智通財經APP獲悉，東方證券發佈研報稱，有聲內容的持續擴容和粉絲經濟業務精細化運營有望驅動音樂平臺流量從存量博弈轉變爲用戶增長，建議關注：騰訊音樂-SW(01698)：公司近期收購韓國SM，擬收購喜馬拉雅。網易雲音樂(09899)：公司在獨立音樂人孵化層面具備強優勢，2024年開始又持續補充Kpop版權，增量Kpop用戶抵消了字節音樂平臺分流，流量較爲穩定。公司付費率或因88VIP導入和付費牆比率提升等因素快速拉昇。

東方證券主要觀點如下：

流媒體音樂長期抗宏觀逆風韌性強

隨着經濟增長，邊際上物質消費增長對於人類的多巴胺分泌逐漸衰減，該行發現無論是在發達國家日本這“失去的十年”還是美國這類經濟上行的發達國家市場，流媒體音樂增速都會顯著高於GDP和社零增速。2021~2024中國流媒體音樂行業收入CAGR 22%，大幅跑贏社零。

流量側，內容池拓展有望驅動音樂市場從存量博弈轉向流量增長

1)此前，字節給予汽水、番茄暢聽音樂流量入口，汽水音樂熱歌榜中抖音神曲比例達38%，全平臺最高。強導流幫助字節實現了在音樂賽道的彎道超車，25年上半年字節系DAU依然翻倍增長，達3994萬。2)網易雲音樂則在獨立音樂人孵化層面具備優勢，頭部獨家音源中88%來自於獨立音樂人，2024年又通過持續簽約新增Kpop版權獲得增量用戶抵禦了字節的分流，總體流量穩定。3)騰訊音樂此前則是處於被動防守狀態，持續被分流用戶。而2025年，騰訊音樂開啓主動出擊，收購了韓國SM近10%股權，擬收購喜馬拉雅100%股權，該行認爲2025年下半年開始，騰訊音樂收購整合將持續推進，一方面穩住Kpop用戶，一方面引入長音頻新增用戶。

付費側，內容池與權益擴容驅動音樂平臺付費提升

1)付費牆內比例持續提升驅動付費率增長：該行跟蹤對比騰訊音樂和網易雲音樂2021年和2025年熱歌榜單可以發現VIP可聽的歌曲佔比在逐漸拉昇。QQ音樂熱歌榜VIP可聽佔比已從38%提升至95%，對應付費率從11%提升到21%;網易雲音樂熱歌榜VIP可聽已從4%提升至48%，對應付費率從16%提升至26%。該行認爲網易雲在付費牆提升層面仍有更大操作空間。

2)SVIP版權和權益池擴容驅動ARPPU提升：近期，騰訊音樂已引入韓國粉絲經濟Bubble(偶像粉絲私域聊天)等玩法，第一步是讓收購標的SM的藝人蔘與，隨後該行預期會逐漸引入內地藝人;另一方面，喜馬拉雅有聲書內容庫當前還未與騰訊音樂聯通，如後期打通該行認爲能產生變現乘數放大。該行認爲騰訊音樂對SM和喜馬拉雅的資源整合有望驅動SVIP佔比跳漲，從而提升ARPPU。

成本側，頭部版權經營槓桿持續優化驅動毛利率增長，AI有望驅動供給去中心化

頭部版權有傑威爾、索尼、華納、頭部Kpop等，此類廠牌需要付出高額保底金。一般來說，合同期對歌曲的調用次數都無法達到保底金，因此可以理解爲固定成本開支，這部分版權會隨着收入增長毛利率持續提升，因此音樂平臺2021年以來毛利率持續增長;另一方面，該行認爲AI作曲會驅動音樂生產平權，去中心化供給有望驅動毛利率進一步優化。

行業催化

當前各音樂平臺都在補充版權資源，包括但不限於音樂、有聲書等，如有高價值版權資源新增，該行會認爲對平臺流量、付費有驅動作用。

風險提示

字節音樂平臺帶來的格局洗牌風險、音樂上游頭部版權提價風險、直播監管風險、新興娛樂形式對時長分流的風險、喜馬拉雅收購交割風險