瞄準長期發展的技術平臺公司，商業化正在加速。

作者 |木盒

編輯 |小白

合成生物是近幾年快速發展的一個領域，是我國未來產業的重要方向之一。國家在科研領域也是大力支持，啓動了國家重點研發計劃“合成生物學”重點專項，並在北京、上海、天津、深圳等城市佈局合成生物重大科技基礎設施和國家級創新平臺。

據中投顧問測算，2023年全球合成生物市場規模約171億美元，其中中國就佔了50%，而且之後五年的預計年均複合增長率達28.65%。

科研轉化+新興產業，意味着這個領域有着很多的機會，同時也免不了在快速發展中遭受很多質疑。

2020年8月，凱賽生物（688065.SH）登陸上交所科創板，成爲科創板“合成生物第一股”。凱賽生物是全球領先的生物新材料高新企業，這5年來在業績和市場拓展方面取得了顯著進展。

今天風雲君就帶大家回看凱賽生物，並就市場上存在的一些疑問聊聊自己的看法。

多重催化下，聚酰胺業務有望實現爆發

凱賽生物的主營產品包括兩塊：長鏈二元酸系列、生物基聚酰胺系列。其中生物法長鏈二元酸2003年量產，是近年來增長的主力，生物基聚酰胺系列則是最近幾年的新業務，直到2021年年報纔開始單獨披露收入，增長相對緩慢。

（來源：市值風雲APP）

有投資者因此對IPO時最大的看點——聚酰胺業務前景表示擔憂，比如尚未盈利，商業化緩慢，產業鏈整合難度大，與多家公司合作項目落地仍需觀察等等。

其實，站在目前這個時間點，這些擔憂也不是不能理解。但是話說回來，財務數據任何時候都是後視鏡，單純看財務數據而不看歷史發展的進程和邊際變化，對於投資來說只能是撿了芝麻，丟了西瓜。

（數據來源：市值風雲）

以凱賽生物的二元酸業務爲例，儘管生物法的經濟性及綠色環保優勢突出，但也經歷了十數年發展才形成如今的主導地位。凱賽生物2000年成立，2003年量產生物法長鏈二元酸，直到2016年才真正實現了對傳統化學法產品的市場替代。2018、2021年，凱賽生物兩次榮獲長碳鏈二元酸製造業“單項冠軍”認定。

（來源：凱賽生物年報）

不同於二元酸/哌啶，此類產品只需做到更低成本更綠色的同質替代即可形成明顯優勢，奇數碳結構的生物基聚酰胺是不同於傳統尼龍的全新生物基新材料，從自身特性到加工工藝再到產品應用等均有變化。

凱賽生物需要完成從“實驗室-產業化-商業化”的全過程，它爲下游帶來的是一種從原料到加工再到產品的綠色變革。它的爆發同樣需要積累和時間。

今年初，凱賽生物順利完成針對招商局集團的定向增發，爲後續聚酰胺條線的產能擴張和業務拓展做好了資金準備。而招商局的進入，不但帶來資金，還帶來了資源、訂單，這爲生物基聚酰胺及其複合材料的商業化推廣提供了強有力的支持。

同時，凱賽生物苦練“內功”，在合肥打通了“單體—樹脂—復材—應用製品”的產業鏈條，爲生物基聚酰胺及其複合材料商業化打造了穩固的實業基礎：

（1）結合山西太原百萬噸級生物基聚酰胺在建新產能，凱賽生物通過金鄉、烏蘇、太原三個生產基地構建了從單體到樹脂的穩定產能儲備和支撐；

（2）和招商局、合肥市合作打造合成生物材料產業集羣，併合資成立招商凱賽複合材料(合肥)有限公司，佈局生物基聚酰胺纖維複合材料的生產和銷售；

（3）和寧德時代旗下投資平臺溥泉資本、卡淶復材合資設立安徽凱酰時代複合材料有限責任公司，主體業務包括生物基複合材料電池殼體、儲能箱體、機器人部件、低空飛行器部件等應用製品等。

（凱賽生物烏蘇生產基地）

此外，凱賽生物與海瀾之家、江蘇太極、青島鴻鵠等細分行業龍頭合作，開發生物基聚酰胺在民用紡織、工業絲、交運物流、新能源等多個領域的應用場景，並取得了實質進展。

從投資角度看，如今凱賽生物的生物基聚酰胺及其複合材料商業化進程，在上述部分應用場景已完成產品驗證，實現新材料應用“從0到1”的積累，正處於1到N的爆發臨界點。而這些細分行業龍頭合作的成功，也將爲未來更多應用場景的經驗複製提供寶貴的積累。

結合國家、地方政策端對生物製造的重視和支持，以及市場、行業、技術等多重因素的催化，整個商業化過程正在加速，這些都是上述提到的邊際變化。

隨着應用場景落地及市場擴展，公司收入規模將會放量，疊加規模效應下的產能提升所帶來的成本下降，聚酰胺業務盈利也將是必然。

以生物質廢棄物利用打開生物製造大格局

傳統化工多以石油、煤炭等不可再生資源爲原料，生物製造則可以使用可再生植物爲原料。現階段，生物製造多以玉米等爲原料。一旦生物製造毗近傳統化工百萬噸級或以上的產業規模，大宗原料的來源就是隨之而來必須要解決的問題，生物質廢棄物的高值化利用自然成爲重要解決方向。

生物廢棄物包括秸稈、木屑、稻殼、玉米芯、樹皮、蔗渣等。

其中，秸稈應用的產業化是一個世界難題，收儲難、經濟性差都是亟待解決的關卡。尤其秸稈的處理過程，是與後續工藝關聯性很強的一個環節。前面的處理、預處理過程對後面的發酵轉化有很大影響。

同時，中國農業地域還存在小和散的問題，收儲環節的標準化、集約化是生物質廢棄物產業化的頭道難關。這將不是隻靠一個企業就能完成的，它需要國家、地方的支持，以及行業上下游的理解與合作。

生物廢棄物的高值化利用是凱賽生物3大發展戰略之一，包括生物質纖維預處理、纖維素糖化等產業化和綜合利用技術。

據公開資料顯示，凱賽生物自2006年前後就開始了秸稈項目的研發。2021年，太原工廠的萬噸秸稈示範線開始建設；2024年，萬噸級秸稈乳酸示範線落成，並完成產業化驗證、通過專家委員會驗收；同時，通用型秸稈高值化技術取得階段性成果。

從投資角度來說，示範項目完成產業化驗證並通過驗收，其商業化投資價值已然呈現。通用型秸稈高值化利用技術的進展更爲秸稈項目未來的成長空間注入了強心針，因爲通用型技術的成功將代表秸稈利用不僅僅侷限於乳酸，而是可以作爲基礎原料用於更多化合物或應用產品的生產。

對於整個行業來說，未來凱賽通用型技術的突破或將爲生物製造行業帶來低廉、高效的規模化原料來源，其社會意義和商業價值不可估量。

政策支持和產業經驗是凱賽生物未來發展的底氣

目前來看，合成生物行業一定程度上還是要靠國家產業政策往前推，如中國的《西部地區鼓勵類產業目錄》和歐盟的《包裝和包裝廢物法規》（PPWR）。因此也有人質疑，如果政策執行力度和補貼退坡的時間表存在不確定，凱賽生物的未來就很難說。

這就要從幾方面來看。

政策層面，國家對於生物製造的支持已經持續了多年。2022年，國家發改委印發《“十四五”生物經濟發展規劃》，將生物製造定位爲生物經濟戰略新興產業發展方向。

（來源：政府網站）

2024年，政府工作報告提出“積極打造生物製造、商業航天、低空經濟等新增長引擎”，體現了我國對生物製造的高度重視。2025年，政府工作報告在發展新質生產力方面提到，“培育生物製造、量子科技等未來產業”。

產業層面，生物製造亦是產業趨勢。相比傳統化工製造，生物製造更綠色環保、更低能耗與低成本、更高安全性與可持續性，是用技術驅動去替代資源驅動，真正體現技術是第一生產力的理念。

2025年生物製造市場規模預計達5750億，據麥肯錫展望，未來全球60％的產品可以由生物法合成，2030-2040年間，全球每年通過生物合成的材料、化學品及能源品將產生約2-4萬億美元的產值。

作爲生物製造的核心驅動力，合成生物市場空間很大，目前整體還處在應用轉化期和成長期。

（合成生物學各主要發展階段，來源：國信證券研報）

其中生物基材料、生物製藥、生物類似藥、生物酶製劑等子行業均已進入成長期，部分如生物發酵原料藥已進入成熟期。

隨着AI和合成生物技術的發展，生物製造還會孕育更多新的產品乃至產業，比如下一代可降解塑料與高性能生物聚合物、微生物殺蟲劑、生物燃料、新型食品等。

與此相對應，擁有技術和產業化經驗積累的凱賽生物，已有“0到1”的底氣，對於“1到N”再到“N到N”的產業集羣式發展，具備業務複製和擴展的靈活性與把控自由度，發展潛力非常大。

新興行業如何估值？答案見仁見智

說一千道一萬，投資者最爲關心的還是二級市場。

作爲一家獨立第三方的上市公司研究平臺，風雲君不直接評論公司估值，但還是可以給出一些估值的方法和技巧。

凱賽生物2024年淨利潤4.89億，根據最近7月4日市值332億，靜態市盈率68倍。

（來源：市值風雲APP）

一般來說，傳統化工行業的估值是比較低的，只有10多倍市盈率。

（來源：wind數據）

凱賽生物雖然產成品偏化工，但卻不能單純的用化工企業來看待。

簡單來說，它的底層邏輯是基於合成生物和生物製造技術的生物化工企業，其技術底色是基因編輯、代謝調控等和細胞工廠相關的技術方向，更偏生物。與坊間細分行業中其他企業相比，凱賽生物PE並不很高，或許這與整個行業處於高速發展狀態有關。

（來源：wind數據）

風雲君認爲，這類公司或許更適合按照彼得林奇推崇的PEG方式來估值。凱賽生物2024年和2025年1季度業績維持高增長：

（1）2024年收入爲29.58億，同比增長40%，扣非歸母淨利潤爲4.65億，同比增長52%；

（2）2025年1季度收入爲7.76億，同比增長13%，扣非歸母淨利潤爲1.35億，同比增長31%。

不過這種方法裏的增長率取決於分析師對未來3年或5年利潤增長率的預測，且需要根據行業差異調整標準等等，其結果就見仁見智了。

（來源：choice數據）

股東減持？公司信心如何？

截止2025年一季度，凱賽生物前十大股東中有3個股東持股數量均有所減少，疊加股價低迷，引發了很多投資者的擔憂。但對於上市公司的前景以及信心，核心還是要看控股股東、戰略投資者和員工持股的變化情況。

從數據上看，減持的3個股東合計持股量不超過10%，所佔比例較小。

其中，兩個是科創板50ETF，都是指數型基金，其持股變動與短期的指數波動、投資者申贖有關，更多是交易的體現。另一個股東則是天津四通，其實控人是自然人段永基。該股東自限售解除後一直處於持續、微小量減持狀態，具體原因暫未可知。

（來源：wind數據）

但是，自2020年上市以來，控股股東和實際控制人從來沒有減持過公司股份，說明對公司有長期信心。

此次2025年定向增發的完成，使得招商局集團通過戰略入股的方式成爲凱賽的間接股東。與此同時，上海曜修承諾定增發行完成後60個月內，不減持股份。對於通過上海曜建、上海曜修架設2層投資架構的招商局集團和CIB也就是實控人劉修才家族來說，兩者都適用於上述承諾。

（定增前後股權結構圖）

同時，招商局集團還與凱賽另行簽署了《業務合作協議》，將爲公司帶來市場渠道、品牌等戰略性資源和豐富的下游應用場景。

組織架構和資源扶持的深度綁定，充分體現了招商局集團入局生物製造、與凱賽生物長期發展的決心。

此外，公司2020年和2022年分別授予員工股權激勵，涵蓋300名中高層管理人員，與員工共享成長。

（來源：凱賽生物年報）

且公司年年分紅，和股東共享收益，5年累計分紅10.23億，並且多次回購。

（來源：wind數據）

綜上所述，在凱賽生物上市近5年後，風雲君重新梳理了凱賽生物的業務和核心價值，並就坊間投資者的一些疑問闡述了自己的見解。

生物基材料對部分傳統材料的替代大勢所趨，時局造化，尤其招商局的加入，商業化進程蓄勢待發，業績有望加速釋放。

公司平臺技術和產業化經驗的積累足以支撐長期增長，未來業務可以拓展到更多生物基新材料，包括生物質廢棄物來源的原料和製品，甚至更多相關細分產業，產業彈性巨大。

對於合成生物類前沿科技領域的公司來說，估值邏輯是多元的，並不能僅從單一角度切入。

同時，公司控股股東、實際控制人、戰略投資者都是有長期與公司共成長的信念，且公司也有意願去和投資者、員工共享成長的收益。

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