來源：TradingView

投資論點

TradingKey - 我們認為CarMax及二手車零售商面臨的下行風險大於上行空間。首先，行業競爭過於激烈，市場高度分散且缺乏有效差異化。此外，二手車行業在平均售價（ASP）方面的優勢主要源於新車市場疲軟，但一旦新車供應問題得到解決，二手車價格將隨之下降，這將拖累CarMax的營收和盈利能力。  

公司簡介

CarMax是美國最大的二手車零售商，通過約250家門店從事二手車的採購、翻新和銷售業務。該公司為客戶提供種類繁多的二手車選擇，包括國產車、進口車、豪華車，以及混合動力和電動汽車，且價格具有競爭力。在上一財年，該公司向終端客戶銷售了約77萬輛二手車，並向其他經銷商拍賣了約55萬輛批發車輛。

CarMax是如何盈利的？

KMX的收入分為三個部分：二手車銷售、批發和其它。二手車銷售佔收入的大部分——80%，批發佔約15%，剩餘5%來自保險、廣告等。  

總體而言，收入取決於兩個因素——1)售出車輛數量和2)平均售價（ASP）。售出車輛數量是更重要的指標，因為KMX對ASP的控制力有限。  

如您所知，這並非高利潤率業務，扣除庫存採購成本及所有運營費用後，利潤率遠低於10%。但這裏涉及的孖展業務，即汽車金融業務的淨利息收入。淨利息收入約佔公司稅前利潤的一半。  

孖展業務僅向CarMax客戶提供孖展服務，並為公司零售車輛銷售額的40%以上提供孖展支持，管理應收賬款組合規模約為$175.9億美元。  

不符合CarMax零售標準的車輛通過其批發拍賣平台出售給持牌經銷商。

其全渠道體驗可覆蓋CarMax全部庫存，依託規模優勢。客戶可按自身需求在線、線下或兩者結合的方式購車。  

CarMax的營收和採購均完全在美國境內進行，其中70%的採購來自個人賣車，30%來自其他經銷商。

行業與競爭

儘管CarMax是行業領軍企業，但在銷量（4%）和收入（11%）方面，其市場份額相對較小。其他主要競爭對手包括Carvana、AutoNation和Vroom。事實上，他們在銷售的庫存方面差異不大，但銷售渠道存在差異。CarMax採用混合模式，結合線上工具與線下實體門店。例如，Carvana完全在線運營，並通過特殊自動售貨機銷售其庫存。

增長驅動力

要更好地理解KMX的收入增長，我們需要從銷售量和平均銷售價格（ASP）的角度來分析。

就整個行業的銷量而言，過去10年間銷量基本保持平穩，年均銷量約為3800萬至4000萬輛。這一數字涵蓋了零售交易（包括KMX、CVNA及其他經銷商）和私人交易（無中介的直接交

易），目前這兩類市場的比例約為50:50。

來源： 交通統計局

然而，零售交易的增長是以私人交易為代價的。預計未來幾年零售銷售將增長2-3%。鑑於市場競爭激烈，我們不認為KMX在銷量上能超越競爭對手，因為同行之間差異不大。

另一個關鍵因素是銷售價格。目前，價格水平仍高於疫情前水平，這主要歸因於2021-2022年疫情後復工復產過程中引發的持續供應鏈問題。我們認為二手車當前的價格水平難以持續。一旦供應鏈問題得到解決，新車供應將改善——這將推動新車價格下降，消費者將更傾向於購買新車，從而冷落二手車市場，導致其價格進一步走低。二手車價格的下降也將對毛利率產生負面影響。  

此外，銷量下降將對汽車貸款業務造成負面影響，可能波及利息收入。 

來源：美國經濟分析局

來源： Cox Automotive Inc.

估值

根據我們的DCF模型，KMX的當前公允價值為25美元（我知道這個數字確實偏低）。這主要受到二手車價格市場前景不佳以及同行間激烈競爭的影響，這些因素將使得KMX難以擴大市場份額。

論點面臨的風險

當前的高關稅環境可能為CarMax帶來機遇。一方面，更高關稅將推高車輛翻新成本，因翻新所需的汽車零部件可能變得更加昂貴。然而，關稅對新車的影響更為嚴重，這可能導致新車生產和供應周期延長，為二手車企業以高價運營爭取更多時間。

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