核心觀點

我們認爲虎牙具備核心投資價值：1）安全邊際較高，股東回報穩定；2）直播進行遊戲營銷憑藉其ROI 更高、用戶更加垂類粘性更強等優點，逐步成爲遊戲行業營銷運營的主流選擇，虎牙具備“主播+遊戲”雙重核心資源，有望受益於遊戲直播營銷產業趨勢紅利；3）公司積極探索後續有望拓展遊戲獨代等新業務模式，並持續加碼海外業務發展，有望打造新的增長曲線；4）公司積極佈局AI，推出基於大模型的虎小AI 直播助手，近期隨着MirageLSD 這類實時視頻AI 大模型推出，虎牙直播業務有望受益。

要點

安全邊際較高，股東回報穩定

根據2025 年第一季度財報披露，公司賬面現金及等價物（含貨幣資金、受限制現金、短期銀行存款、長期存款扣除應付股利）規模達39.14 億元，爲業務拓展與風險抵禦提供保障。公司經營性現金流已實現由負轉正的良好態勢，這一核心財務指標的改善，爲公司長期可持續發展奠定了堅實基礎，且公司後續分紅+回購預期穩健。

直播遊戲營銷紅利凸顯，虎牙“主播+遊戲”資源雙重優勢有望受益

在遊戲直播營銷產業趨勢下，“遊戲+主播”將成爲核心能力，且相較於商品直播，主播與遊戲的優勢將進一步放大。參考商品直播時代，主播與貨品爲行業的核心能力；而在遊戲直播產業鏈中亦是如此，在主播方面，虎牙具備核心頭部遊戲主播，此外虎牙計劃三年培養1000 名潛力主播；遊戲方面，通過直播進行營銷更加適用於MOBA、射擊等類型遊戲，虎牙背靠騰訊，在這類遊戲上獲得較爲優質的遊戲資源。我們認爲，與商品直播帶貨不同，遊戲主播的技術與核心遊戲覆蓋有限，因此遊戲直播帶貨邏輯集中度或更加分散，利好虎牙這種擁有核心遊戲資源與衆多主播的企業。

探索遊戲獨代的新模式，海外業務不斷加碼

虎牙正以“國內深耕+海外拓展”雙輪驅動，挖掘遊戲業務的增長空間。在國內市場鞏固道具分銷優勢的同時，公司依託旗下國際移動應用服務平臺等海外載體，加速探索遊戲相關商業化路徑，目前已從早期的應用營銷推廣、直播打賞延伸至遊戲分發、道具售賣、區域獨代及遊戲廣告服務等多元模式。虎牙當前參與分發的遊戲已覆蓋超百家廠商且普遍表現良好，疊加其在遊戲分發、營銷渠道上的持續投入，海外佈局的商業價值正加速兌現。結合超百款合作遊戲的增長態勢與獨代模式的探索深化，虎牙海外遊戲商業化業務已展現出明確的增長潛力，有望成爲未來重要的業績引擎。

公司積極佈局AI，AI 實時視頻模型或能催化傳統直播業務在深耕遊戲直播行業並不斷拓寬業務邊界的同時，虎牙繼續重視構建技術護城河。作爲直播行業的技術先行者，虎牙將"AI+直播"確立爲核心戰略方向，通過前沿技術賦能內容生產與用戶體驗升級，這一佈局不僅強化了平臺差異化競爭力，更爲長期可持續發展築牢技術根基。

盈利預測：我們預計公司25-26 年營收分別爲67.1、77.4 億元分別同比增長10.3%、15.5%，預計公司經調整淨利潤分別爲3.4、4.2 億元。

風險提示：虎牙公司面臨多維度的風險挑戰。宏觀層面，全球經濟復甦乏力與通脹壓力可能抑制用戶消費意願，廣告主預算收縮或將導致廣告需求不足。行業層面，短視頻平臺持續擠壓傳統直播賽道，抖音、快手憑藉算法優勢與泛娛樂生態形成“流量虹吸效應”，行業競爭加劇，虎牙面臨用戶流失風險加劇；同時，直播行業監管趨嚴，內容合規成本攀升，未成年人保護政策與反壟斷審查可能限制商業模式創新。公司層面，公司佈局的內容生態投入與戰略轉型或面臨不確定性風險。