（來源：財通證券研究）
4月以來，黃金持續區間震盪，盤整了一段時間，而當下多空兩方分歧較為嚴重。那麼，後續黃金價格還能創新高嗎？推動黃金上漲的底層邏輯是什麼？下半年黃金還有機會嗎？
中美競爭是催生黃金大牛市的底層邏輯。近年來，在中美競爭過程中，美國全球地位相對回落，導致原有全球秩序重構和不確定性增加。而全球經濟、科技、政治和軍事格局變動後，中國後發追趕，在經濟和科技領域與美差距顯著縮小，軍事領域部分裝備反而處於領先地位，間接推動美國全球戰略收縮。一方面，美國例外論逐步落幕，全球貨幣體系面臨重構，美元體系不再是部分國家的首要選擇。另一方面，其國內、外治理成本顯著上行，一定程度上導致其債務規模激增，貨幣超發。二者共同導致全球開啓去美元化浪潮。此外，美國軍事收縮帶來的地區力量真空導致局部戰爭頻發。在此背景下，作為黃金大買家的各國央行和私人投資者，紛紛增持黃金資產。
還有哪些因素可能超預期？分類型來看，經濟基本面、不確定性抬升及需求端都是需要關注的重要因素。從經濟基本面來看，隨着美國經濟進一步走弱，降息訴求將進一步抬升，有望提振金價；同時美國債務的無限制擴張，將繼續使得部分央行和投資者轉向購買黃金。從不確定性因素來看，特朗普關稅政策朝令夕改，中東和俄烏局勢尚不明朗，全球不確定性將繼續支撐金價中樞。從需求端來看，今年以來投機端頭寸明顯回升，有望支撐金價上漲。金飾需求雖與金價反向相關，但金價上漲影響相較於經濟景氣因素而言較為有限。而當下央行購金表現依然強勁，央行通常在金價下行時恢復購買，或可視為金市的「託底」角色。從主力購金國來看，我國已經連續8個月購金，但當前黃金佔總儲備比重仍較低。
下半年黃金走勢怎麼看？今年以來，金價首先在短期套利和逼倉的投機性需求影響下大幅上行，但隨着關稅政策緩和、投機獲利盤結算離場，金價上行動能削弱，不過央行購金、金融投資等長期需求仍在託底支撐，導致黃金區間震盪盤整。後續來看，我們旗幟鮮明地看好金價下半年繼續創新高，新一輪行情即將開啓。金價年底可能升至3700美元/金衡盎司以上。我們認為，在中美競爭和美國地位相對回落的背景下，全球秩序變遷帶來了黃金長周期最底層的需求。往後看，聯儲局降息仍有較大可能超預期，債務增發難以改善，同時特朗普關稅政策和地區衝突仍不明朗，疊加投機需求拖累迎來拐點、央行購金並未停歇，年底金價或仍將繼續上升超10%。
報告正文
4月以來，黃金持續區間震盪，盤整了一段時間，而當下多空兩方分歧較為嚴重。那麼，後續黃金價格還能創新高嗎？推動黃金上漲的底層邏輯是什麼？下半年黃金還有機會嗎？
1.中美競爭是催生黃金牛市的底層邏輯
中美競爭是催生黃金牛市的底層邏輯。近年來，在中美競爭過程中，美國全球地位相對回落，導致原有全球秩序重構和不確定性增加。而全球經濟、科技、政治和軍事格局變動，進一步推動國際貨幣體系變遷，並導致美國內、外治理成本顯著上升，債務高企貨幣超發，二者共同加速全球去美元化。此外，美國軍事收縮帶來的地區力量真空導致局部戰爭頻發。在此背景下，作為黃金大買家的各國央行和私人投資者，紛紛增持黃金資產。
經濟領域「東升西降」十分明顯。在經濟領域，從製造業角度來看，我國製造業增加值佔全球比重持續上行，在次貸危機發生後，逐步超過美國成為全球第一大工業國。我國貿易總額佔全球比重也在持續上升，截至2024年，全球絕大多數國家的最大貿易伙伴已經從美國轉為中國。
美元「武器化」使用最終搬起石頭砸自己的腳。美國通過SWIFT禁令、凍結海外資產與次級制裁等手段，強化美元體系的地緣政治工具屬性。近年對朝鮮、伊朗、俄羅斯等國的連續制裁，削弱了美元作為國際貨幣的公信力，這也促使部分國家加快了「去美元化」的進程。
中美科技差距加速收窄。在科技領域，中國在機器人、新能源、AI與芯片等關鍵領域取得實質性突破，部分技術已具備與美同台競爭能力。國產AI大模型、芯片、人形機器人與新能源產業鏈快速發展，雖然美國在部分核心環節以及關鍵技術上仍保持領先，但優勢相對削弱。
我國軍事裝備突破至一流或領先水平。在軍事領域，中國在第六代戰機、預警機、驅逐艦與航母等關鍵裝備領域進展顯著，部分性能已領先或接近美軍同類型號。美方在六代機研發與航母優勢方面逐步失衡，體現中美軍事力量差距明顯收窄。
而美國被迫進行「戰略收縮」。近年來，由於自身實力地位相對下降，美國開始奉行孤立主義，逐步撤出中東，並對歐洲威脅退出北約，以減少全球軍事投入。自奧巴馬以來的歷屆政府均體現出對外干預意願下降趨勢，特別是期間在伊拉克、阿富汗及敘利亞的撤軍進程加快。
國際貨幣體系變遷，全球去美元化加速。在以上提到的全球經濟、科技、軍事和政治格局變動的背景下，一方面，美國例外論逐步落幕，全球貨幣體系面臨重構，美元體系不再是部分國家的首要選擇。另一方面，隨着美國地位的相對衰落，其國內、外治理成本顯著上行，一定程度上導致其債務規模激增，貨幣超發的結果。二者共同導致全球開啓去美元化浪潮。
全球地緣衝突顯著加劇。此外，由於在軍事層面美國進入戰略收縮，各地勢力真空導致地區衝突加劇。自2021年以來，全球地緣衝突事件顯著增多，多國衝突風險加劇。俄烏衝突、蘇丹內戰、中東多地局勢動盪、印巴與伊以衝突升級，全球地緣格局動盪持續。
受去美元化和地緣衝突影響，央行購金規模顯著上升。從央行購金整體規模來看，近年來，全球央行購金規模再上台階。全球去美元化浪潮開啓，疊加地緣衝突局勢持續加劇，使得黃金的避險屬性進一步凸顯，推動黃金成為各國央行增量儲備的主要配置資產。2022-2024年全球央行黃金需求創新高，每年購金均超1000噸。
ETF投資需求也趨勢上行。而對於私人部門來說，在全球不確定性中樞抬升的當下，黃金仍是值得投資的標的。截至6月，全球黃金ETF持倉存量規模超3600噸，今年以來新增近400噸。除去年11月和今年5月略有流出外，已連續12個月實現淨流入。
2.還有哪些因素可能超預期？
分類型來看，經濟基本面中的聯儲局降息以及債務擴張落地，可能帶來不確定性的特朗普關稅政策、中東局勢和俄烏衝突進程，以及需求端的投機、央行購金等，是需要關注的重要因素。
聯儲局降息仍有望提振金價。首先，從經濟基本面的因素來看，自去年底以來，金價與市場預期的聯邦基準利率存在一定相關性。但5月後，對潛在通脹的擔憂使得市場降息預期回落，俄烏衝突、伊以戰爭先後支撐金價，導致二者出現分化。往後看，一方面，隨着美國經濟進一步走弱，基本面對於降息訴求也將抬升。另一方面，特朗普或將提名下一任聯儲局主席人選，而偏鴿的影子主席或也將對市場利率有一定影響，年內降息幅度或超預期。
債務緊縮落空，黃金仍受認可。一方面，美麗大法案最終細節出爐，債務緊縮不出意外落空，美國債務的無限制擴張，將繼續使得部分央行和投資者轉向購買黃金。另一方面，美國高企債務問題，仍需要直接或間接通過貨幣政策進行配合，這也增強了黃金作為抗通脹工具的吸引力。而隨着政府債務繼續攀升，黃金需求將繼續兌現。
特朗普關稅政策和地區局勢仍有變數。其次，從不確定性影響因素來看，對等關稅再度推遲至8月，黃金關稅暫不執行，考慮到特朗普朝令夕改，後續不確定性仍高。同時俄烏衝突和中東局勢發展也不明朗，對於前者，俄烏和解目前仍未達成；對於後者，考慮到以色列戰略目標並未達成，後續以伊戰爭仍可能隨時開啓。而不確定性也將繼續支撐金價中樞。
投機需求拖累迎來拐點。最後，從需求端來看，今年年初，受潛在套利機會等影響，投機端頭寸明顯回升，推動金價上行至高位。但3月以來，投機端頭寸持續回落，一定程度上也拖累金價在區間盤整較長時間。不過近期情況出現一定改善，這一趨勢或將迎來拐點，有望支撐金價回升。
金價高企雖會抑制金飾需求，但作用有限。從金飾需求的影響因素來看，金飾需求受益於經濟高景氣，但與金價反向相關。今年以來，金價已經上漲了一定程度，但對金飾需求影響或有限。一方面，隨着金價盤整的時長有所拉長，居民對於新金價逐步適應。另一方面，相較於經濟景氣因素，金飾需求對於金價的敏感性更低一些。
央行購金仍然強勁，是金價的有力「託底者」。全球央行購金已連續三年超過1000噸，也是近年來推動金價上行的主要因素。從歷史經驗來看，央行通常在金價上行時暫緩購買，下行時恢復購買，或可視為金市的「託底」角色。
中國與中東或仍將持續購金。從主力購金國來看，我國已經連續8個月購金，但當前黃金儲備比重仍在5%左右，不僅遠低於西方主要經濟體超50%的比重，也低於全球近19%的水平，適當增持黃金儲備，對於穩定人民幣幣值以及乃至推動人民幣國際化，都有着十分重要的意義。而對於中東主要經濟體，從歷史經驗來看，參考上世紀70-80s中東戰爭時期，中東主要經濟體黃金儲備最高點約為30%，比目前約15%的水平仍高超15個百分點。
3.下半年黃金走勢怎麼看？
今年以來，金價首先在短期套利和逼倉的投機性需求影響下大幅上行，特朗普對等關稅吹響了衝鋒號角，但隨着關稅政策緩和、投機獲利盤結算離場，金價上行動能削弱，不過央行購金、金融投資等長期需求仍在託底支撐，導致黃金區間震盪盤整。後續來看，聯儲局降息仍有較大可能超預期，債務增發難以改善，同時特朗普關稅政策和地區衝突仍不明朗，疊加投機需求拖累迎來拐點、央行購金並未停歇，我們旗幟鮮明的看好金價下半年繼續創新高，新一輪行情即將開啓。
投資和央行購金是金價主要推動力，避險和景氣短期影響更大。從歷史數據來看，我們構建的迴歸結果顯示，自2003年以來的擬合金價和實際價較為一致，迴歸模型調整後的擬合優度超九成。從近20年來的金價變動因素組成來看，投資因子佔金價變動組成一半以上，其次為央行購金因子和避險因子，最後是衡量經濟前景的景氣因子。投資和央行購金因子共同決定了金價的價格中樞，而避險和景氣因子對金價的短期波動影響較大。
央行購金主導近來金價變動。從金價變動中各因子解釋力度來看，近20年以來，與金價中樞的決定因素一致，投資因子和央行購金因子同樣也是金價變動的主要解釋來源。但近5年以來，影響金價波動的解釋框架出現較大變化，伴隨着新冠疫情、全球大通脹、俄烏衝突和巴以戰爭等重大事件接連爆發，央行購金的解釋力度大幅提升至六成，這也表明黃金牛市的最大推手主要是各國央行。
當下各國央行去美元化、買黃金的態度更堅決了。從世界黃金協會對於各國央行的調查問卷來看，多數央行仍將繼續去美元化，且程度有所加深。而對於黃金，認為比重上升的央行繼續增多，超過四分之三。
總體來看，金價年底可能升至3700美元/金衡盎司以上。今年以來，受黃金套利逼倉、對等關稅和伊以戰爭等事件衝擊，金價已經上升超20%。我們認為，在中美競爭和美國地位相對回落的背景下，全球秩序變遷帶來了黃金長周期最底層的需求。往後看，聯儲局降息仍有較大可能超預期，債務增發難以改善，同時特朗普關稅政策和地區衝突仍不明朗，疊加投機需求拖累迎來拐點、央行購金並未停歇，年底金價或仍將繼續上升超10%。
風險提示：（1）聯儲局降息不及預期。本文對經濟運行判斷基於公開數據，無法預知未來或有變動。（2）歷史經驗失效。本文所依據的歷史經濟環境和條件不可能與當前完全相同。（3）測算存在偏差。本文關於油價的測算設定諸多假設，或存在一定測算偏誤。
研報信息
文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《黃金還能突破新高麼？——大宗商品分析框架之七》
對外發布時間：2025.07.21
報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
分析師：陳興，SAC證書編號：S0160523030002
分析師：馬駿，SAC證書編號：S0160523080004