華西最強聲 0723 | 反內卷：行業差異與資產影響；產業園REITs領升，張江集團擬再增持

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2025/07/23

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許光輝】科鋭國際（300662）：禾蛙AI2.0發布會召開，看好AI技術在人力資源行業的商業化前景如需查看報告全文，請聯繫對口銷售從零開始學轉債（一）初識轉債，需要了解的事轉債的全稱為可轉換公司債券，既具備信用債定期支付的票息和本金等基本要素（純債價值），又可在轉股期內按照一定的規則轉化為股票，從而獲得對應份數的股權價值（轉換價值），疊加贖回條款、下修條款和回售條款等附加條款的特殊期權價值，三者融合之下，使得轉債產品成為了一種具有股債二重性的複雜衍生品。轉債在二級市場的定位非常清晰--核心是為債市提供補充收益來源，尤其是在收益荒日益嚴峻的當下；同時也可以為權益和混合投資者提供一個波動更温和、且下有底的投資選項，以及在正股倉位達到上限時，也可繼續通過轉債參與看好標的或板塊的股性收益。（二）轉債的基本要素及條款説明投資者在初次接觸到具體的轉債個券時，我們需要重點關注的內容包括轉債的發行規模、期限、信用評級等基本信息，轉股條款和純債條款等基礎條款的設定，以及贖回條款、回售條款和下修條款等附加條款的設定。隨着轉債市場的不斷發展，轉債條款設定從早期的五花八門，到現在的幾近一致，個券之間的差異化很小。（三）轉債定價的基本研究思路轉債定價研究的第一步，是劃分個券的股債性，以確認當前投資者用哪種定價思路更為高效。股性本質其實是轉債價格對股票價格波動的敏感性，因此傳統按照平底溢價率劃分方法其實效率相對較低，我們更建議直接計算正股價格和轉債價格直接的相關性和彈性來劃分。同時，轉債的股債特性不是一成不變的，會隨着平價變化發生轉換。在確認個券的股債屬性後，對於股性較強的轉債，分析的重點有兩點：最核心的驅動是轉債正股的走勢，分析方法與權益類資產的思路一致；另一個核心關注點則是轉債的估值指標——轉股溢價率，需要綜合考慮正股預期、純債收益、流動性，以及轉債供需關係、機構行為等因素，判斷當前估值水平是否合理，並結合正股信息綜合對轉債價格做出判斷。對於偏債型品種，轉債價格=純債價值*（純債溢價率+1）的定價模式下，衍生出兩種經典的配置策略。一是純債底倉策略，在意純債條款帶來的票息價值以及充分的債底保護。二是低價配置策略，基本的債底保護下，更在意純債溢價率大幅提升的可能性，如正股具有爆發潛能或下修有較高概率能夠落地。風險提示：權益市場風格加速輪動；轉債市場規則出現超預期調整等。發布日期：2025-07-21產業園REITs領升，張江集團擬再增持本周（2025年7月14日-18日）中證REITs全收益指數收於1104.55點，周度上漲0.06%，整體表現一般，市場情緒不高。我國REITs市場68個已上市項目本周總市值收於2046億元，按月下跌0.28%。大類資產角度，隨着市場風險偏好提升，7月以來REITs漲幅不及權益和轉債。本周權益市場仍然領升，滬深300、中證500、中證1000、恒生科技和中證轉債分別上漲1.09%、1.20%、1.41%、5.53%和0.67%，均跑贏REITs，滬金、滬銀也分別取得0.50%、2.84%的漲幅。（一）二級市場七大REITs板塊升跌不一，能源設施跌幅最大達0.89%，產業園區、消費設施表現較好。能源設施板塊的7只REITs普遍下跌1-2%，其中明陽智能新能源、特變電工新能源跌幅靠前，可能是受戰配份額近期解除限售影響。京能光伏下跌可能受榆林光伏項目上網電量、結算電量下降的拖累。部分產業園區項目表現亮眼。各產業園市場仍普遍承壓，以價換量仍是園區吸引租户的主要手段。可重點關注出租率表現相對較好或偏生產型的產業園區，如成都高投產業園、博時蛇口產園、臨港創新產業園和東久新經濟。值得關注的是華安張江產業園REIT原始權益人進一步增持基金份額的計劃。當二級市場價格不高於華安張江產業園REIT擴募發行價格時，原始權益人上海張江高科及上海張江集團將擇機進行增持，累計增持金額合計不超過2億元。市場整體成交活躍度繼續下降，日均成交額4.96億元、日均成交量1.12億份、日均換手率0.55%，按月分別下降9.92%、6.64%、0.04pct。各板塊估值有所調整。從中債估值收益率來看，能源設施跌幅最大，中債收益率略有提升至0.82%，但仍為各板塊最低。交通5.40%、倉儲物流4.96%、產業園區4.72%靠前。從現金分派率角度看，產權類項目分派率較高的分別是產業園區4.28%、倉儲4.03%和消費3.68%，租賃住房平均分派率僅2.67%。（二）一級市場首發項目中，中海商業、安博倉儲獲問詢，唯品會奧萊提交反饋。擴募項目中，中航京能光伏擴募終迎實質性進展。中航京能光伏擬新購入雲南省保山市的蘇家河口、松山河口水電站，裝機容量、營業收入分別在原始權益人實際控制人體系內排名靠前，經營表現優異，本次估值合計25.50億元。風險提示：公募REITs相關政策出現超預期調整；基礎設施項目經營風險；資料來源及數據統計風險。發布日期：2025-07-20反內卷：行業差異與資產影響（一）「反內卷」政策梳理本輪\"反內卷\"與2015年供給側改革存在差異：2015年改革針對供需結構性錯配：需求總量相對穩定但低端供給過剩；當前則面臨有效需求不足和低端過剩。治理領域上，前輪聚焦鋼鐵煤炭等上游行業，多為國企主導，本輪則延伸至光伏、新能源車、鋰電池等民企集中的下游新興製造業。（二）行業產能過剩情況梳理總體來看，當前工業產能利用率和利潤率都處於低位，且有進一步下行的壓力，政策介入有助於推動行業實現市場供需的再平衡。分行業來看，汽車製造業、電氣機械製造業（包括光伏）、非金屬礦物製造業（玻璃、水泥）均處於利潤率與產能利用率「雙低」的狀態，需要進行產能出清。黑色金屬行業（鋼鐵等）受固定成本較高因素的影響，處於高產能利用率低利潤率的困境。（三） 「反內卷」重點領域光伏：歐美貿易壁壘疊加國內補貼退坡，產能過剩加劇，導致全行業價格下行與普遍虧損。反內卷推動多晶硅等產品報價短期回升，但企業提價後需求觀望情緒濃厚、庫存壓力仍在，破局關鍵在於推動產能重組淘汰，同時配套需求側政策刺激終端消化庫存，實現價格良性企穩。汽車鋰電：當前燃油車與新能源汽車結構性矛盾激化疊加鋰電行業產能過剩，引發油車盈利顯著下跌與新能源價格內卷，破局需通過壓縮油車產能、開拓新興市場、出清低效鋰電產能，將競爭重心轉向技術創新與質量升級，重塑產業健康生態。煤炭：煤炭庫存高企壓制動力煤價格，但長協機制保障主流煤企利潤平穩；反內卷下焦煤企業或受益於產能結構性優化與政策提價引導。鋼鐵：設備更新推動製造業用鋼需求，但房地產市場仍處於低位，導致行業利潤率偏低。去產能力度與是否有需求側政策落地成為盈利持續改善關鍵。建築建材：建築建材行業當前受房地產持續低迷拖累，基建需求僅能託底難以逆轉低產能利用率與低利潤率的困局。供給側去產能可促成弱平衡，但需求側若無強力政策刺激，可能較難實現行業價格的持續回升與盈利實質改善。（四） 「反內卷」對資產影響幾何權益市場，「反內卷」政策推動相關行業指數修復，但能否形成如2015年的持續性上漲行情，仍要關注需求端配套政策措施的落地情況與效果。債券市場，短期受「股債蹺蹺板」效應擾動：反內卷政策推動權益市場回升，對債市構成階段性壓力，中期需關注物價回升引致的利率上行風險。商品市場，反內卷政策支撐的相關商品短期情緒明顯偏強。空頭需要注意保護；多頭則需關注中長期行業供需的改善情況，警惕行情反轉的可能。風險提示：宏觀經濟、產業政策出現超預期變化。發布日期：2025-07-20英國放寬AR7海上風電准入門檻，關注光儲邊際變化（一）人形機器人優必選Walker S2實現全天候作業隨着國內外企業佈局加速&AI技術突破，人形機器有望迎來量產落地時點。在降本需求的驅動下，人形機器人核心零部件的國產替代需求強烈，市場空間廣闊，率先取得突破的國內企業有望深度受益。（二）新能源汽車多款新車即將上市我們認為，新能源汽車進入深度滲透的階段，高性價比車型為銷售者帶來更好的體驗感，是擴大銷售規模的核心推動力。新車型的發布，短期有望推動關鍵環節排產上升以及國內銷量增長，中長期有助於新能源汽車行業穩健發展，看好核心供應商相應機遇。（三）新能源上游原材料價格上漲，價格有望向下傳導反內卷背景下硅料價格大幅上漲，本周硅片、電池片價格均有所上調，我們認為，應當重視光伏產業鏈後續順價邏輯：①上游原材料價格上調，後續組件價格有望向上，按合理利潤測算，短期具備反彈空間。受益標的：晶澳科技、天合光能、晶科能源等。②BC 電池效率持續優化，憑藉高效率產品的差異化競爭優勢，較主流產品形成溢價，有望增厚相關企業盈利能力。受益標的：愛旭股份，隆基綠能。③同時看好具備產能整合預期的硅料環節。受益標的：大全能源、通威股份、新特能源、協鑫科技。④根據SMM光伏視界報道，多數玻璃企業計劃7月開始減產改善供應端，減產規模預計將達到30％，光伏玻璃率先主動減產，有望緩解庫存和價格壓力。受益標的：福萊特、信義光能、亞瑪頓、旗濱集團。英國放寬AR7海上風電准入門檻，推動清潔能源項目加速落地我們認為，英國放寬AR7海上風電競拍准入門檻，英國放寬AR7海上風電競拍准入門檻，為全球海上風電行業帶來諸多利好信號。此前，英國就釋放出可能放寬海上風電競拍准入條件的積極信號，本次英國政府官方確認，更為市場加入強心劑。展望下半年，英國AR7競拍有望獲得更多海上項目參與，差價合約合同期限的延長也有望有效提升投資熱情，以加速海上風電拍賣進程。重點看好有望充分受益於海外海風需求提升的國內龍頭企業，重點關注下半年海外訂單的落地，相關受益標的包括大金重工、東方電纜等。甘肅省出台電網側儲能容量電價政策甘肅等西北地區的新能源項目面臨一定的消納壓力，6小時及以上的長時儲能可有效銜接光伏「午間出力高峯」與風電「夜間出力補充」，平滑電力輸出曲線，顯著提升新能源利用率。在上述電網側新型有效容量的計算方式下，6小時及以上的儲能項目在獲得容量電價方面將具備一定的優勢，有望優化長時儲能盈利模式，帶動產業鏈發展，具備產品、技術優勢的企業有望率先受益（四）電力設備&AIDC英偉達宣佈將恢復H20對華銷售&推出全新RTX Pro顯卡①H20解禁來看，H20是為遵守美國出口限制而推出，專為中國市場設計的AI加速器，此次H20芯片恢復供應或將進一步提振國內AI廠商在AI基礎設施領域的投入力度，下半年AIDC相關招標有望加速。②推出中國版RTX PRO GPU來看，參考2025年5月19日，英偉達在Computex2025展前正式宣佈推出NVIDIA RTX PRO服務器，該服務器的核心是搭載了八塊RTX 6000 Blackwell專業顯卡。RTX PRO服務器通過ConnectX-8 SuperNIC接口支持全向800GB/s的帶寬，並且單卡功耗為600W，整機功耗超過5000W。我們認為，AIDC相關招標加速或將進一步擴大柴發供需缺口。同時，更高性能新品推出將進一步加大對高功率密度服務器電源的需求，同時為適配高功耗芯片的散熱需求將直接拉動液冷系統及零部件需求。AI服務器供應鏈台股6月業績亮眼我們認為，隨着AI算力需求快速增長，AI服務器產業鏈全面受益，具備相關產品、技術優勢的企業獲得較強業績增厚，持續看好後續有望在英偉達鏈中取得突破或者份額持續提升的國內優勢供應商。贛江—贛南1000千伏特高壓交流輸變電工程納入國家規劃隨着新型電力系統建設深入，特高壓項目建設將持續推進，中標份額穩定或有望持續提升的核心特高壓設備廠商將獲得顯著的業績支撐和增益。風險提示：新能源汽車行業發展不達預期；新能源裝機、限電改善不達預期；產品價格大幅下降風險；電網建設不及預期、招中標情況不及預期等。發布日期：2025-07-20South32 2025Q2氧化鋁產量按年增加0.4%至127.0萬噸，電解鋁產量按年增長3.7%至30.9萬噸生產經營情況：1、Worsley氧化鋁2025Q2 Worsley氧化鋁產量為93.6萬噸，按年增加2%，按月減少1%。2025財年 Worsley氧化鋁產量為372.7萬噸，按年減少1%。原因是在獲得Worsley礦山開發項目的環境審批之前，運營管理着受限的鋁土礦供應。公司於 2025Q2開始在現有業務附近開採該項目下的新鋁土礦區，從而提高了鋁土礦的供應量。2026財年的產量指導保持不變，仍為 375萬噸。由於該項目改善了鋁土礦的開採，預計從2027財年開始，精煉廠的運營將接近設計產能（460 萬噸/年，100% 基準）。2025Q2 Worsley氧化鋁銷量為100.0萬噸，按年增加3%，按月增加10%。2025財年 Worsley氧化鋁銷量為369.9萬噸，按年減少2%。2、巴西氧化鋁2025Q2巴西氧化鋁產量為33.4萬噸，按年持平，按月增加3%。2025財年巴西氧化鋁產量為134.0萬噸，按年增加4%。這得益於冶煉廠提高了設備利用率。儘管2025財年下半年受潮濕天氣影響，進料率有所下降，但冶煉廠仍實現了2025財年產量指導目標的99%。預計 2026財年的產量將基本保持不變，指導產量從 138 萬噸修訂為 136 萬噸。2025Q2巴西氧化鋁銷量為33.5萬噸，按年減少6%，按月增加4%。2025財年巴西氧化鋁銷量為134.9萬噸，按年增加5%。3、巴西電解鋁2025Q2巴西電解鋁產量為3.8萬噸，按年增加36%，按月增加6%。2025財年巴西電解鋁產量為13.8萬噸，按年增長33%。冶煉廠繼續提高所有三條生產線的產量。2026財年的產量指導保持不變，仍為 16 萬噸。2025Q2巴西電解鋁銷量為4.6萬噸，按年增加53%，按月增加48%。2025財年巴西電解鋁銷量為13.8萬噸，按年增長35%。由於從上一季度結轉了一批出口貨物，2025Q2的銷售額增長了48%。4、Hillside電解鋁2025Q2 Hillside電解鋁產量為18.1萬噸，按年增加1%，按月增加3%。2025財年Hillside電解鋁產量為71.8萬噸，按年持平。基本保持不變，因為儘管受到減負荷的影響，冶煉廠仍在繼續測試其最大技術能力。2026財年的產量指導保持不變，仍為 72 萬噸。2025Q2 Hillside電解鋁銷量為19.4萬噸，按年增加5%，按月增加13%。2025財年Hillside電解鋁銷量為73.2萬噸，按年增加2%。由於公司削減了庫存，2025Q2的銷售額增長了13%。5、Mozal電解鋁2025Q2 Mozal電解鋁產量為9.0萬噸，按年增加17%，按月增加3%。2025財年Mozal電解鋁產量為35.5萬噸，按年增加13%。原因是該冶煉廠完成了運營恢復計劃，並在2025Q2接近設計產能運營，成功控制了莫桑比克內亂的影響。2025Q2 Mozal電解鋁銷量為10.5萬噸，按年增加4%，按月增加46%。2025財年Mozal電解鋁銷量為35.1萬噸，按年增加8%。原因是產品供應的改善支持了計劃中的庫存削減。公司正繼續與莫桑比克共和國政府、卡霍拉巴薩電力公司（Hidroeléctrica de Cahora Bassa）和埃斯科姆公司（Eskom）合作，以確保經濟實惠的電力供應，使莫鋁公司能夠在 2026 年 3 月以後繼續運營，並保持對莫桑比克經濟的重大貢獻。鑑於 2026 年 3 月之後的運營存在不確定性，2026財年的生產指導仍在審查中。6、Sierra Gorda銅礦2025Q2 Sierra Gorda應付銅當量產量2.19萬噸，按年增加19%，按月增加11%。2025財年 Sierra Gorda應付銅當量產量8.81萬噸，按年增加20%。原因是該項目實現了更高的銅品位和鉬回收率。根據預期的金屬品位，2026財年的銅當量產量指導目標從 8.61噸修訂為 8.47萬噸。2025Q2 Sierra Gorda銅礦產量1.77萬噸，按年增加16%，按月增加4%。2025財年 Sierra Gorda銅礦產量7.14萬噸，按年增加17%。2025Q2 Sierra Gorda銅礦銷量1.81萬噸，按年增加18%，按月增加7%。2025財年Sierra Gorda銅礦銷量7.29萬噸，按年增加20%。7、Cannington鋅礦2025Q2 Cannington應付鋅當量產量為6.18萬噸，按年減少20%，按月增加23%。2025財年 Cannington應付鋅當量產量為24.19萬噸，按年減少20%。原因是該業務繼續管理增加的地下活動和複雜性。根據採礦計劃，平均金屬品位也有所下降。2025Q2的產量增加了23%，這得益於上一季度與天氣有關的中斷之後地下采礦率的提高，符合修訂後的2025財年產量指導。2025Q2 Cannington鋅產量為1.06萬噸，按年減少39%，按月減少4%。2025財年 Cannington鋅產量為4.45萬噸，按年減少27%。2025Q2 Cannington鋅銷量為1.31萬噸，按年減少35%，按月增加36%。2025財年 Cannington應付鋅當量產量為4.57萬噸，按年減少24%。8、Cerro Matoso鎳礦2025Q2 Cerro Matoso鎳產量為9700噸，按年減少16%，按月增加9%。2025財年 Cerro Matoso鎳產量為3.71噸，按年減少9%。主要由於計劃鎳品位較低。2025Q2的產量提高了 9%，由於實現了更高的工廠利用率和回收率，該業務比2025財年的產量指導超出了 6%。2025Q2 Cerro Matoso鎳銷量為9800噸，按年減少19%，按月增加7%。2025財年 Cerro Matoso鎳銷量為3.67噸，按年減少10%。2025Q2的銷售額增長了7%。公司的鎳鐵產品在 2025財年的變現價格比倫敦金屬交易所鎳指數折價約16%。9、澳大利亞錳礦2025Q2澳大利亞錳業生產錳46.7萬濕噸，2025財年澳大利亞錳業生產錳110.6萬濕噸。由於在 2024Q1成功恢復了受熱帶氣旋梅甘影響後的運營，2025財年澳大利亞錳礦的可銷售產量為 110.6萬噸。隨着初級選礦廠於 2025Q2重新啓動，該業務的產量比2025財年的指導產量高出11%。預計該業務將在2026財年實現正常生產率，產量指導保持在320萬噸不變。2025Q2澳大利亞錳業銷售錳25.3萬濕噸，2025財年澳大利亞錳業銷售錳25.3萬濕噸。碼頭建設於 2025 年 5 月竣工後，出口運輸按計劃在本季度重新開始。裝運率預計將在 2025 年 9 月達到滿負荷。10、南非錳礦2025Q2南非錳產量為59.3萬濕噸，按年增加11%，按月增加25%。2025財年南非錳產量為215.1萬濕噸，按年減少1%。該業務在本年度結束時表現強勁，在上期計劃停產檢修後，2025Q2的產量增加了25%，比2025財年的產量指導高出8%。儘管公司將繼續監測並應對市場狀況，但2026財年的產量指導仍保持在 200萬噸不變。2025Q2南非錳銷量為60.1萬濕噸，按年增加9%，按月增加48%。2025財年南非錳銷量為209.6萬濕噸，按年減少1%。由於上一季度的結轉裝運量，2025Q2的銷售額增長了48%。由於公司優化了銷售組合，實現了比中等品位 37% 錳塊礦石指數高出約11%的溢價。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}