來源：中信證券研究

　　文|裘翔  高玉森  楊家驥  劉春彤

　　市場近期已經演繹出比較典型的水牛特徵，我們集中彙總了投資者提問較多的5個問題，並給出我們的答案。1）近期的增量資金到底來自於哪？我們最初觀察到的是比較廣泛和普遍的機構資金淨流入，隨着市場賺錢效應開始積累，我們發現散戶的流入也在加速，並且行情熱度升溫、反內卷敘事邏輯加強，一些保守型資金可能也在被動調倉。2）基本面和流動性階段性背離的水牛一般會持續多久？歷史覆盤顯示，2010年以來，基本面和流動性背離的水牛，持續時間通常不超過4個月，本輪水牛行情能否演化爲持續時間更久的全面牛市需要觀察後續基本面（即使是結構性的）好轉情況。3）反內卷敘事下還有哪些低位低估值品種可以參與？本輪反內卷行情中，簡單複製2021年博弈上游漲價的持續性可能有限，但市場還存在一些估值尚處低位且關注度不高的週期製造類品種，報告正文做了系統梳理。4）人工智能大會後科創板會不會補漲？我們認爲2025世界人工智能大會有望給多個細分領域帶來催化，同時隨着科創板“1+6”政策、金融支持科創相關政策的持續推進，自今年4月以來明顯滯漲的科創板有望迎來補漲行情。5）突破3600點後，當前我們的策略應對思路是什麼？增配恆科、增配科創，同時行業層面繼續圍繞有色、通信、創新藥、軍工、遊戲輪動。

　　近期的增量資金到底來自於哪？

　　1）機構資金出現了廣泛和普遍的淨流入。機構資金的流入並非突然爆發，而是逐步在回暖。此前我們在報告《A股策略聚焦—當下迎來平衡港A配比的時機（20250713）》中提到公募主動型產品6月的新發規模超過了估算的淨贖回，雖然主動權益產品仍然不算熱門，但隨着行業持續跑出相對基準的超額，行業回暖應該還是大勢所趨，7月已有兩隻產品單體發行規模超過20億元，整體發行規模也超過了2024年以來的月均水平。私募備案規模在6月超過300億元，同比+125%；對中信證券渠道調研顯示，截至7月18日當週樣本活躍私募倉位達到82%，持續保持較高水平。險資在政策推動下繼續保持增配權益的趨勢，7月又有兩個舉牌案例，今年以來舉牌總次數達到21次，超過2024年全年，也超過2021~2023年的總和。北向資金二季度淨流入600億元，連續2個季度保持淨流入；根據Refinitiv數據，7月外資被動型產品已連續三週淨流入。

　　2）隨着市場賺錢效應開始積累，散戶的流入也在加速。我們構建的交易損耗指標截至7月25日處於2015年以來88.1%的分位數水平，爲二季度以來最高水平，今年以來全市場個股“（周收盤價-當週成交均價）×當週成交量”加總的累計值已經達到2763億元，頻繁交易錄得盈利的概率在提升。根據我們對中信證券渠道的瞭解，散戶保證金餘額也超過了去年10月9日的高點。近期融資餘額的上升也比較平穩，截至7月25日達到19283億元，接近2024年最高水平，但單週淨增上升平緩，並未出現去年“924行情”後激增的狀況。近期寬基ETF出現一定淨流出，反映出部分保守型機構在獲利了結，滬深300ETF和上證50ETF近四周累計淨流出分別達到178億元和43億元；但題材類ETF淨流入明顯，近四周週期、製造、科技相關ETF淨流入分別達到125億元、68億元和77億元，可能與散戶的加速入場有關；融資買入的行業分佈也有類似特徵，本週融資買入額前三的行業分別是有色、機械和醫藥，分別達到46億元、45億元和40億元，佔全市場合計融資淨買入總額的約三分之一。

　　3）行情熱度升溫、反內卷敘事邏輯加強，一些保守型資金可能也在被動調倉。債市調整，TL合約近兩週破位下跌，可能是因爲反內卷預期升溫下，市場對價格信號未來路徑的預期開始出現波動。對於固收+產品以及銀行理財，如果這一趨勢持續，未來可能會帶來一定的贖回壓力或者被動調倉的壓力。7月以來，保守的交易型資金可能也開始調倉，銀行板塊明顯跑輸全市場，但紅利板塊整體則錄得較好表現。7月恒生內地高股息指數上漲7.24%，跑贏恒指1.77個百分點，跑贏港股銀行3.45個百分點；A股紅利指數累計上漲4.13%，跑輸滬深300指數0.72個百分點，但跑贏A股銀行3.62個百分點。這說明配置型資金可能還在繼續增配紅利，但躲在銀行板塊的交易型資金可能已經被迫開始調倉。

　　基本面和流動性階段性

　　背離的水牛一般會持續多久？

　　我們覆盤了2010年以來所有基本面和流動性階段性背離的水牛行情，基本面下行期指數能連續上漲，要麼是有重磅宏觀政策出臺，要麼是流動性迎來全面改善的拐點，且持續時間通常不超過4個月，本輪水牛行情能否演化爲持續時間更久的全面牛市需要觀察後續基本面（即使是結構性的）好轉情況。。如果我們以今年6月作爲本輪市場從存量轉爲增量的起點（以機構票、量化票、保險票等不同風格板塊不再相互虹吸而是同步上漲爲特徵），那麼目前水牛行情才持續不到2個月，並且未來我們還是可以期待會有增量政策進一步推動基本面預期改善。從情緒指標層面來看，目前也未出現情緒亢奮的狀態。股指期貨貼水收窄，IM、IC的年化基差率（MA5）在7月以來均有所下滑，但以中證1000/滬深300當月平值IV衡量的期權波動率並未大幅上升；近期強勢股表現較爲乏力，以通達信近期強勢股指數爲例（樣本篩選標準爲近20日漲幅>=30%，近3日漲幅>0，非停牌、非ST、非未開板次新），7月以來累計漲幅僅爲5.2%，遠遜色於今年1-2月期間表現；結合搜索熱度看，截至2025年7月25日，百度指數“股市”搜索熱度處在2024年以來54.2%分位，遠低於4月美國“對等關稅”落地期間、以及去年9-10月期間水平。

　　反內卷敘事下還有哪些

　　低位低估值品種可以參與？

　　我們仍然認爲目前反內卷尚處於政策還未明確，由預期、籌碼博弈和肌肉記憶驅動的主題行情，簡單複製2021年博弈上游漲價的持續性有限。如果從“內卷”程度高並且扭轉潛力大的角度看，行業集中分佈在建築建材（建築裝修、專用材料、結構材料）、基礎化工（化學纖維、橡膠製品）、鋼鐵（普鋼、特材）、交通運輸（物流）等。如果從基金持倉歷史分位、PS歷史分位、預估擴產週期、預估集中度看，可以重點關注兩類：1）關注度較低，但後續可能因“反內卷”補漲的品種，主要包括聚氨酯、LED、滌綸、電子元件材料、鈦白粉、合成樹脂、半導體前驅體、航空等細分領域龍頭；2）其他低估值分位的週期品種，主要包括高空作業車、橡膠、油田服務、紙包裝、集裝箱、鋰電產業鏈等細分領域龍頭。

　　人工智能大會後科創板會不會補漲？

　　自今年4月以來，科創板明顯滯漲。4月1日至7月25日，萬得微盤指數、北證50、創業板指、國證2000、萬得全A、上證指數、滬深300的累計收益率分別爲39.7%、14.8%、11.2%、10.2%、9.8%、7.7%、6.2%，而同期科創50的收益率只有3.1%（其中7月25日單日上漲2.1%）。在近期科創板實行“分層”以後，非成長層的公司一共557家，其中仍“破發”的有187家，累計市值12741億元，佔比17%，行業集中分佈在電子、醫藥和電新。在減持新規下，這部分公司的控股股東暫時無法減持，可能成爲“水牛”環境下資金尋找的補漲目標。2025世界人工智能大會有望給多個細分領域帶來催化，同時隨着科創板“1+6”政策、金融支持科創相關政策的持續推進，自今年4月以來明顯滯漲的科創板有望迎來補漲行情。

　　突破3600點後，當前

　　我們策略應對思路是什麼？

　　首先，當前依然是平衡港A配比的好時機，建議增配恒生科技。其次，我們建議關注科創50、科創芯片、科創100的補漲機會。最後，當前至中報季結束，我們依然建議A股圍繞有色、通信、創新藥、軍工、遊戲五個行業輪動，同時以主題思維切入一些反內卷品種；中報季末尾，如果伴隨着關稅戰預期的穩定，我們認爲出海可能會重新形成板塊性行情接力。這些前期漲幅相對較小的板塊，有望受益於人工智能大會的事件催化及科創板開市6週年的政策催化。8月往往是外部擾動頻發的月份，短期漲幅較大的板塊可能不可避免地會有一些波動，但考慮到市場整體已經緩慢走出存量格局，轉變爲增量格局，並且市場情緒也並非極度亢奮，因此目前我們整體還是建議投資者淡化宏觀擾動，保持行業聚焦，保證持股穩定性，避免頻繁的恐高交易。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

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責任編輯：何俊熹