摘要
和上一輪供給側改革時的PPI變化特徵相比,當前PPI下跌的行業更具普遍性。可見本輪反內卷和上一輪供給側改革時期影響PPI的主導因素或有不同。
本文對上一輪供給側改革和當前PPI變動中的不同影響因素進行了分解,發現:在上一輪供給側改革中,供給因素約貢獻了PPI整體下降幅度的25.0%,是僅次於油價變動的第二大影響因素。而當前 PPI變動的最主要因素爲需求因素,約貢獻了PPI整體下降幅度的52.8%。
當前出臺的反內卷政策的主要抓手仍在供給側,還需要更多需求側政策,使物價迴歸合理水平。
正文
2025年以來,我國PPI當月同比跌幅呈現逐步擴大態勢。2025年6月,我國PPI當月同比錄得-3.6%,處於歷史較低水平。近期,整治“內卷式競爭”政策密集出臺,市場對於工業品價格上漲的預期快速升溫。
如果和上一輪供給側改革時的PPI變化特徵進行比較,一個較爲明顯的特徵是當前PPI下跌的行業更具普遍性。在上一輪供給側改革中,PPI下降更多地集中在煤炭、石化、鋼鐵等部門,這些行業貢獻了大部分的PPI下降。而當前不同行業對PPI的拖累則相對更加平均,煤炭、石化、鋼鐵等部門的PPI下降幅度小於上一輪供給側改革,同時汽車、計算機電子、醫藥等非傳統行業的PPI下降幅度則大於上一輪供給側改革。由此可見,本輪反內卷和上一輪供給側改革時期影響PPI的主導因素或有不同。本文將通過對PPI的影響因素進行分解,分別考察本輪反內卷和上一輪供給側改革時期的PPI主導因素,爲研判當前反內卷政策背景下的PPI走勢提供分析思路。
對於影響PPI走勢的因素,本文大致將其分爲四個類別:一是供給因素,若工業產出供給大於有效需求,則會顯著壓制工業品價格;二是需求因素,若經濟中有效需求不足,工業品價格亦會隨着需求下降而下降;三是輸入性因素,主要體現在原油價格上;四是除上述因素外的其他因素。
沿着這一思路,本文通過不同的指標分別刻畫PPI變化中的不同因素,並比較不同因素在本輪反內卷競爭和上一輪供給側改革中對PPI影響的作用大小。本文使用的指標分別爲:工業產能利用率同比變化值、消費者信心指數同比變化率、70城二手房價格指數同比、布倫特原油現價同比變化率。其中,工業產能利用率變化對應供給因素;消費者信心指數同比變化率、70城二手房價格指數同比分別捕捉居民的收入預期和財富效應,共同刻畫需求因素;布倫特原油價格變動則捕捉輸入性因素。
從上一輪供給側改革時期PPI同比的供需因素來看,PPI同比變化和產能利用率變化趨勢相關性較高,PPI跌幅擴大的過程也伴隨着產能利用率的下降,且PPI回升的時點也對應着產能利用率回升的時點。而在PPI跌幅擴大的前期,消費者信心指數仍然保持着正增長。以上證據或表明,上一輪供給側改革過程中供給因素在PPI變化中起到更爲關鍵的作用。
從當前PPI同比的供需因素來看,產能利用率變化和PPI同比變化的同步關係弱於上一輪供給側改革期間。同時,消費者信心指數和PPI同比變化的相關性則明顯增強。這或許表明,相較於上一輪供給側改革,本輪PPI跌幅擴大的過程中需求側發揮的作用要顯著提升。
爲更爲準確地分析供需因素在PPI變動中的作用,本文通過迴歸分析的辦法來估計不同因素在PPI變化中的貢獻大小。本文使用限制性最小二乘法,將不同時期的PPI同比對工業產能利用率同比變化值、消費者信心指數同比變化率、布倫特原油現價同比變化率進行多元迴歸,將估計得到的各變量係數乘上各變量均值,以此來反映各個因素在PPI同比中的貢獻佔比。而回歸估計的殘差項則爲未被指標捕捉的其他因素。上一輪供給側改革我們使用的估計時間區間爲2014年Q1至2016年Q4,本輪反內卷競爭我們使用的估計時間區間爲2023年Q2至2025年Q2。以上兩個時間區間內,PPI同比均值分別爲-2.75%和-2.80%,便於我們直接進行比較。
從分解結果來看,2023年Q2以來,影響PPI變動的最主要因素爲需求因素,其大約使PPI降低了1.45個百分點,約佔PPI整體下降幅度的52.8%,這也表明當前PPI的下降主要來自於需求因素。在控制了油價和需求因素之後,供給因素在當前PPI中的作用僅佔整體PPI變動的2.2%。而在上一輪供給側改革中,供給因素約導致PPI下降0.7個百分點,約佔PPI整體下降幅度的25.0%,是僅次於油價變動的第二大影響因素。因此,從PPI因素分解的結果也可以看到,本輪反內卷競爭和上一輪供給側改革中PPI下降的主導因素具有明顯的差異,上一輪供給側改革的供需失衡主要來自供給端,而本輪的主要矛盾在於需求側。
當前出臺的反內卷政策的主要抓手仍在供給側,而當前PPI下降的主要因素在於需求端,因此,除了供給側政策外,還需要更多需求側政策,使物價迴歸合理水平。
注:本文來自興業研究發佈的《反內卷對PPI影響幾何?》,報告分析師:蔡琦晟、郭於瑋、魯政委
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