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【華安證券·債券研究】
點評報告：保險機構連續三個月減持國債——6月交易所及銀行間託管數據點評
【華安證券·黑色家電】
TCL電子（01070）：結構向上盈利改善
【華安證券·半導體】
拓荊科技（688072）：半導體薄膜設備領軍者，混合鍵合開啓第二成長曲線
*注：音頻如有歧義，以正式研究報告爲準
本資料由華安證券研究所彙編而成，僅供客戶中的專業投資者參考。具體投資觀點請以研究報告的完整內容爲準，投研活動信息等請聯繫對口銷售。爲保證服務質量、控制投資風險，敬請閱知頁末的特別提示和一般聲明。感謝您給予的理解和配合。
債券研究·點評報告
保險機構連續三個月減持國債
近期銀行間與交易所公佈6月託管數據，我們從分券種與分機構兩個維度進行分析。
分券種來看，6月利率債放量，存單大額到期。其中利率債的供給節奏與5月大致相當，國債>地方債>政金債，中票、公司債以及商業銀行債淨融資明顯回升，同業存單大額到期。
分機構看，廣義基金與商業銀行是利率債兩大增持方。隨着債券供給抬升且債市行情處於震盪，6月主要增配機構依然爲商業銀行與廣義基金，主要偏好利率債，廣義基金增配金融債與中票，券商、保險以及其他類型機構同樣整體增配，但外資對人民幣債券出現減持，減持規模與上月大致相當。
保險機構連續3個月減持國債。雖然6月保險機構整體增配，但我們發現其已經連續3個月減持國債，根據中債登口徑，4月、5月、6月保險機構對國債持有量分別減少89億元、74億元、12億元，規模並不算高，但考慮到此前保險機構主要是超長國債的主要配置機構之一，其由國債配置轉向地方債的持續性值得關注，若保險機構進一步減少國債的配置力度，會削弱其充當超長債“穩定器”的功能，30Y國債等品種在二級市場的交易波動可能會進一步放大。
與此同時，當前地方政府債與國債的利差的確在進一步壓縮。當前10年國債依然在1.65%-1.70%附近震盪，與年初水平大致相當，而30Y地方政府債與國債的利差水平被壓縮到了13bp，年初我們曾推薦地方政府債的投資機會，詳見《地方債的蛻變與投資策略》（2025/1/16），彼時利差大致在20bp，可以關注後續保險機構買入地方債趨勢是否進一步強化以及地方債品種的區域挖掘機會。
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風險提示
流動性風險，數據統計與提取產生的誤差。
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報告依據
本報告摘自華安證券2025年7月24日已發佈的《【華安證券·債券研究】點評報告：保險機構連續三個月減持國債——6月交易所及銀行間託管數據點評》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。
顏子琦 執業證書號：S0010522030002
洪子彥 執業證書號：S0010123060036
TCL電子
公司發佈2025H1業績預告：
25H1：經調整歸母淨利潤爲9.5~10.8億港元（同比+45%~65%）。
經調整歸母淨利潤中樞增速+55%高於市場預期。
收入：預計H1+15%~20%
1)電視：預計收入雙位數增長，H1出貨量同比+8%( Q1/Q2增速各同比+12%/+4%)；ASP預計同比+高個位數。
內銷：H1出貨量同比+4%（Q1/Q2增速各同比+11%/-個位數），國補拉動下主品牌增速高於雷鳥，預計價增驅動延續；
外銷：H1出貨量同比+9%（Q1/Q2增速各同比+12%/+6%），其中增速新興市場+18%>歐洲+13%>北美-7%， Q2降速預計主因同期賽事高基數+北美關稅擾動，但北美渠道產品結構均向上、ASP有望逆勢增長。
更需關注MiniLED帶來結構改善：MiniLED H1出貨量同比+176%（Q1/Q2增速各同比+233%/148%），國內出貨量同比+154%，量佔比21%（同比+13pct）；海外出貨量同比+197%，量佔比8%（+5pct），其中歐洲/北美增速各+91%/+350%爲主要驅動。
2)創新業務：預計收入維持+20%以上高增，光伏和分銷兩大板塊貢獻成長。
盈利：結構控費扣非中樞+55%
若收入+15~20%，以扣非中樞10.2億測算，H1扣非淨利率同比+0.3~0.4pct，環比+0.1~0.2pct，改善主因：
1）產品結構提升，受益國補升級+內外銷MiniLED/大屏化趨勢；
2）降本增效，整體費用率進一步降低；
3）成本壓力緩解，H1 75寸/85寸面板價格同比各-2/-3%。
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投資建議
我們的觀點：
25H1業績表現靚麗，全球化拓展+高端化突破邏輯持續兌現，向全年扣非23.3億（同比+45%）股權激勵目標上限穩步邁進，後續關注MiniLED全球放量+北美關稅擾動下庫存去化修復進程。
盈利預測：我們預計25-27年營收爲1163/1328/1482億港元，同比+17%/14%/12%；歸母淨利潤爲23/28/31億港元，同比+29%/24%/12%，當前對應 PE爲11/9/8X，分紅率50%對應當前股息率4.4%，維持“買入”評級。
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風險提示
關稅超預期波動，市場景氣不及預期，行業競爭加劇，面板價格大幅波動。
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報告依據
本報告摘自華安證券2025年7月23日已發佈的《【華安證券·黑色家電】TCL電子（01070）：結構向上盈利改善》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。
鄧 欣 執業證書號：S0010524010001
成淺之 執業證書號：S0010524100003
拓荊科技
深耕半導體薄膜設備領域，產品矩陣持續豐富
拓荊科技股份有限公司成立於 2010 年 4 月，主要從事高端半導體專用設備的研發、生產、銷售與技術服務。自成立以來，公司始終堅持自主研發、自主創新，目前已形成 PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD 等薄膜設備產品，產品主要應用於集成電路晶圓製造、先進存儲和先進封裝、HBM、MEMS、Micro-LED 和 Micro-OLED顯示等高端技術領域。公司產品已廣泛用於中芯國際、華虹集團、長江存儲、長鑫存儲、廈門聯芯、燕東微電子等國內主流晶圓廠產線。受益半導體設備行業國產化及自身競爭力持續增強，2020-2024 年公司營收及歸母淨利潤持續擴張。公司營業總收入由 2020 年的 4.4億增至 2024 年的 41.0 億，4 年 CAGR 達 75%；歸母淨利潤 2021年實現扭虧後連續三年保持增長態勢，2024 年歸母淨利潤達 6.9 億。公司在手訂單數保持高速增長，2024 年在手訂單金額約 94 億元，同比增長約 46%。
半導體薄膜沉積設備：國產替代持續演進，公司產品矩陣持續豐富
薄膜沉積設備通常用於在基底上沉積導體、絕緣體或者半導體等材料膜層，是製造的核心設備，決定了芯片製造工藝的先進程度。薄膜沉積設備按照工藝原理的不同可分爲物理氣相沉積（PVD）設備、化學氣相沉積（CVD）設備和原子層沉積（ALD）設備。AI 浪潮下先進製程需求持續增長，拉動半導體薄膜沉積設備需求高增。根據拓荊科技測算，2024 年全球薄膜沉積設備市場規模約爲 230 億美元。當前，全球薄膜沉積設備市場基本上由 AMAT、LAM、TEL 等美、日廠商壟斷：在 PVD 設備領域，AMAT 處於領先地位，份額佔比達 85%左右；在 CVD 領域，AMAT、LAM、TELCR3 佔比合計超 80%；在ALD 設備領域，TEL 和 ASM 兩家合計佔比約 60%。而我國半導體薄膜沉積設備發展起步較晚，設備自給率不足 20%。公司作爲國內半導體薄膜沉積設備領軍者，持續拓展 PECVD（等離子體增強化學氣相沉積）、ALD（原子層沉積）、SACVD（次常壓化學氣相沉積）、HDPCVD（高密度等離子體化學氣相沉積）及 Flowable CVD（流動性化學氣相沉積）薄膜設備系列產品，新品產業化進程順利，有望憑藉自身技術優勢高速放量。
混合鍵合設備：先進封裝對混合鍵合技術需求高增，公司前瞻性佈局該賽道開啓第二成長曲線
混合鍵合通過直接銅對銅的連接方式取代傳統的凸點或焊球互連，從而能夠在極小的空間內實現超精細間距的堆疊和封裝。按工藝區分，混合鍵合技術可分爲晶圓對晶圓（W2W）或芯片對晶圓（D2W）兩種。先進封裝持續演進，混合鍵合技術已應用於臺積電的 SoIC 技術、英特爾的 Foveros 等先進封裝技術方案。根據 Yole 預測，全球混合鍵合機市場規模有望由 2020 年的 2.7 億美元增至 2027 年的 7.4 億美元，7 年複合增長率約 16%。
當前，全球混合鍵合設備市場主要由企業主導，BESI 一家佔據 67%的市場份額。近年來，我國混合鍵合設備市場逐步崛起，公司前瞻性佈局混合鍵合設備賽道，近年來持續研發投入，強化先進鍵合設備和配套的量檢測設備等系列產品的關鍵核心技術，不斷拓寬公司產品佈局，其 W2W/D2W 混合鍵合前表面預處理及鍵合產品均獲得重複訂單。隨着混合鍵合設備新品放量，公司第二成長曲線未來成長可期。
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投資建議
我們預計公司 2025/2026/2027 年分別實現營業收入 55.1、74.4、92.8 億元；歸母淨利潤分別爲 9.9、13.5、19.0 億元，對應 EPS 爲3.55、4.82、6.79 元，對應 2025 年 7 月 1 日收盤價 PE 分別爲 43.22、31.82、22.58 倍。首次覆蓋給予買入評級。
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