源於主品牌收入貢獻超過90%。而大衆品牌與專業運動品牌貢獻不足10%，這其中約7%來自子品牌索康尼收入貢獻。

特步國際與安踏的市值差距的形成，本質上是戰略路徑分化的結果。安踏通過「收購 - 孵化 - 高端化」的資本運作，將 FILA 從虧損品牌打造成年營收超 260 億的核心增長極，同時通過亞瑪芬體育佈局戶外高端市場，形成「大衆 + 高端」的雙輪驅動。

而特步自 2019 年啓動的多品牌戰略卻陷入「收購 - 虧損 - 剝離」的惡性循環，先後耗資超 20 億收購的蓋世威、帕拉丁等品牌因運營不善，經營累計虧損超1億美元，最終以折價 40% 出售，導致超 8 億商譽減值。

綜合來看，特步國際不被市場普遍看好，核心原因集中在兩方面：其一，儘管其成長與盈利保持穩健提升，但在安踏強勢表現面前，增速與盈利水平均顯遜色，長期處於被壓制的競爭態勢；其二，多品牌戰略未能有效突破增長瓶頸，鉅額收購投入未轉化為相應的市場回報，未能像安踏的 FILA 那樣打開新的增長空間。如今特步選擇為品牌戰略 「減負」，如何通過資源整合與運營優化推動子品牌快速成長，已成為決定其未來競爭格局的關鍵命題。