核心觀點

2025年上半年港股走出強勁結構性牛市，開局受AI等科技重估帶動，雖經4月初“對等關稅”擾動，但隨後新消費、創新藥、非銀金融輪動支撐反彈。反彈主要得益於四大因素：地緣風險降溫推升風險偏好；弱美元環境下人民幣升值顯著提振港股盈利預期和外資信心；香港金管局爲維持聯繫匯率及應對IPO熱潮投放巨量流動性，壓低融資成本；南向資金加速流入且話語權提升，改善流動性並推動AH溢價收斂，港股定價屬性向A股靠攏。

南向資金成爲關鍵“護盤力量”，流入規模激增。其持倉核心在金融（尤其是銀行），但近期開始多元化配置信息技術、通訊服務等。港股除南向資金外的其他各類資金持倉結構雖有差異，但整體上青睞金融與科技板塊，週期類信心仍偏弱。

展望下半年，基於美元信用長期受損及人民幣實際購買力低估的背景，疊加南向資金（險資青睞銀行股的穩定高股息）的持續支撐，預計港股“結構性牛市”韌性仍在。人民幣國際化空間及港股作爲人民幣核心資產代表的價值是長期看點。也需關注美元潛在反彈等變量帶來的短期波動，但預計對前期升值有限的人民幣壓力可控。

短期市場情緒可能受中美關係改善窗口（如APEC）、聯儲降息（降低融資成本，利好地產、科技）及部分行業基本面波動影響。板塊輪動料將持續，估值修復背景下，可關注前期漲幅小、有基本面改善預期的冷門板塊。長期看，隨着宏觀政策託底和改革深化（如克服通縮、民生改革），港股有望迎來“人民幣資產第三輪重估”，其“國家風險溢價”收斂潛力大，內資定價權上升將放大重估高度。

風險提示

1）美聯儲降息不及預期，流動性利好不兌現；2）國內基本面超預期下行，壓制外資信心；3）特朗普若超預期重啓關稅施壓，可能從情緒上壓制港股表現，出口相關板塊存在風險。

正文

2025年上半年港股市場表現強勁，年初在AI技術突破與科技重估下迎來開門紅、領跑全球。4月初對等關稅風波一度將指數“打回原點”，但此後港股繼續湧現新熱點，新消費、創新藥、非銀金融等板塊輪動切換，呈現結構性牛市格局。下半年，港股的牛市是否將發生變化？有哪些新的變量？

一、對等關稅後，支撐港股反彈的幾個因素

第一，地緣風險冷卻推動市場風險偏好修復。港股本就以波動率聞名，交易性機會居多。較少的成分股（截至2025/7/4恒生指數共85只）、較高的市值集中度（前五大公司市值佔比34.3%）、較高的行業集中度（金融、可選消費、科技合計市值佔比76.5%）、以及分子端分母端分別對中國經濟和美國利率的不同敞口，共同造就了其高波動。當特朗普自4月8日起一再TACO，全球風險偏好逐步回升，港股也因此受益。

第二，二季度弱美元環境延續，人民幣匯率支撐港股企穩。4月初以來，在岸、離岸人民幣兌美元匯率分別小幅升值1.2%、1.5%，與港股反彈同步。歷史上看，港股與離岸人民幣匯率的相關性也極高。

站在企業盈利角度，港元盯住美元，當美元兌人民幣貶值時，港元兌人民幣也會貶值。但大部分港股上市公司是中國內地公司，盈利以人民幣計價，即使公司人民幣計價盈利不變，港元計價的報表盈利也會上升。

站在資本市場角度，人民幣升值有助於直接提振外資信心、修復中國資產估值，這一過程中港股反應往往比A股更快。外資持股僅佔A股市值3.2%，但外資持股佔港股市值的42%；且港股公司集中度更高，本身也是情緒放大器。因此，反映同一家企業在A、H兩地股價相對水平的AH溢價指數，與美元指數走勢呈現正相關，弱美元更能提振港股。

第三，香港金管局（HKMA）流動性支持，強化市場反彈動能。港股反彈的另一個刺激來自香港金管局大幅投放流動性。隨着美元走弱，港美匯率在5月初觸及了7.75強方兌換保證，於是金管局通過主動投放港元、擴張賬戶總結餘的方式將港美匯率維持在[7.75,7.85]目標區間內。值得注意的是，此次單月投放規模總額達到1294億港元，是近十年以來的次高。

金管局之所以大幅投放流動性，可能跟今年港股寧德時代、恆瑞醫藥、蜜雪集團等大型IPO落地有關。歷史上每當港股一級市場火熱，金管局會主動投放流動性（如2015年、2020年）。今年港股一級市場明顯復甦，前5個月共28只新股上市，IPO募集資金達773.6億港元，較去年同期猛增720%，甚至已接近去年全年水平（878.1億港元）。

流動性支持使港元利率明顯走低。今年5月，1個月期、3個月期Hibor分別下行3.4、2.7個百分點，港美匯率也迅速反彈至7.85弱方兌換保證。市場融資成本降低，伴隨中美日內瓦貿易協議的暖意，風險偏好進一步回升。

第四，以險資爲代表的南向資金逐漸成爲港股堅定的“護盤手”。2024年以來，南向資金進入港股規模顯著加速。截至7月4日，今年南向資金累計淨買入港股14.5萬億港元，是去年同期的2.9倍、全年的1.1倍。以Wind港交所“四類中介”口徑，港股通、香港本地中介、中資中介、外資中介的市值加權持倉佔比分別爲19%、3%、11%、42%。

南向資金的“話語權”上升，改善了過去港股境外機構主導所造成的低流動性環境，成交額與換手率均自2024年以來大幅上升，AH溢價中樞則不斷下移。另一方面，港股的定價屬性正向A股靠攏，H股與A股的相關性提升，估值風險溢價水平更接近。

從行業層面看，港股四類資金的持倉青睞度既有共性、也有不同。南向資金的靜態持倉以金融板塊爲絕對核心；中資主要持倉在金融板塊和工業板塊；港資持倉金融爲首，但工業、可選、信息等亦均有持倉；外資則偏好金融、可選、信息技術板塊，與港股市值結構頗爲相似。

動態視角下，過去三個月南向資金從以往聚焦於以銀行爲代表的紅利股，轉爲逐步增加信息技術、通訊服務等其他行業的多元化配置。港資過去三個月則主要增配金融、信息技術、能源，減配工業、醫療、消費；中資主要增配金融，減配工業、消費、醫療；外資中介主要增配金融、可選消費、信息技術、能源，減配工業、醫療。整體而言，金融與科技板塊市場青睞度繼續上升，週期類板塊的資金信心仍較弱。

二、港股展望：一波三折的結構性牛市

展望下半年，我們認爲港股大方向依舊看多，“結構性”牛市頗具韌性。

人民幣與南向資金仍是港股最有力的支撐。國際格局重塑、債務週期的不可持續性侵蝕美元信用是長期命題，支撐長期弱美元敘事的底層邏輯仍在。且隨着上一輪財政週期的經濟影響逐漸下降，美國就業、消費等硬數據走弱已成爲既定事實，而新一輪財政週期還在起點，節奏及經濟滯後影響仍存不確定性。

在弱美元的另一側，人民幣具備估值優勢。IMF的報告《世界經濟展望（2025年4月）》統計了居民消費、政府服務、資本投資等單項商品的美國與非美比價（以各國本幣計價的當地商品價格/以美元計價的美國同商品價格），並按國民經濟中的佔比加權。其中，1美元的當前實際購買力相當於3.4元人民幣，可見人民幣從實際購買力的角度存在顯著低估，中國強大的製造業能力是推動人民幣匯率升值的定價基礎。

但是人民幣匯率升值是伴隨着人民幣國際化的漫長過程，需要綜合國力、地緣政治影響力和價值觀輸出的持續提升。由於特朗普政府在內政外交政策中表現出明顯的孤立主義傾向，人民幣國際化有了更大的提升空間。而港股在非美市場中兼具成熟性和成長性，且港股龍頭公司作爲人民幣核心資產的代表，兼具南向資金的護盤確定性和外資視角的再配置潛力。

我們在前期報告《弱美元的共識，會反轉麼？》中提到，美元的潛在反彈既來自對聯儲降息的不同理解，也來自“去美元化”短期內過度強化後的自我調整。

但美元反彈對港股的衝擊可能較爲有限。因爲今年上半年，人民幣在全球主要貨幣中並不強，除了對美元小幅升值，對其他主要貨幣均是貶值，因此美元反彈對於前期升值幅度有限的人民幣而言，壓力也較爲可控。

對南向資金的主要力量——險資而言，銀行作爲低波動、高股息策略的代表，既享有較高的股息率（低利率環境下“類債”優勢），又具備較公用事業更低的波動率，還能享有長線資金的股息免稅優惠。儘管商業模式和壟斷溢價不如公用事業，但銀行的競爭格局穩定、波動率低、不易受週期性影響。

從情緒視角看，下半年港股或在三方面因素下交織：

第一，中美關係可能進一步改善，潛在的利好因素包括9月重大節日、10月APEC會議等。

第二，美聯儲降息對於港股存在情緒利好，短期內將提振市場風險偏好。由於港元掛鉤美元的聯繫匯率制度，金管局通常跟隨美聯儲降息，帶動香港本地融資成本降低。重點關注受益於房貸利率下行的地產板塊，以及受益於融資成本下降的科技成長板塊。

第三，搶出口的透支效應逐步顯現，且去年“930新政”對房地產銷售的脈衝刺激於今年二季度開始消退，對港股市場中部分海外收入敞口較高、基本面相關性較高的細分行業或存在抑制。

但這並不妨礙港股延續結構性牛市。充裕的社會資金受制於資本回報率偏低而廣泛欠配，故對敘事和熱點的敏感度大幅上升。一季度Deepseek行情後，板塊輪動行情於二季度已經開始，一些具備基本面盈利前景改善的行業（如醫藥、傳媒等）已率先獲得資金追捧。在當前估值修復渲染的大環境下，港股一些估值偏低且市場熱度暫時不高的板塊可能也存在接力機會，可以關注過去三個月估值變動不大、市場關注點暫未聚焦的細分行業。

長期視角下，港股期待人民幣資產的“第三輪重估”。近三年，消費信心與價格因素持續對外資形成掣肘，這也體現在消費和週期類板塊的價格上。但去年7月黨的二十屆三中全會改革和9月一攬子新政兜住了人民幣資產的估值下限，今年春節的“Deepseek時刻”又賦予了人民幣資產的成長邏輯，相關板塊已先一步重估。

第三輪重估可能是對我們克服長期困難（如走出通縮時刻、實現民生改革）的褒獎，港股的“國家風險溢價”有望隨之收斂。在此過程中，港股內資定價權上升還將放大重估的高度。

風險提示

1）美聯儲降息不及預期，流動性利好不兌現；2）國內基本面超預期下行，壓制外資信心；3）特朗普若超預期重啓關稅施壓，可能從情緒上壓制港股表現，出口相關板塊存在風險。

注：本文來自國金證券股份有限公司2025年07月22日發佈的《港股：匯率是基石，敘事是高度》，報告分析師：宋雪濤 S1130525030001